資本市場多元化發展視角下混合所有制改革路徑的法律分析

周游^[1]

摘要：資本市場多元化發展為拓寬混合所有制改革的路徑選擇提供了更多可能性。股東角色分化之背景下，新時期重提混合所有制將超越圍繞所有制、所有權而展開的傳統機制構建，進一步優化現代企業經營權的行使，而控制權的掌握并不必然在股權結構當中彰顯。混合所有制的本質是股權行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據收益權、表決權等不同權益的實現形式，存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、雙層股權結構、股權信托、黃金股等制度都可能作為改革的策略。國有企業混合所有制改革可根據具體情況配之以多種策略應對，充分活化股權利益結構，促進國有股保值增值。

關鍵詞：股東角色分化 資本市場多元化發展 混合所有制改革

一、問題緣起

2015年8月，中共中央、國務院印發《關于深化國有企業改革的指導意見》，這對于新時期國企改革的方向具有強大的指導意義，推進國企混合所有制改革也成為當前最重要的一項策略。新時期重提混合所有制，必有與以往截然不同的時代意義，這也是當前制度改革的核心命題；與此同時，改革究竟要選擇何種具體路徑，則情勢較為復雜，未有定論?；旌纤兄聘母镒鳛楫斍耙豁楉攲釉O計，需要經由主體多元化、架構層次化、次序梯度化等維度確保其實現。隨著經濟交往的日益頻繁，企業投資結構的日益復雜，互聯網金融對投融資影響的日益深重，混合所有制的實現路徑必然日漸紛繁多樣。究竟要選擇何種路徑，也沒有放之四海而皆準的范式，不同行業、不同領域以及不處于不同發展時期的企業之間更可能存在截然不同的選擇。

參考域內外公司治理、股權行使及利益配置的不同模式，混合所有制改革路徑選擇多樣化的一項桎梏，可能就是仍被我國公司證券法嚴守的一股一權、同股同權規則。美國學者克拉克（Robert C.Clark）在20世紀80年代總結出資本主義發展的四個階段，^[2]據其研究可看出，股東地位的變遷主線是從企業家開始，依次演變為所有者、投資者再到受益人的過程。實際上，股東將在經濟發展的不同階段呈現出越來越多的角色扮演，從而形成多層次的投資格局，并由此促進資本市場的多元化發展。故而，在分析混合所有制改革的具體路徑之前，需先行理順與之相關的基礎理論及法律原則，并對其有益反思與重述。

二、股東角色分化與投資格局：理論框架概述

現代公司的發展歷程大致經歷了公司與合伙分離、公司與股東隔離、公司內部治理衡平三個階段，且都在公司法制當中有所呈現。每一階段所產生的新元素內化成為公司的部分特征，不同特征的形成過程也正是現代公司產生和發展的映像。同時，這并非分離態勢的終結，相反，分離將以此為基礎在諸多方面繼續深化。股權的利益分離是其中一種重要表現，這反映出不同投資者有不同之利益需求，也可解釋為股東并非如民法假設之無差別的平等主體，他們在公司當中可能扮演著完全不同的角色。例如有學者指出，職工持股不僅使得股東地位漸趨多元化，還昭示出股權機制具有強大的社會機能。^[3]當然，亦有諸多投資者設立公司或持有股權純粹為了獲得財產收益，他們未必看重公司法是否賦予乃至強化其參與公司管理的權利。^[4]而較之自然人股東，法人股東亦可能更看重自身在公司決策當中的地位。^[5]其實，股東角色分化在全球公司法及公司治理發展中都成為一種趨勢。前文已經提及的股東行動主義是美國之事例。日本的情形可能更為復雜，先是由于二十世紀八九十年代的經濟泡沫崩壞，法律界不得不對機構投資者的作用以及股東價值的創造予以重視；^[6]而以主銀行制與相互持股為核心特征的日本公司更是需要回應股權結構多樣化的問題。這種以銀行為中心的公司控制模式實際上在20世紀90年代就開始有所改變，日本《銀行法》還明確規定銀行及其子公司取得及保有國內一般行業公司之表決權不得超過百分之五，以降低銀行對日本公司之影響。^[7]同時，由于外資引入等因素，日本公司也逐漸有海外機構投資者進駐，進一步增添了股東角色分化的色彩。^[8]

