投資者門檻實務案例

一、金力泰收購銀橙傳媒

2016年6月3日，A股上市公司金力泰和新三板掛牌公司銀橙傳媒紛紛發布公告稱：金力泰擬以發行股份的方式，向隋恒舉、李清龍、王宇、許敏、孫峻峰、彭文元、張建平分別購買哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久歸信息、羅度信息和繁橙信息的100%股權。因哈本信息等七家一人有限責任公司分別持有銀橙傳媒股份，交易完成后，金力泰將間接持有銀橙傳媒63.57%股權，成為銀橙傳媒的間接控股股東。

市場上的非議主要有：一是金力泰收購銀橙傳媒股份超過30%而沒有發出全面要約導致中小股東并沒有取得上市公司股份；二是銀橙傳媒七個管理層股東通過間接轉讓所持銀橙傳媒股份是否剝奪中小股東的投票表決權。

站在銀橙傳媒的立場，我們認為本次重組并沒有違反相關法律法規，當事人對《公司法》《上市公司重大重組管理辦法》《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》進行了深入的研究，并通過一系列股權安排、交易設計規避了法律法規的限制。但站在公平、公開、公正的立場，本次重組確實剝奪了中小股東的共同出售權、投票表決權。這說明我們新三板的制度還存在漏洞，需進一步完善。

（一）方案概要

金力泰擬以發行股份的方式，向隋恒舉、李清龍、王宇、許敏、孫峻峰、彭文元、張建平分別購買哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久歸信息、羅度信息和繁橙信息的100%股權。因哈本信息、圭璋信息、逐光信息、千信信息、久歸信息、羅度信息和繁橙信息分別持有銀橙傳媒18.28%股權、18.20%股權、17.44%股權、5.10%股權、3.79%股權、0.38%股權和0.38%股權，交易完成后，金力泰將間接持有銀橙傳媒63.57%股權，成為銀橙傳媒的間接控股股東。本次交易方案主要條款如下：

1.上市公司金力泰股份發行價格

本次交易上市公司金力泰依據《上市公司重大資產重組管理辦法》向交易對手發行股份購買資產的定價基準日為公司第六屆董事會第二十次會議決議公告日，即2016年6月2日，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%。既5.87元/股。

根據《發行股份購買資產協議》，上市公司向隋恒舉、李清龍、王宇、許敏、孫峻峰、彭文元、張建平合計發行股份168，895，704股。

2.標的公司估值

本次交易中，東洲評估對標的資產采用資產基礎法進行了評估；對銀橙傳媒100%的股權采用收益法和市場比較法進行評估，最終采用收益法評估結果作為評估結論。經收益法評估，銀橙傳媒于評估基準日2015年12月31日的股東全部權益價值評估值為155，810.00萬元，銀橙傳媒2016年3月22日停牌前20日均價的90%為15.45元，如果按15.45元價格計算，全部股份價值為20.92億元，比評估值高5.34億元。

3.股份限售安排

本次交易對方承諾，其因本次發行取得的金力泰股份自本次發行完成日起12個月內不以任何方式轉讓，包括但不限于通過證券市場公開轉讓或通過協議方式轉讓。

本次交易的業績承諾人因本次交易取得的上市公司的股份按以下方式解除限售：

（1）第一期股份應于本次交易完成日起12個月屆滿且業績承諾人完成其在業績承諾期首個會計年度的業績承諾或利潤補償（如有）后解除限售，解除限售的股份數量=業績承諾人通過本次交易獲得的股份總數×30% -業績承諾期首個會計年度補償股份數量（如有）；

（2）第二期股份應于業績承諾人完成其在業績承諾期第二個會計年度的業績承諾或利潤補償（如有）后解除限售，解除限售的股份數量=業績承諾人通過本次交易獲得的股份總數×30% -業績承諾期第二個會計年度補償股份數量（如有）；

