借鑒美國OTC市場集團成功經驗

一、美國OTC市場集團介紹

美國OTC 市場集團脫胎于美國國有企業全美報價局，1997年被交易員卡爾森所收購，從此變成一家私人控股企業。卡爾森借用IT技術，將傳統的“Pink Sheets”從單純提供報價的媒體改造成具備報價、議價、交易執行和交易報告全功能的證券場外市場。借助1999年《OTCBB資格規則》和2002年《Sarbanes- Oxley法案》的東風，美國OTC 市場集團獲得爆發式發展，在2006年全面超越了OTCBB，報價證券數量在2012年更是達到了10196只，成為美國最大的場外證券市場。

量變引起質變，報價公司數量的增長并不能給OTC 市場集團帶來任何的好處，因為OTC 市場集團并不向報價公司收取任何費用，僅向做市商和交易商收取微薄的費用。2007年，美國OTC 市場集團對Pink Sheets進行了全面的業務重整，將報價公司按其信息披露程度區分為六個層次，對較高層次市場的優質公司收取注冊費用。最上層為OTCQX，集中了一大批知名跨國企業，如阿迪達斯、巴黎銀行、帝國煙草、英國天然氣集團、雀巢、法國航空等。以2011年的數據為準，OTCQX單只股票的年平均交易額已超過英國AIM交易所，達到了9602萬美元，呈現出較強的“民間”交易所市場特征。

有意思的是，OTC市場集團既非交易所，也非自律組織，因此對報價公司和交易經紀商（做市商和交易商）都沒有監管權限。當投資者要對報價公司投訴時，要找SEC；要對交易經紀商投訴時，要找FINRA。OTC市場集團主要任務就是服務好OTCQX企業，將OTCQX打造成一個精品的準交易所市場，進而坐地收錢。與此同時，OTC市場集團引入信息披露顧問、指定掛牌顧問等中介機構來解決OTCQX報價公司的監管問題。OTC市場集團會監控信息披露顧問、指定掛牌顧問的行為，隨時將那些工作不力的中介機構踢出市場。此外，OTC市場集團引入了強制摘牌、降層以及主動自愿退出機制，來保證OTC市場集團的優勝劣汰、良性循環。

二、完善我國新三板企業的監管

美國OTC 市場集團作為一個民辦市場，取得了巨大的成功，還是有很多地方值得我國新三板市場借鑒的。

（一）新三板應該進一步分層

美國OTC 市場集團將報價公司分為六層，各層次報價公司數量呈金字塔結構，其中OTCQX公司數量最少（3%左右），交易最活躍（11%左右），流動性最好，股價最平穩。我國新三板目前只分為兩層，層次太少，且創新層與基礎層之間的差異不是很明顯，建議進一步分層，提高最上層企業的準入門檻，確保最上層企業的數量占新三板掛牌企業數量的5%以下。

（二）新三板市場應該實施差異化監管

我們知道美國OTC 市場集團對OTCQX層級以下的公司是不監管的，也不收取任何費用，讓其自生自滅。而把監管和服務的重點集中在OTCQX公司，一方面引入中介機構加強監管，另一方面為OTCQX公司提供公司顧問服務、買方研究、投資者路演、投資者會議、投資者分析等15項市場功能。建議股轉系統對我國新三板市場實行差異化監管（具體見筆者文章《股轉系統應建立差異化的監管政策》），把監管和服務的重點放在創新層上面，這樣既能留住創新層公司，也能吸引越來越多的優質公司來到創新層。

（三）新三板市場應該借力監管

對于新三板公司，股轉系統應該學習OTC市場集團引入信息披露顧問、指定掛牌顧問監管報價公司的做法，借力監管，一旦發現中介機構工作不力，要堅決把他們清出新三板市場，取消他們的掛牌和做市資格。

（四）新三板市場應該完善退市制度

美國OTC 市場集團作為一個民辦市場，且依靠OTCQX公司繳納申請費和年費生存的企業，都明白一個道理：“流水不腐，戶樞不蠹”。美國OTC 市場集團堅決對自己的“衣食父母”說不：認為公司股票繼續在OTCQX報價交易會影響OTC的市場集團聲譽或嚴重影響投資者利益時，OTC 市場集團將立即將其從市場除名。反觀我國新三板市場，今年摘牌的28家公司，大部分是因為IPO或者被并購而主動摘牌的優質公司，強制摘牌的新三板垃圾公司并不多。建議股轉系統盡快出臺掛牌公司終止掛牌實施細則（包括強制摘牌和主動摘牌制度），建立常態化退出機制，實現市場優勝劣汰，提升掛牌公司整體質量。

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