股東角色分化的樣式至少受制于以下幾個因素：公司類型、公司獨立性、持股比例、個人喜好。首先，不同類型的公司呈現出差異化的治理結構，并影響到權力衡平的程度，股東之間達成協議、作出決議的方式和程序也有所區別。其次，倘若公司僅具有形式上的法律人格而在實際上受到投資者的嚴格掌控，那么相對于不能完全獨立的公司而言，投資者的角色也同樣混沌不清，公司成員的職能分化、內部治理的有效衡平亦皆難以實現。再次，股東持股比例決定其在公司決策上的重要程度，也就影響到股東經由公司運營而獲得利益的策略選擇，并呈現于不同股東在個人利益與公司利益之間的權衡上。最后，投資者的個人喜好實際上也有極大影響，財產、名譽或純粹對他物的控制欲等等都可從不同方面解釋投資者的投資動機，這并非法學探討的重點，然其成為法律機制建構應當斟酌的因素。行為經濟學在傳統經濟學研究稀缺性的基礎上嘗試對不確定性、復雜性的突破，似乎讓其理論成果更貼近社會現實。^[9]在行為經濟學之語境中，人不能被簡單地視作完全理性的經濟人，因為效用有不同類別，并非僅僅是標準經濟學模式中強調的偏好式效用。^[10]

在股東角色分化所形成的資本市場多元化發展背景下，我們有必要對一股一權、同股同權規則進行反思，這也是拓寬混合所有制改革之路徑選擇之關鍵理論準備。我國現行《公司法》唯獨出現“原則”二字的條款正是與股東平等有關，其第126條第1款表述為：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！边@是股份平等之典型表述。一方面，單純以財產法上的平等原則適用于此已然缺乏說服力。我國臺灣地區學界一般認為股東平等的實質就是股份平等；^[11]但亦有學者指出，應當對股份平等原則與股東平等原則加以區別，前者適用面僅局限在表決權行使等少數場合，擴大適用將引致負面影響。^[12]實際上，這一分析也是對片面追求形式平等的掙脫。法律不能僅僅以出資為前提考慮行使股權之效力，更不應單純追求股東在股利分配上之平等。另一方面，片面追求形式上的平等往往忽視了主體之自由意志在權利保護上的重要價值。立法只要充分保障當事人之意思表示與公司之意思形成，那么就能夠在很大程度上確保股權價值的實現?；诖?，日本《公司法》對股東平等原則之定義就非常值得注意：“股份公司必須按照持股的內容與數量對股東予以平等對待。”^[13]此前，日本公司法學界也曾僅以持股數量作為理解股東平等原則的核心，^[14]本質上仍是對一股一權的堅守。在日本舊《商法》當中，優先股被視為股東平等原則的例外；^[15]如今，“持股的內容與數量”之表述大大拓展了該原則之射程，^[16]使得優先股及其他特別股、雙層股權結構等制度構建能與之相契合；故而有學者指出，在這一原則定義下，完全無需將特別股制度理解為一種原則之例外。^[17]由此觀之，股東平等原則并不主要回應股東與股東之間的關系處理，而恰恰是團體之正義、衡平理念在公司制度中之顯現，^[18]并彰顯出公司與股東之間多層次、多維度的權利義務體系。^[19]

股份是客體，無所謂平等與否，只有作為主體并享有股權的股東才有被賦予平等地位之迫切需求。這其中要忖度的并非是如何進一步拓展父愛主義引導的強制性保護規范之適用面，而是如何促成以尊重個體自由與團體民主為基礎的實質平等的實現。進而，廓清股東平等原則之內涵，也有利于厘定一股一權、同股同權等規則之射程，而無需把過多早已成為業界實態的做法視為原則之例外，從而避免理論體系之碎片化?？傊?，借由以財產權為基礎的股份平等規則對股東提供無差別保護之設想，與股東角色分化而催生股東對多樣化需求及公司對多層次治理之切實希冀產生極大沖突，這的確是公司法制不得不回應之難點。