（3）第三期股份應于業績承諾人完成其在業績承諾期第三個會計年度業績承諾或利潤補償（如有）及減值補償（如有）后解除限售，解除限售的股份數量=業績承諾人通過本次交易獲得的股份總數×40% -業績承諾期第三個會計年度補償股份數量（如有）-減值測試補償股份數量（如有）。

業績承諾人因本次交易取得的銀橙傳媒股份在解除限售前，不得辦理股份質押。

4.業績承諾及補償情況

（1）業績承諾人

本次交易的業績承諾人及補償人為隋恒舉、王宇，隋恒舉承擔補償的比例為51.14%，王宇承擔的比例為48.86%。

（2）業績承諾金額

根據《利潤補償協議》，業績承諾人隋恒舉、王宇承諾，銀橙傳媒在業績承諾期內各會計年度的承諾凈利潤分別不低于7，000萬元（2016年度）、11，000萬元（2017年度）、15，600萬元（2018年度）。若銀橙傳媒在業績承諾期內各會計年度實際凈利潤未達到承諾凈利潤，業績承諾人需對金力泰進行補償。

交易雙方同意，若銀橙傳媒在業績承諾期內各會計年度實際凈利潤未達到承諾凈利潤，業績承諾人每年均應按照本協議的約定自行選擇以股份方式或以現金方式向金力泰進行補償。如業績承諾人選擇先行以其通過本次交易取得的金力泰股份進行補償，則其通過本次交易取得的金力泰股份不足補償時應以人民幣現金繼續進行補償。

（二）本次重組的特點

1.上市公司股份定價與收購標的新三板公司定價標準不一致

本次交易金力泰發行股份的價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%。既本次發行股份購買資產的股份發行價為5.87元/股。而標的公司銀橙傳媒的股份出讓的價格是按評估值計價的，交易對價僅為11.39元/股，只相當于銀橙傳媒停牌前20日均價打9折后的73.72%。

上市公司金力泰主營業務是傳統的化工油漆行業，交易市盈率達40.07倍；而被收購的新三板公司銀橙傳媒是廣告傳媒行業，交易市盈率只有29.20倍。新三板公司銀橙傳媒處于新興行業，符合三套創新層標準，而A股公司金力泰屬于夕陽行業，僅僅因為所處的市場不同，就造成定價標準不統一，這對新三板的投資者極為不利。

作為銀橙傳媒董監高的隋恒舉、李清龍、王宇、許敏、孫峻峰、彭文元、張建平在交易雖處于不利地位，但是他們取得了上市公司的股份。通過重組，上市公司股份大幅升值可超過其在交易定價方面的損失。而廣大中小投資者在二級市場的購買價遠高于本次交易價格11.39元，且并沒有通過交易持有上市公司股份，中小股東將發生大幅虧損。

如果本次重組定價方案得到證監會批準，說明證監會不認可新三板創新層公司股票二級市場價格的公允性。本次交易將一家新三板創新層企業等同一家未掛牌企業來估值，等同于股權投資市場來估值，那么新三板作為一個交易市場的流動性溢價一點都沒有得到體現，而一旦這種現象大規模發生，新三板的估值體系將徹底崩塌，請問有哪家企業愿意掛牌新三板？有哪個投資者愿意投資新三板市場？

2.本次重組沒有觸發要約收購條款

根據《上市公司收購管理辦法》，當投資者及一致行動人持有上市公司股份達到30%時，必須發出全面要約。而根據《非上市公眾公司收購管理辦法》，公眾公司可以在公司章程中約定在公司被收購時收購人不必向公司全體股東發出全面要約收購。這一條款被金力泰收購銀橙傳媒利用，導致銀橙傳媒的“飛行員”——大股東跳傘的情況下，作為“乘客”的小股東還在飛機上。

中國證監會于2014年6月頒布《非上市公眾公司收購管理辦法》要求公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，而銀橙傳媒的公司章程中至今仍沒有作出相關規定。

