借鑒納斯達(dá)克的制度

一、納斯達(dá)克的制度創(chuàng)新

納斯達(dá)克的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在市場(chǎng)化的準(zhǔn)入制度和嚴(yán)格的退市制度。

1.市場(chǎng)化的準(zhǔn)入制度吸引了越來(lái)越多的高科技公司登陸納斯達(dá)克，可以這樣說(shuō)高科技企業(yè)的不斷上市驅(qū)動(dòng)了納斯達(dá)克的發(fā)展：1971年2月，納斯達(dá)克正式誕生，納斯達(dá)克綜合指數(shù)建立，基數(shù)為100點(diǎn)。1971年10月13日英特爾掛牌融資了820萬(wàn)美元，斯達(dá)克指數(shù)為103.9點(diǎn)。1980年12月，蘋(píng)果公司登陸納斯達(dá)克，成就了4位億萬(wàn)富翁創(chuàng)始人，納斯達(dá)克被稱(chēng)之為“億萬(wàn)富翁的溫床”。1986年，微軟登陸納斯達(dá)克達(dá)。2001年納斯達(dá)克泡沫破滅也沒(méi)有阻擋大批科技公司登陸納斯達(dá)克的熱情：2002 年，Netflix上市；2004年谷歌在納斯達(dá)克上市之后讓上千名員工一夜之間就變成了億萬(wàn)富翁；2005年8月，百度登陸納斯達(dá)克；2012年FACEBOOK登陸納斯達(dá)克。市場(chǎng)化的準(zhǔn)入制度還體現(xiàn)在做市商資格的放開(kāi)以及機(jī)構(gòu)投資者（包括公募基金、年金、保險(xiǎn)等）長(zhǎng)期資金的準(zhǔn)入上。

2.嚴(yán)格的退市制度確保了上市企業(yè)的質(zhì)量能不斷地提純、不斷地優(yōu)勝劣汰，有利于整個(gè)市場(chǎng)的良性循環(huán)。自納斯達(dá)克成立以來(lái)，納斯達(dá)克掛牌的速度很快，但退市的速度更快。從1985年到2008年，美國(guó)納斯達(dá)克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12965家，凈增長(zhǎng)為負(fù)數(shù)。在如此高的淘汰機(jī)制下，納斯達(dá)克有80%的企業(yè)是交易極其不活躍的僵尸公司，而那些明星公司交易是非?；钴S的，根據(jù)數(shù)據(jù)表明在納斯達(dá)克綜合指數(shù)去年市值增長(zhǎng)中，亞馬遜、谷歌、蘋(píng)果、Facebook、Netflix和Gilead Sciences這6家公司貢獻(xiàn)的比例超過(guò)一半。此外，納斯達(dá)克以蘋(píng)果、微軟為首的10家最大公司市值占整個(gè)納斯達(dá)克市值的三分之一。

二、目前我國(guó)新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管2015年底新三板投資者較2014年末增長(zhǎng)近5倍，但是仍然較少；做市商的數(shù)量還是80多家，做市商的資格還沒(méi)有放開(kāi)；與此同時(shí)，截至2016年2月26日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到近5796家，做市企業(yè)數(shù)量1335家，有超2900家公司掛牌以來(lái)零交易，每日有交易的股票不到20%。新三板的退市制度還不完善，只有幾個(gè)比較寬松的條件，如破產(chǎn)清算、終止督導(dǎo)、主動(dòng)摘牌以及未及時(shí)披露定期報(bào)告等不痛不癢的定性條件，并沒(méi)有涉及納斯達(dá)克之類(lèi)嚴(yán)格的股價(jià)、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、市值、股東權(quán)益和總資產(chǎn)等定量條件。目前，新三板暴露出來(lái)的ZTKJ和FSY等風(fēng)險(xiǎn)事件僅是新三板風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的冰山一角，希望能引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。

三、借鑒納斯達(dá)克創(chuàng)新制度完善我國(guó)的新三板制度

（一）加快發(fā)布分層正式稿

2015年11月發(fā)布的分層征求意見(jiàn)稿，到2016年2月份已有三個(gè)月，還沒(méi)有發(fā)布正式稿，希望能盡快發(fā)布從而穩(wěn)定市場(chǎng)信心。通過(guò)分層實(shí)施信息披露的分層，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分層，最后再實(shí)施投資者門(mén)檻和交易方式的分層，對(duì)于創(chuàng)新層企業(yè)建議實(shí)施100萬(wàn)元的投資者門(mén)檻和混合做市交易方式。

（二）放開(kāi)做市商準(zhǔn)入資格

目前做市商僅券商才能參與，無(wú)法滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的掛牌企業(yè)的做市需求，建議引入基金公司、期貨公司、咨詢(xún)公司和PE機(jī)構(gòu)等參與做市，因?yàn)橹挥懈?jìng)爭(zhēng)才能推動(dòng)發(fā)展。

（三）引入更多的機(jī)構(gòu)投資者

新三板實(shí)行較高的個(gè)人投資者門(mén)檻，有利于防范投資風(fēng)險(xiǎn)；但應(yīng)引入更多的機(jī)構(gòu)投資者，包括公募基金、社保、年金以及保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金，為新三板市場(chǎng)注入更多的增量資金。

（四）完善我國(guó)的退市制度

在保留目前創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層升降板制度的基礎(chǔ)上，建議參照納斯達(dá)克的退市制度，在新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層實(shí)行不同的退市制度，引入納斯達(dá)克嚴(yán)格的股價(jià)、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、市值、股東權(quán)益和總資產(chǎn)等定量退市條件，創(chuàng)新層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)只要達(dá)到其中的一些標(biāo)準(zhǔn)立即啟動(dòng)退市，實(shí)現(xiàn)掛牌企業(yè)的優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)。對(duì)于ZTKJ和FSY等公司堅(jiān)決實(shí)行摘牌，杜絕借殼，以免死灰復(fù)燃。

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