三、新時期混合所有制改革的命題與桎梏

發展混合所有制經濟之提法早已有之，過去主要關注如何堅持公有制地位，更多是針對意識形態方面的思考。新時期推進的混合所有制改革，意義遠不在此。從官方文件的內容來看，此番改革將超越圍繞所有制、所有權而展開的傳統機制構建，進一步優化現代企業經營權的行使，而控制權的掌握并不必然在股權結構當中彰顯。從宏觀層面來看，以下兩點極為關鍵：

其一，強化黨對國有企業的領導，并鼓勵國有資本向非國有企業滲透。尤其是后者的影響不容小覷，混合所有制改革在宏觀上不僅不會削弱國家對國有企業的控制，還將會對非國有企業的控制權帶來影響。^[20]因此，混合所有制不意味著國企將全面私有化。^[21]盡管國家在混合所有制下并不一定要對國企控股，國家對企業的控制與監管也不應與持股比例存在必然掛鉤；同時，對關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，國家在企業發展中仍應處于主導地位，這在借鑒域外經驗時尤需注意。

其二，“混”的方式需要多元化，以真正實現“合”的目的。“分類推進”改革正是方式多元的表現，不同類別的國有企業需要有與之相適應的改革策略。同時，持股不是實施控制的唯一途徑，官方文件中除了入股之提法以外，還提及戰略合作、資源整合等等，當然，在一股一權、同股同權等規則的限制下，有些舉措無法在短期內得以貫徹實施，由此，包括《公司法》《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）在內的多部法律都需要因應修改，這也是頂層設計當中提出的要求。

由此可見，單純聚焦于國家持股比例的大小已然不符合國企治理之需，深入探究各種股權利益的享有與實現方式顯得極為必要。尤其是所有權與經營權分離之傳統理論在解釋國企治理方面本來就不能完全奏效，更何況國有獨資公司在當下并非國企之主要形式，在國家僅持有企業部分股權的情形下，繼續著重探討“兩權分離”的問題就顯得更無意義。此外，引入非國有資本不僅僅是滿足企業融資的需求，還要吸納商人實踐在投資經營決策方面積累的寶貴經驗。^[22]改革開放以來，國家對民營企業發展的鼓勵與保護力度不斷加大，“摸著石頭過河”的中國商人對基本國情的熟知以及對機遇與風險的高度敏感決定其勢必成為國民經濟發展的重要力量，讓其參與改革，無疑對優化國企治理產生非常積極的效應。

總之，以混合所有制改革為基調的制度構建要關注的也不僅僅是引入多少以及如何引入非國有資本的問題，我們需要在衡量相關因素之基礎上更多思考實現混合所有制的不同策略。一是要衡量國有股在企業當前持股比例以及未來發展趨勢，二是要斟酌與策略相關的具體法律制度能否與國企改革相匹配，三是要考慮不同國企的行業屬性。

四、混合所有制改革之不同路徑選擇

混合所有制的本質是股權行使方式以及利益享有的多元化，這需要跳出以所有制為中心的既有范式。根據股權之收益權、表決權等不同權益的實現形式，混合所有制改革存在諸多可供選擇的路徑，諸如特別股、^[23]雙層股權結構、^[24]股權信托、^[25]黃金股等制度都可能作為改革的策略。

首先，優先股制度最重要的優勢在于優先股股東可獲得相對穩定的持續收益。倘若將國有股轉為優先股，那么國家對企業日常經營管理將不多過問，唯獨在優先股權利受到影響時，可依章程規定在需要類別股東大會作出決議之事項上享有類別表決權。不過從目前之情形來看，在國企中全面推行特別股制度似乎不切實際，因為國企改革的目標并不只是防止國有資產流失，還要反思如何加強國家對關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的控制。故而，優先股制度可以考慮運用于無需國家嚴密控制的行業領域之國企，這些國企也可更積極地引入非國有資本，并盡可能地讓其成為企業管理層之核心力量。國家作為優先股股東，在此中更多扮演一種監督者的角色，除了表決權受到限制以外，其他包括知情權、質詢權等在內的股權權能之行使并未受到影響，因此即便國家在這類企業中“退居二線”，也不會引起較大的治理風險。