3.通過間接轉讓剝奪中小股東對本次重組的表決權，同時規避發行股份購買資產的發行對象不能超過200個人

證監會上市部規定，上市公司并購重組中向特定對象發行股份購買資產的發行對象數量原則上不超過200名，而銀橙傳媒有700多名股東，如果向全體股東發行股份購買資產將不符合證監會的規定。為了規避證監會的規定，銀橙傳媒的管理層股東選擇了間接轉讓持有銀橙傳媒的股份，這樣能達到一石二鳥的目的。一是符合了證監會關于重組過程中發行股份對象不超過200人的規定，二是間接轉讓銀橙傳媒股份可以規避銀橙傳媒中小股東在股東大會上投反對票。結果是，大股東為了規避監管選擇的方案使自己利益得到了保障，而銀橙傳媒中小股東在重組過程中被要約收購的權利、與上市公司換股的權利、參與股東大會表決的權利全部被剝奪，利益受損在所難免。

（三）完善新三板市場相關制度，保護中小投資者利益，促進新三板并購重組

黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了要健全多層次資本市場體系，其中包括全國股轉系統。國務院于2013年12月下發的《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》指出：全國股轉系統（簡稱新三板）是經國務院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。新三板市場是市場化程度較高的市場，是真正實現注冊制的市場，但新三板掛牌公司相對于上市公司在公司治理、信息披露、盈利能力方面要求有所降低，在投資者準入標準方面比上市公司要求嚴格。新三板對于健全直接融資體系，服務實體經濟發展，推動經濟結構轉型升級，促進大眾創業萬眾創新，解決中小企業融資難方面具有戰略意義。但由于掛牌公司數量增長過快，新三板公司在監管方面、制度建設方面還存在一些不完善的地方，導致大股東利用制度上的漏洞侵害中小股東利益時有發生。因此，新三板在發展過程中，需根據發現的問題不斷完善各項制度安排。為了達到保護中小股東利益，我們建議新三板市場需完善以下制度：

1.對于進入創新層的新三板公司，市場交易價格可以作為并購定價的基準

截至2016年6月7日，新三板掛脾企業共有7，491家，根據全國股轉系統發布的新三板分層方案的創新層標準，同時滿足3個標準的僅有12家企業，為新三板創新層的“三好學生”（同時滿足創新層三項差異化標準）。而銀橙傳媒是其中唯一的一家傳媒與互聯網行業公司，可謂創新層中的明星企業，且屬于新興高景氣度、快速增長的行業，發展前景廣闊。如果像銀橙傳媒這樣比大多數主板上市公司還優秀的新三板企業，10多家做市商與700多名投資者公允交易的價格還不能作為重組定價的依據，將一家新三板創新層企業等同一個未掛牌企業來估值，那么創新層與基礎層又有什么區別。如果連創新層的定價都得不到證監會和市場的認可，在新三板推出創新層又有什么意義，又有哪家企業愿意進入創新層？新三板創新層的盈利能力標準已高于主板和創業板的標準，公司治理也與滬深交易所相當，將創新層企業二級市場的股價作為重組定價依據的時機已成熟。

建議：為了能讓新三板市場吸引更多的優秀企業，同時為了更好保護新三板投資者的利益，修改《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》，對涉及新三板創新層掛牌公司的重組，將市價作為新三板公司股份的定價依據，由于基礎層交易不太活躍，市價缺乏公允性，對于基礎層掛牌公司仍需按評估值定價。

2.修改新三板要約收購條款，保證中小股東的共同出售權

根據《上市公司收購管理辦法》，當投資者及一致行動人持有上市公司股份達到30%時，必須發出全面要約。而根據《非上市公眾公司收購管理辦法》第二十三條，公眾公司應當在公司章程中約定在公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排。《非上市公眾公司收購管理辦法》將是否發出要約規定由掛牌公司章程決定，而公司章程只需三分之二股東通過即可，對于大股東和董監高股東占公司股份比例超過三分之二的公司，實際上發出要約的權利由大股東和董監高決定。

