新三板流動性問題分析

一、如何理解新三板市場的流動性

對于新三板市場的流動性，大多數人總是從新三板二級市場交易的流動性角度進行考慮，而沒有從新三板整個市場的角度去考慮。下文試著從新三板整個市場去談談新三板市場的流動性。筆者下文在新三板市場供給側改革一節中提到，新三板市場主要包括掛牌企業（股票供應商）、掛牌機構等中介機構（股票推薦商）以及做市商（股票經銷商）和投資者（股票購買商）。這四類市場主體在監管部門的制度框架內各司其職。

新三板市場的流動性應該包括掛牌企業能進能出，創新層能上能下，掛牌做市機構能進能出，投資者能進能出。市場主體的自由流動不是隨意的，是需要符合監管部門準入條件的，監管部門需要根據市場的供求情況增加或者減少市場參與者。目前的新三板市場的現狀是掛牌企業準入相對容易，但是退出機制還不通暢，沒有建立完善的強制退市制度，比如對于虛假陳述、資金占用等公司建議強制退市；掛牌機構等中介機構，除了律師是沒有特別許可的，主辦券商和會計師事務所都是證券業務許可的，這么多年沒有新增也沒有減少；做市商作為股票經銷商，也是沒有新增也沒有減少；投資者的數量有所增加，但是比例結構嚴重不合理，個人投資者門檻高高在上，公募基金等機構投資者被擋在門外?？傊壳靶氯迨袌龃嬖诮Y構不合理的情況，如投資者結構不合理、掛牌企業結構不合理、做市商結構不合理等諸多不合理問題。

所有的這些問題解決的關鍵點就是分層，通過創新層的能上能下、動態調整，解決新三板市場的結構調整問題。通過分層把新三板市場分成兩個不同且又互相聯通的市場，通過搞活創新層市場來帶動基礎層市場以及創新創業市場的發展。在目前的市場，監管部門無法提供差異化的制度安排，而在創新層市場，鑒于創新層企業的質量，監管部門可以按照權利義務對等原則，對創新層企業實施嚴格的監管制度，也可以在風險可控的基礎上進行較多的改革。未來的創新層市場，投資者將會引入公募基金和更多的個人投資者，投資者結構將日趨合理；掛牌做市機構將會進一步擴容，股票推薦商和經銷商將會百花齊放、百家爭鳴。

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二、如何提高新三板市場的流動性

新三板的流動性應該包括兩個方面的涵義，一方面是新三板整個市場的流動性；另一方面是個股的流動性。我們知道，新三板有些股票的流動性、換手率都還不錯，但是整個市場的流動性還是比較差的。下文主要談談如何提高新三板市場的流動性。

（一）如何理解新三板市場的流動性

新三板市場與PE市場、A股市場有很大的區別，新三板市場是介于PE市場和A股市場之間的一個市場，因此與A股市場和PE市場相比，新三板市場的流動性比PE市場要好，但是比A股要差。筆者很早就指出，未來新三板市場將與滬深交易所差異化競爭，在各自的優勢領域服務自己的客戶（企業和投資者），新三板市場實行較低企業的準入門檻和較高的投資者門檻，而滬深交易所實行較高的企業準入門檻和較低的投資者門檻。因此，新三板市場不管如何改革，我們的市場參與者都不要期待新三板的流動性與A股差不多，我們必須要有這么一個預期，如果期待新三板市場變成滬深交易所一樣的市場，那將違背國家建立新三板市場的初衷。

（二）如何提高新三板市場的流動性

1.盡快放開35人定增

建議股轉系統加快落實中國證監會2015年11月20日發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》的有關精神，修訂有關規則，放開新三板掛牌同時定增35人股東的限制，這樣新三板掛牌時將具有IPO的功能，為新三板市場的流動性奠定基礎。此外，建議股轉系統盡快出臺申請掛牌企業同時發行股票管理辦法，推動申請掛牌公司直接進入創新層，從供給端提高新三板掛牌企業的質量。

2.抓緊推出分層配套政策

現在新三板市場近8000家企業，在資金有限的情況下，新三板市場整體的流動性都不好。建議監管部門按照權利義務對等原則，抓緊推出分層配套政策，包括公募基金入市、適當降低創新層的投資者門檻、盡快發布PE做市管理辦法等，為新三板市場注入新的資金，提高創新層的流動性，有利于防止優質企業逃離新三板上報IPO，把優質新三板企業引向創新層，這樣新三板至少有部分企業的流動性會比現在好，盡管與A股的流動性還有些距離。只要新三板創新層企業流動性比現在好、市盈率比現在高，就能吸引基礎層不斷努力往創新層趕，就能吸引源源不斷的優質中小企業掛牌新三板，這是一種正向激勵。

3.鼓勵發行長期基金

筆者認為，在公募基金沒有入市之前，發行5年期以上的長期新三板基金將是解決新三板市場整體流動性的重要抓手。隋強在2016年3月底也說過：“新三板投資不能快進快出，新三板市場歡迎長期資金，長期投資”。我們知道，原來PE投資一個項目，時間很長，目標就是IPO，一旦IPO成功將獲得至少10倍以上的收益。由于有部分IPO企業透支了未來幾年的收益，一旦上市，業績下滑得厲害，這樣造成部分IPO企業缺乏長期投資價值。因此，新三板市場將改變整個投資的生態和鏈條，新三板市場將成為PE機構的重要退出渠道，盡管收益沒有IPO高，但掛牌確定性和資金周轉率都比IPO高。新三板市場類似于PE市場的D輪或者E輪投資，投資者分段進入、分段退出，投資者在各自優勢領域賺取自己的收益，而不是像IPO那樣從頭吃到尾（盡管收益高，但風險也很高）。2015年大量投資機構發行1-2年期的基金，是因為當時對新三板市場沒有清醒的認識，以為是一個快進快出的市場（特別是經歷了2015年1—4月份的瘋狂），現在全被套住了，這也是新三板市場流動性枯竭的主要原因。如何最終解決這個問題，除了分層能解決部分流動性之外，只有靠發行長期基金來以時間換空間。目前，筆者認為，是發行長期基金的最好時機，國有做市商和短期基金要出貨，新三板企業紛紛跌破發行價，新三板定增企業也紛紛調低發行價，新三板市場已具有長期投資價值。

4.借鑒上交所有關流動性服務機構的考評機制降低新三板的做市交易規費

目前新三板的交易規費包括股份過戶費、轉讓經手費、印花稅和結算費等。轉讓經手費為萬分之五，遠遠高于A股的轉讓經手費，建議全國股轉系統向上交所學習，增加一些新的考核指標，如買賣報價差、平均最小報價數量、參與率、成交量、每日平均成交金額、主動成交金額等，并與其規費等相關成本聯系起來。排名靠前的可以抵減規費，如果持續不符合相關要求，可以暫停或者取消其做市商資格。通過規費的返還可以激勵做市商做交易，也有利于提高新三板市場的流動性。

總之，新三板一定要堅持長期投資、價值投資，不管是私募產品長期化，還是引入封閉式公募基金。應該鼓勵投資者（包括公募基金）股票投資股權化，從企業長期成長中賺錢，而不是從短期交易中賺錢。

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