其次，雙層股權結構能使得國家控制與國有資產之間恒定關系得以改變，也能更大程度地鼓勵非國有資本參股。該結構的運用能夠改變諸多以資本為中心的陳舊理念，促使國企治理更加符合現代公司法基礎理論之要義。關鍵行業領域之國企改革無疑可考慮引入該結構，即便在持股比例上不占優勢，也不會失去對企業的控制權。然而，運用雙層股權結構需要斟酌的問題是，內部人控制本身就是當前國企改革中的一個難點，其中存在的問題也可能由于雙層股權結構被濫用而愈加嚴重。此外，優先股制度在我國仍處于試驗階段，雙層股權結構的機制構建未必能在短期內通過修改《公司法》或《證券法》的方式得以確立。是以，該結構可暫且以若干上市國企作為試點，相關部門適時推出具體可行的法規規章，并結合上市規則共同規制國企在信息披露等方面之改進，亦為較為理性的策略選擇，繼而推動立法改革的進程。

再次，股權信托對優化國企治理的意義也不容忽視。如以表決權信托為例，一方面，在確保國有股收益穩定的前提下，國家可將股權表決權轉由專業的信托公司或職業經理人行使，這對改善國企治理環境也不無裨益。另一方面，在引入非國有資本乃至外國資本時，倘若國家希望確保自身對企業之控制權，那么參股人的表決權也可通過一定的方式轉由國家行使。股權信托在國企控制權爭奪中已有效果顯著的案例，早在2002年，青島啤酒股份有限公司在引入外資的同時為了保持國有股控制權，雙方約定外資方安海斯—布希公司超出20%的股權之表決權將通過表決權信托的方式授予青島市人民政府國有資產監督管理委員會行使。^[26]如此一來，盡管從持股比例來看，外資方是第一大股東，但國家在企業中的控制權并未改變。與此同時，股權收益權信托也有可能實現國有股保值增值的目的，例如限制流通之股權可在不引起股權變動之前提下據此滿足融資需求。

此外，黃金股制度也是一種確保國家控制權的策略選擇。自20世紀80年代以來，該制度在歐盟諸多國家盛行，成為政府在私有化浪潮中維護國家利益及其獨立性的重要手段。^[27]黃金股可被視為一種特權優先股，但與優先股制度存在本質差異：黃金股股東（一般就是國家）可能僅持有極少量股甚至是一股，并不享有財產利益，但卻可能行使足以影響公司決策的特殊權利；同時，這種權利并非是在其利益受到影響時才能行使，也不屬于類別表決權，而往往是對章程列明之事項享有一票否決權。這一制度構建對關鍵行業領域又需要大量融資支持的國企之改革具有重要參考意義，也有利于積極應對惡意收購，尤其是抵御外資對關鍵行業領域的過分滲透。^[28]而國家影響企業的途徑也可因此從資本控制、日常經營決策向引導、監管的思路轉變。制度構建之重點主要有兩點：一是如何確定行使一票否決權的情形，通常需聚焦于企業經營范圍、重大投資、并購等方面；二是考慮是否需要設置權利行使的期間，以防止國家對企業之干預過度。我國臺灣地區“公營事業移轉民營條例”中規定，一票否決權可適用于變更公司名稱、變更所營事業及讓與全部或主要部分之營業或財產的行為，同時事業主管機關可設置權利行使的期間。^[29]我國臺灣地區在2015年修訂“公司法”時增添“閉鎖性股份有限公司”的相關內容，其中亦有設置類似于黃金股之制度。^[30]日本《公司法》在特別股制度中設置了一種所謂的附否決權特別股，其功能也與黃金股類似，但對于適用情形及期間則由公司章程規定。^[31]值得注意的是，歐洲法院在2002～2007年間對各成員國涉及黃金股的法律糾紛大多持否定態度，這主要是受到歐盟力求維護資本自由流動的影響，國家在與公司發生法律關系時將被視為私法主體，不應享有特殊權利。^[32]況且，這種為了規制政府行為的策略也不能被簡單理解為是對一股一權原則的堅持。^[33]更重要的是，國家參股所蘊含的公法意味客觀存在，并不因私法主體之理論假設而被輕易改變。^[34]特殊權利也往往與特殊義務相對應，只要對政府信息公開、聽證等程序性規定加以完善，就不會造成國家、公司及其他股東之利益失衡。^[35]