由于沒有強制要約收購的規定，大股東和董監高與中小股東將同股不同權。新三板既不同于傳統的私募股權投資，也不同于A股市場的股票投資。在私募股權市場，投資者會和企業家簽訂一系列復雜的條款，諸如回購條款、優先受讓條款、優先出讓條款等等，這些條款會保護投資者的利益，不會出現企業家丟下投資人自己變現跑路的情況；在A股市場，當類似銀橙傳媒股份被收購達到30%以后，強制全面要約收購條款會發揮作用，從而保護中小投資者的利益。新三板市場公司作為準上市公司，投資者既沒有享受上市公司股東的被要約收購的權利，也不能通過回購條款保護自己的，導致新三板投資者沒有任何維權手段，那誰還敢投資新三板？如果沒有投資者參與新三板，那新三板還有融資功能嗎？如果新三板沒有融資功能，那新三板市場還有存在的意義嗎？

建議：修改《非上市公眾公司收購管理辦法》，規定：“新三板公司被投資者及一致行動人持股超過30%時，必須發出全面要約”。這樣才能保護好中小股東的利益。

3.制定《上市公司收購管理辦法》的相關配套規定，對于上市公司與新三板掛牌公司或其他上市公司的換股行為，允許股票發行對象超過200人

證監會上市部規定，上市公司并購重組中向特定對象發行股份購買資產的發行對象數量原則上不超過200名。我們知道A股公司換股控股合并甚至吸收合并過程中發行股份的對象超過200名是很正常的事（比如東方航空換股吸收合并上海航空），為什么新三板掛牌公司被收購卻不能享受國民待遇？如果發行股份購買資產發行對象不能超過200人，那很多新三板公司將永遠不會選擇做市交易？也不敢對外定增，因為做市后、定增后，股東很容易超過200人，如果上市公司收購新三板公司時還固執地執行發行股份購買資產的發行對象不能超過200人，那么上市公司將永遠不能收購優質的新三板公司。這不利于兩個市場的并購重組，不符合《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發[2014]17號）中關于“鼓勵市場化并購重組，充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用”的文件精神。

建議：制定《上市公司收購管理辦法》的相關配套規定，對于上市公司與新三板掛牌公司或其他上市公司的換股行為，允許股票發行對象超過200人。

（本文于2016年6月23日被中證網、鳳凰財經網、和訊網、中金在線轉載）

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二、欣泰電氣案例評析

曾有朋友問我如何看待欣泰電氣，欣泰電氣是否能退到三板？他還說我怎么沒有對這事發表觀點。我說：沒什么好說的。今天看到欣泰電氣第三個跌停，竟然成交了2456萬元，換手率高達2.56%。又對比看了一下新三板今天的成交情況，只有安達科技、聯訊證券和蓋亞互娛三只股票的成交量超過欣泰電氣。對比太強烈了，我感到非常震驚，忍不住還是談談自己的觀點，僅供參考。

（一）進一步加強投資者教育工作

證監會2016年7月8日表示：“證監會已完成對欣泰電氣欺詐發行的處罰，將啟動欣泰電氣強制退市程序。根據相關規定，因欺詐發行暫停上市后不能恢復上市，且創業板沒有重新上市的制度安排”。一個即將退市且永遠不能恢復上市的股票，價值幾乎為零，為什么還有那么高的成交量和換手率？買入股票的人肯定是因不懂或者被人忽悠，因為這不是賭博，永遠沒有翻盤的機會。我相信如果知道這個道理的話，股民不會去賭的，這只能說明買入股票的人無知了，那就買者自負吧，通過血的教訓逼迫中小投資者成長。

