04 新三板當前存在的制度問題與建議

新三板投資者門檻問題

一、新三板投資者門檻問題

之前有媒體報道說新三板投資者門檻可能會從500萬元降低至300萬元。看到這篇報道后很多新三板參與者包括券商、掛牌企業以及投資者都比較興奮，認為新三板投資者門檻的降低將有利于提高新三板交易的活躍性。筆者認為不考慮風險問題而一味地降低投資者門檻是短視行為，可能對短期的交易量的提升有所幫助，但是未來將會是一地雞毛，不利于新三板市場的長期穩定發展。

當然，對于這個問題不能一概論之，應該辯證地看。新三板投資者門檻的設計應該建立在統一的投資者適當性管理辦法的基礎上，并與分層制度結合來考慮，一方面不與上位法規相違背，另一方面根據各層次的風險程度大小設計不同的投資者門檻，這才是投資者適當性的精髓，這才是實事求是的科學精神，而不是拍腦袋。如果把整個投資者的門檻降低至300萬元，而不考慮風險大小，將會給新三板市場的發展帶來太多不穩定因素，不利于新三板市場的市場化進程，因為我們有主板、創業板太多的經驗教訓，主板、創業板市場正因為沒有投資者門檻，所以退市機制建立不起來，無法培養價值投資和買者自負理念。筆者認為，比A股稍高的投資者門檻（而不是高不可攀的投資者門檻）能較好地控制了新三板的市場風險，有效防范市場風險外溢，如最近的ZTKJ、FSY等事件并沒有對市場造成較大的影響；專業化的機構投資者為新三板市場的內在穩定和創新發展創造了條件，當然機構投資者的結構應該有所變化，應該引入更多的做市商以及公募基金、社保和保險等機構投資者，以改善目前不合理的投資者結構。

所以，投資者的門檻沒有必要降低太多，可以通過市場去逐步解決，隨著越來越多的超200人公司如華為、城商行和農商行等掛牌，這些公司的股東有風險承受能力，將成為新三板市場的合格投資者和重要參與者。筆者建議，現階段新三板的投資者門檻可在證監會統一的投資者適當性管理辦法的基礎上，結合分層制度一并考慮。對于創新層掛牌公司由于風險適中可以采用300萬元金融資產或者30萬元年收入的投資者門檻；對于基礎層掛牌公司由于風險較高繼續維持500萬元或者50萬元年收入的投資者門檻。這種按照風險大小采用不同的投資者門檻，有利于培育真正的價值投資理念和成熟的機構投資者；有利于形成良好的傳導機制，即質地越好、投資價值越高的公司越容易受到做市商和投資者的青睞，越容易達到混合做市或競價交易的條件。在新三板市場，我們可以預計基金經理不會為了排名而去追逐散戶炒作的概念股、重組股，會沉下心來像PE那樣深入研究行業和個股，其會代表基民積極參與掛牌公司的治理，推動公司做強做大，實現基金產品的絕對回報。

從目前監管部門頻繁調研和優質企業紛紛逃離的現象可以判斷出，監管部門將集中出臺創新層的差異化制度安排，做市商擴容不久將會完成（私募做市評選方案已經發布），大宗交易和公募基金投資新三板等細則將很快出臺。因為新三板作為國務院創新創業的重要退出渠道，必須完善新三板的交易機制，改善新三板的流動性，否則就會形成以下惡性循環：新三板的流動性將枯竭——新三板企業將無法準確定價——新三板企業將無法融資——優質企業將逃離新三板和不愿意來新三板。

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二、新三板投資者門檻分層降低

2016年9月9日證監會新聞發布會后，證監會在官網發布了《證券期貨投資者適當性管理辦法》征求意見稿和起草說明。證監會新聞發言人指出：“2009年以來，證監會陸續在創業板、金融期貨、融資融券、股轉系統、私募投資基金等市場、產品或業務中建立了投資者適當性制度，起到了積極的效果。但這些制度比較零散，相互獨立，未覆蓋部分高風險產品，而且提出的要求側重設置準入的門檻，對經營機構的義務規定不夠系統和明確。”筆者認為，這是我國資本市場的一件大事，因為我國資本市場終于有了統一的投資者適當性管理辦法，終于可以在全資本市場體系內實現“把不同風險的產品賣給不同的投資者”的目的。

筆者曾經在公眾號上轉發了一篇中國證券投資基金業協會撰寫的《合格投資者制度和私募監管邏輯》，介紹了美國的合格投資者制度體系以及2015年12月18日發布的《合格投資者標準》的征求意見稿。筆者仔細查閱了《證券期貨投資者適當性管理辦法》征求意見稿，發現我國對自然人專業投資者的認定借鑒了美國的一些立法經驗，如既考慮金融資產的存量，也考慮年收入的情況；既考慮證券、期貨、黃金、外匯等投資經歷，也考慮金融產品設計、投資、風險管理等工作經歷。此外，對專業資格的認定，不再籠統地以會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷為準，而是把金融機構高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師考慮進來。

由于我國一直缺乏統一的《證券期貨投資者適當性管理辦法》，因此我國現有的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》制定依據主要是中國證券監督管理委員會有關規定及《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》。可以預見的是，待證監會正式發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》正式稿后，全國股轉系統將會依據《證券期貨投資者適當性管理辦法》修改《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》的有關規定，新三板的投資者門檻會有所降低，因為“最近3年個人年均收入不低于50萬元”的個人投資者遠遠多于“金融資產不低于500萬元”的個人投資者。此外，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》征求意見稿的有關規定，“金融資產不低于300萬元或者最近3年個人年均收入不低于30萬元，且具有1年以上證券、期貨、黃金、外匯等投資經歷或者1年以上金融產品設計、投資、風險管理等工作經歷的自然人投資者”可以申請轉化為專業投資者。據此可見，新三板的投資者門檻將大幅降低。進一步分析，預測新三板市場一定會傳承《證券期貨投資者適當性管理辦法》的立法精神，對創新層企業和基礎層企業實行不同的投資者門檻，因此創新層企業的投資者門檻還有可能在前面的基礎上繼續降低。

（本文于2016年9月12日被中國財經網、鳳凰財經網、搜狐網轉載）

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>>> 新三板投資者門檻降低到30萬元的可行性和必要性