理論上，國企改革之應然方案或許是走公共企業的道路，以此與單純以營利為目的的商事公司劃清界限。^[36]然而，歷史根由與現實因素可能使得理想路線難以在短期內付諸實踐。在現有條件下，尋求若干可替代性的方案，也能對進一步縱深改革起到良好的推動作用。國企和以阿里巴巴、百度為代表民營企業在發展戰略方面存在形式上的相似性，亦即如何在確保創始人（或國家）對企業發展核心問題的話語權之前提下盡可能地擴大融資；但國企的特殊之處在于不可忽視的公益性目標。當然，何為公益性，值得反思。至少在中國當前經濟格局下，國家在國企改革中全面喪失話語權必然不符合公益性的要求。防止國有資產流失之目的理應堅持，但其策略務必因時而變、隨事而制。由于受到國家持股比例、法制環境以及企業本身的行業屬性等因素的影響，在國企治理優化的進程中，多元化的策略選擇必然是大勢所趨。^[37]無論是恪守兩權分離還是一股一權原則，制度設計都仍是在捆綁式股權結構下維持“企業中的國有資產屬于國家”之傳統觀念，這既無益于國有股增值，也減損公司治理質效。由此，國企改革可根據具體情況配之以多種策略應對，充分活化股權利益結構，促進國有股保值增值。

五、結語：反思股東在公司治理中的定位

正因在混合所有制改革當中不同主體之需求可能存在差異性，迫使我們不得不重思股東在公司治理中的定位。在當下，由于董事會乃至經理層為中心的公司治理模式在全球范圍內成為一種強式標準，我們也因此極容易忽略股東在其中之作用，公司法基礎理論在短期內也難以逃離既有的框架。然而不得不注意的是，股東在公司中所扮演的角色本身就不是一成不變的，并且這種角色變化還可能隨著經濟增長而有所加速。按照前文所述克拉克教授斷言的從企業家到所有者、投資者乃至受益者的變遷主線，后三種角色變遷幾乎是在二十世紀二三十年代之后短短幾十年內完成的，股東角色在宏觀和微觀兩個層面將如何分化，我們仍需拭目以待。宏觀層面的分化可能在總體上將從受益者向意圖涉足公司管理的投資者適度回歸，以牽制管理層過分膨脹的控制權；^[38]而在微觀層面則因為公司股權結構、管理模式、外部市場等因素都朝向多層次發展而使得股東角色更可能趨于多元化。故此，立法的審慎性與前瞻性要求在基本原則與一般規定方面至少為制度能適時進行目的解釋、擴張解釋留有余地，這一經驗對于公司證券法制構建而言尤為凸顯。

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[1] 周游，中央財經大學法學院講師、博士后研究人員。

[2] See Robert C.Clark， The Four Stages of Capitalism： Reflections on Investment Managements Treatises， 94 Harvard Law Review 561（1981）.

[3] 參見中村一彥：“股東地位多元化與股東權的社會機能——以職工股東為中心”，載日本《法律時報》第60卷1988年第9號，第27～31頁。

[4] See Stephen M.Bainbridge， Director Primacy and Shareholder Disempowerment， 119 Harvard Law Review 1735， 1737（2006）.

[5] See Julie Li-Yueh Huan， Shareholders’ Rights in China： An Analysis of Private Equity in Former State-Owned Enterprises， 12 Singapore Academy of Law Journal 428， 434（2000）.