（二）建立退市股票的投資者門檻制度

對于欣泰電氣這種股票，應該建立較高的投資者門檻，以避免不明真相的中小投資者上當受損。欣泰電氣連續三天跌停且成交量如此之大，允許中小投資者自由買賣一張廢紙，有關部門是有責任的。

（三）堅決問責機構投資者買入欣泰電氣股票

公募基金和私募基金作為專業的機構投資者，買入欣泰電氣股票不是簡單地將估值調為零，而是應該由管理公司替基金持有人承擔責任；此外，對于買入該股票的過程，比如如何調研和進行投資決策的，管理公司應該進行深入的調查。

（四）抓緊降低新三板創新層投資者門檻

從欣泰電氣案例可以看出，其實A股的投資風險還是很大的，讓老百姓自由買賣ST股票甚至即將退市股票是不符合我國投資者適當性的制度。據統計，新三板創新層股票平均市盈率22倍，成長性又非常好，具有長期投資價值，可監管部門卻制定了500萬元的投資者門檻。筆者建議監管部門應該抓緊降低新三板創新層的投資者門檻，把A股的投資者引到新三板來，以改變我國股民的投機思維，真正地幫助老百姓提高財產性收入。

（本文于2016年7月15日被中國證券網轉載）

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三、神州優車掛牌新三板市場

新三板分層后，新三板企業和市場參與人士對新三板市場的前景分歧較大，不少新三板掛牌企業紛紛公告IPO輔導或者被上市公司并購的消息，但是“有人辭官歸故里，有人星夜趕科場”，新三板市場在2016年7月22日迎來了估值高達400多億的神州優車。

（一）神州優車的融資和交易概況

神州優車從2016年4月12日向全國股轉系統遞交掛牌申請，到2016年7月11日拿到掛牌函，僅僅花了3個月時間（期間還經歷多次反饋）。在此期間，神州優車完成了高達21億元的多輪融資（包括17家投資機構和6家做市商）。神州優車7月22日實現掛牌同時做市，當天成交1412萬元（占做市股票總額的4.78%），漲幅6.68%；7月25日成交2250萬元（占做市股票總額的6.28%），漲幅3.51%，總市值高達433億元。

神州優車做市商只有6家，庫存股僅450萬股，而神州優車的流通盤高達1.24億股。筆者仔細觀察了神州優車的做市報價和成交明細情況，買一和賣一之間差價僅為1%，幾乎每分鐘都有成交。從成交金額和漲幅來看，神州優車得到投資者的追捧，這也是做市商非常主動做市的原因。

（二）神州優車掛牌對新三板市場的意義

1.將吸引更多的港股回歸新三板

在高達500萬元的新三板投資者門檻基礎上，神州優車的成交情況絲毫不比港股的神州租車差，可以預見，如果新三板投資者門檻適當降低，神州優車成交量將會顯著提升。

2.將吸引更多的中概股回歸新三板

神州優車掛牌時間跨度僅3個月，比登陸港股和美股所花時間少，也遠遠少于A股長達三年左右的上市時間。這將有利于吸引更多的中概股回歸新三板。（因為時間成本非常高，特別是對于那些已經私有化的中概股來說）。

3.將吸引更多的新增資金入場，穩定新三板市場的信心

大部分投資者天天在抱怨新三板成交低迷，筆者認為，低迷的原因除了增量資金不夠之外，還有一個原因是新三板優質成長股還不夠多。納斯達克的大發展就是因為很多投資者在微軟、蘋果等股票上賺了錢。從2016年7月份的成交可以看出來，神州優車的掛牌打開了新三板市場的發展空間，有利于引入更多的增量資金入場，也有利于進一步穩定市場的信心。如果京東、奇虎360等高科技中概股未來能登陸新三板，那么新三板市場將會真正實現“二次創業”。

（本文于2016年7月26日被新華網廣東頻道、鳳凰資訊、中國新聞網、光明網、今日頭條轉載）

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