新三板市場供給側改革

在2015年11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上，習近平總書記提出了“供給側結構性改革”概念，“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力”。所謂“供給側改革”，用一句話來概括就是“從供給、生產端入手，通過解放生產力，提升競爭力促進經濟發展”。對新三板市場來說，從供給側改革的角度來說，就是要提供更優質的新三板企業，增加更多的做市商，改善投資者結構。

一、從供給側改革的角度提高新三板企業的質量

提高新三板企業的質量可以從兩個角度出發，一方面從準入角度；另一個方面從退市角度出發。從準入角度出發，2015年11月20日證監會發布了《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》（證監會公告[2015]26號），2015年11月24日，全國股轉系統公司如約發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，這兩份文件的發布標志著新三板進入了新的發展時代——分層時代。在分層時代，創新層準入標準遠高于創業板的標準。分層時代與傳統時代的主要區別是全國股轉系統從過去的跑馬圈地進入到精耕細作，從重視新三板掛牌企業的數量到重視掛牌企業的質量。此外，十三五發展規劃綱要把戰略新興板刪除，將引導大量優質的中概股回歸新三板，這有利于提升新三板掛牌企業的整體質量。從退市角度出發，新三板分層方案（征求意見稿）中，并沒有提到退市制度，但是從股轉系統的新聞發布會上，我們知道股轉系統將制定終止掛牌細則，鼓勵主動退市、嚴格執行強制退市，建立常態化的退市摘牌機制。筆者認為，新三板未來很多公司將因為融不到資、無人做市、長期沒交易將主動退市；再加上股轉系統的強制退市，新三板市場每年將保持20%的退市率，通過不斷的循環提純，最后留下的均為優質公司，新三板將成為全球最大的交易所。

二、從供給側角度增加做市商數量

截至2016年4月1日，新三板掛牌公司6361家，做市公司1421家，做市商數量90家。新三板掛牌公司數量從2013年底的1300多家增加了5000多家，增加近4倍；而做市商的數量沒有得到增加，新三板做市商數量明顯供不應求，特別是分層方案（征求意見稿）發布后，供需矛盾更加突出，新三板掛牌企業為了得到做市商的垂青不得不賤賣，就算是做市后也沒有交易，做市企業有苦說不出。其實，這是很簡單的經濟學知識，解決供求矛盾的辦法只需要增加做市商數量即可。套用供給側的專業術語就是“從供給、生產端入手（增加做市商），通過解放生產力（調動市場參與主體的積極性），提升競爭力促進經濟發展”。因為壟斷只會產生低效、產生腐敗，競爭才能推動做市商的健康發展。筆者曾經說過，新三板市場大部分地方都是市場化的，唯獨做市商資格沒有市場化，做市商本身沒有過錯，但不好的做市商制度把好人變成了壞人。

三、從供給側改革的角度改善投資者結構

目前新三板投資者主要包括500萬元門檻的個人投資者和私募產品，投資者結構非常不合理，新三板流動性陷入了低谷，僵尸股從協議股票泛濫到做市股票，越來越多的新三板優質企業逃離新三板，紛紛發布IPO輔導備案公告。監管部門也意識到了有關問題，證監會于2015年11月20日發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》明確提出：“堅持全國股轉系統以機構投資者為主體的發展方向”。“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國股轉系統掛牌證券”。鼓勵公募基金、社保、年金、合格境外機構投資者參與新三板。在明確暫不降低投資者門檻的基礎上，引入更多的機構投資者有利于增強新三板的流動性，為新三板注入源源不斷的資金。

所有的一切都需要監管機構的制度供給。隋強曾說：“新三板市場分層本身不是目標，而在于提供監管、服務等方面的差異化制度供給”。截至目前，分層方案正式稿還沒有公布，做市商擴容和公募基金入市還看不到影子，新三板的供給側改革任重而道遠。

（本文首次發表于2016年2月22日，并于2016年2月29日被今日頭條、環球網、深圳新聞網等轉載）

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