[6] 參見伊藤健市、中川誠士、堀龍二：“美國的經營·日本的經營——全球標準的未來方向”，日本ミネルブァ書房2010年版，第40～41頁。

[7] 參見野村敦子：“再考相互持股的功罪”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號，第18頁。

[8] 參見得津晶：“相互持股與資本市場的健全發展：股權結構的多樣化及其實現”，載日本《月刊金融期刊》第55卷2014年第2號，第25頁。

[9] 參見汪丁?。骸缎袨榻洕鷮W要義》，上海人民出版社2015年版，第6頁。

[10] 參見[美]尼克·威爾金森：《行為經濟學》，賀京同等譯，中國人民大學出版社2012年版，第44-50頁。

[11] 參見劉連煜：《現代公司法》，臺灣新學林出版股份有限公司2015年版，第343頁。

[12] 參見黃銘杰：“‘股東’平等原則vs.‘股份’平等原則——初探股東平等原則復權之必要性及可行性”，載《月旦民商法雜志》2011年總第31期，第11頁。

[13] 日本“會社法”（2014）第109條第1項參照。

[14] 參見南保勝美：《新公司法之股東平等原則的意義與機能》，載日本《法律論叢》第79卷2007年第2·3合并號，第340頁。

[15] 參見高岡異義幸：“從類別股看股份公司的設計思想：公司治理體制的變化”，載日本《廣島經濟大學經濟研究論集》第32卷2009年第1號，第31頁；野村修也：“股份的多樣化及其制約原理”，載日本《旬刊商事法務》2006年總第1775號，第30頁。）

[16] 參見村田敏一：《公司法的股東平等原則（第109條第1款）的意義與解釋》，載日本《立命館法學》2007年第6號，第1992～2040頁。

[17] 松尾健一：《類別股與股東平等原則有關的考察》，載日本《同志社法學》第60卷2009年第7號，都1234頁。

[18] 參見長濱洋一：《股東權的法理》，日本成文堂1980年版，第38頁。

[19] 根據日本學者森本滋教授的總結，公司與股東之間至少包括五種類型的法律關系：盈余分派或出資回收；以表決權為代表的經營參與權；股東代表訴訟；以查閱權為代表的附隨性之權；公司負有對團體成員公平且妥當對待的義務。參見森本滋：《公司法下的股東平等原則》，載日本《旬刊商事法務》2008年總第1825號，第7頁。

[20] 有研究表明，中國對民營企業的控制實際上要強于國有企業，而這在股權結構中并不能完全反映出來。在頂層設計的促進下，這種控制可能將進一步得到強化。See Curtis J.Milhaupt and Wentong Zheng， Beyond Ownership： State Capitalism and the Chinese Firm ， 103 The Georgetown Law Journal 665（2015）.

[21] 有學者指出，混合所有制改革必須合憲，試圖透過混合所有制實現所謂私有化的目的，在未對《憲法》進行修改之前，是不符合“法治國家”的含義的。參見蔣大興：“合憲視角下混合所有制的法律途徑”，載《法學》2015年第5期，第43頁。

[22] 有學者指出，十八屆三中全會之所以重申混合所有制，是因為國企改革盡管取得巨大成就，但同時也遇到前所未有的瓶頸，發展混合所有制是最好藥方，且應改變過去那種利用、控制和改造民資的一貫思路與做法。參見顧功耘：“論國資國企深化改革的政策目標與法治走向”，載《政治與法律》2014年第11期，第83頁。

[23] 例如有學者認為，國家優先股制度設計有四大利好，歸結起來是國有資產能保值增值、減少國有股權的代理成本、制衡其他股東濫用表決權、杜絕國有股東濫用控制權。參見劉俊海：“全面推進國有企業公司治理體系和治理能力現代化的思考與建議”，載《法學論壇》2014年第2期，第55頁。

[24] 例如有學者指出，在雙層股權結構下，國家無需持有過多股權，即可通過表決權控制公司，也不必擔心國有資本推出會導致國家控制力的削弱。參見馮果、楊夢：“國企二次改革與雙層股權結構的運用”，載《法律科學》2014年第6期，第153頁。

[25] 例如有學者建議國企改革可采取國有資本的股權信托運營策略，充分利用股權受托人的人力資源追求企業利潤的最大化，從而實現國有資本的保值增值。參見趙學剛：“國有資本股權信托運營制度研究——以國有企業改革為視角”，載《行政與法》2005年第5期，第107頁。另可參見劉丹冰：“論國有資產信托及法律調整”，載《中國法學》2002年第5期，第179-182頁。

[26] 由于受到外資方自身所涉之并購等因素的影響，青島啤酒的股權結構與公司治理在這十幾年來一直處于變動之中。但表決權信托的運用無疑起到非常重要的作用。參見鄭國清：“青啤股權結構將調整”，載《市場報》2002年10月25日第1版；謝鵬：“青啤股權博弈”，載《南方周末》2009年5月21日第1版。

[27] See Alice Pezard， The Golden Share of Privatized Companies， 21 Brooklyn Journal of International Law 85（1995）.

[28] 由于擔心日本經濟崛起會有日本公司對美國企業大肆并購，美國于1988年通過《Exon-Florio修正案》賦予總統對外國在美國進行企業并購是否影響國家安全之調查權，其功能與黃金股制度類似。當然，這也對中國公司在美國投資形成諸多障礙，例如2012年奧巴馬總統對三一集團及其美國關聯公司羅爾斯公司在收購四個美國風電項目時簽發了總統禁令，該案直至2015年11月才達成和解，美國外國投資委員會已認定羅爾斯公司在美進行的風電項目收購交易不涉及國家安全問題。參見《“三一集團訴奧巴馬案”全面和解 破局中企海外維權》（2015年11月5日），網址：http：//www.chinanews.com/cj/2015/11-05/7608287.shtml，2015年11月6日最后訪問；小塚莊一郎：“基于公益理由對股東權利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓”，載日本《上智法學論叢》2008年第52卷第1·2號，第34-37頁；See Cecilia M.Waldeck， Proposals for Limiting Foreign Investment Risk under the Exon-Florio Amendment， 42 Hasting Law Journal 1175（1991）.

[29] 參見我國臺灣地區“公營事業移轉民營條例”（2003）第17條。

[30] 參見我國臺灣地區“公司法”（2015）第356條之7。

[31] 有學者認為，選定代表董事、股份及債券發行、重要資產受讓等情形可作為否決權的對象?！爸晔綍绶ā薄⒂徐抽w、2015年、第163～164頁；日本“會社法”（2014）第108條。

[32] See Larry Catá Backer， The Private Law of Public Law： Public Authorities as Shareholders， Golden Shares， Sovereign Wealth Funds， and the Public Law Element in Private Choice of Law， 82 Tulane Law Review 1801（2008）.

[33] See Gert-Jan Vossestein， Volkswagen： the State of Affairs of Golden Shares， General Company Law and European Free Movement of Capital， 5 European Company and Financial Law Review 115， 129-131（2008）.

[34] 參見小塚莊一郎：“基于公益理由對股東權利之制約：歐洲法院涉及黃金股之判決的教訓”，載日本《上智法學論叢》2008年第52卷第1·2號，第9～44頁。

[35] 我國也早有運用黃金股制度進行國企改革的實踐，國家轉讓大部分股權而享有重大事項否決權，以維護公共利益。例如參見2007年哈爾濱市中慶燃氣有限公司股權轉讓案，《中慶燃氣48%股權轉讓 哈市國資委保留1%“金股”》（2007年7月30日），網址：http：//www.cs.com.cn/cqzk/cqxw/200707/t20070730_1170155.html，2015年12月4日最后訪問。

[36] 參見蔣大興：“國企應從公司法中撤退——從‘商事公司’向‘公共企業’演進”，載《中國工商管理研究》2013年第12期，第19～25頁；蔣大興：“國企為何需要行政化的治理”，載《現代法學》2014年第5期，第14～28頁。

[37] 《關于深化國有企業改革的指導意見》第二章也強調分類推進國有企業改革，并指出，通過界定功能、劃分類別，實行分類改革、分類發展、分類監管、分類定責、分類考核，提高改革的針對性、監管的有效性、考核評價的科學性，推動國有企業同市場經濟深入融合，促進國有企業經濟效益和社會效益有機統一。

[38] 近年來公司法學界所關注的股東行動主義、股東民主等議題，其內容都指向股東如何在公司治理中發揮更大作用。See Lisa M.Fairfax， The Future of Shareholder Democracy， 84 Indiana Law Journal 1259（2009）； Lucian A.Bebchuk， Letting Shareholders Set the Rules， 119 Harvard Law Review 1784（2006）.