新三板市場是有效的嗎？

2015年年底新三板掛牌企業(yè)中報密集披露，在已經(jīng)披露中報的一百多家掛牌企業(yè)中半數(shù)以上企業(yè)業(yè)績預增，不少企業(yè)預告業(yè)績暴增，例如豐電科技公告2015年凈利潤增長239.5%，但公司股價不升反降。此外，新三板企業(yè)于2015年頻繁推高送轉(zhuǎn)利好方案，同創(chuàng)偉業(yè)2015年7月23日發(fā)布“10轉(zhuǎn)90”高送轉(zhuǎn)預案，推10轉(zhuǎn)20方案的公司也不在少數(shù)，在這類利好下公司股價依然鮮有起色，這與A股形成有很大不同，A股上市公司雪峰科技2015年公布業(yè)績預增177.6%，公司股價連續(xù)幾個漲停。雖然業(yè)績預增并不一定帶來股價上漲，但在業(yè)績預增下，股價幾乎沒有反應的情況，這引起了業(yè)界對于新三板市場有效性的思考。

一、何謂市場有效

通常來講，上市公司的股價會反映公司的前景，經(jīng)濟的波動可以通過股價變動得以反映。在一個有效的資本市場中，證券價格的變動并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關的信息都會引起人們的注意，從而反映到股票的價格中，這也就是通常我們所說的“市場有效性假說”。市場是有效的，即股價的隨機變化表明了市場是正常的、有理性的、有效運作的市場。下面分析一下市場有效的前提條件。

（一）信息公開的有效性

有效的資本市場假說始終是圍繞著強制性信息披露展開的。資本市場機制的運轉(zhuǎn)效率在不同的信息披露制度中會有不一樣的三種“有效”形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效。一般來講，信息傳播的面越廣，速度越快，市場就越有效。

信息公開有效，這是理論上認為的資本市場有效的一個重要條件，但是我們知道市場上的信息并非是完全公開有效的，市場股價會在相當程度上反映出完全屬于內(nèi)幕的消息。從這方面來看，資本市場的有效性只是一個相對概念，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在這兩種狀態(tài)之間不斷搖擺的相對有效。

（二）信息傳遞的效率性

市場信息的傳遞是有效率的，所有與資本市場有關的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味著市場無效，它表明當新信息下的價格變化超過交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變化。

（三）市場價格的獨立性

資本市場上證券價格的形成不受個別人或者個別機構交易的影響，市場參與方是價格的接受者。經(jīng)濟學中，完全競爭市場是一個完全有效的市場，市場上的交易者足夠多，使得每一個交易者都能成為價格接受者。

（四）投資者對信息判斷的理性化

在有效市場中，所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化，每個人都是“自私”的，都能夠根據(jù)公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。

二、新三板市場是有效的嗎？

（一）假設前提是否滿足

新三板市場是否有效，我們首先從新三板市場的信息披露制度來看。目前，新三板市場的信息披露制度主要分兩部分：第一部分為常規(guī)事項披露，常規(guī)事項披露又分兩大塊，第一塊是眾所周知的“年報”等定期報告，包括年度報告、半年報及可選擇性披露的季度報告，第二塊是年度股東大會、年度（半年度）董事會以及年度（半年度）監(jiān)事會會議決議的披露；第二部分為非常規(guī)事項披露，包括但不限于：控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變更；公司的董監(jiān)高人員發(fā)生變動；董事會就并購重組、股利分派、回購股份、定向發(fā)行股票或者其他證券融資方案、股權激勵方案形成決議等十二項規(guī)定。2015年有22家新三板掛牌企業(yè)因未按規(guī)定披露2014年年報被暫停股票轉(zhuǎn)讓，另外大多數(shù)新三板掛牌企業(yè)并不公布半年報和季度報告。再從披露信息的質(zhì)量來看，新三板市場存在的掛牌企業(yè)公布的財務數(shù)據(jù)審核不嚴，公開信息與實際不符的現(xiàn)象使得新三板信息披露制度的有效性不高，很多投資者在投資一個項目時，即便企業(yè)已掛牌，他們也不會只看公開轉(zhuǎn)讓說明書、財務報告就做決定，還是要去走盡職調(diào)查、企業(yè)訪談等程序。

另外，市場價格的獨立性方面，目前新三板市場尚未形成穩(wěn)定的估值體系，市場的流動性也存在很大的不確定性，在這種情況下，一方面是市場無法給企業(yè)一個穩(wěn)定有效的估值，企業(yè)估值存在很大的不確定性。企業(yè)，做市商以及投資者之間往往存在很大的估值差異；另一方面，市場的流動性差，流動性問題又是與估值體系一脈相承的，投資者在沒有看清楚市場的運行機制和估值規(guī)律之前一般是會謹慎參與的。在這樣的前提下，新三板市場的股票價格并不獨立，它在很大程度上依賴于券商和企業(yè)以及投資者在不穩(wěn)定估值體系下做出的博弈，再加上二級市場不活躍的交易，使得股票價格能反映企業(yè)真正的價值成為一件很偶然的事情。

（二）新三板市場無效的市場表現(xiàn)

從市場本身的表現(xiàn)來看，一個市場要具備有效性，其融資和交易要具備有效性。如果新三板市場不能幫助企業(yè)融資，不能幫助投資者交易退出，那么市場就是無效的。企業(yè)掛牌新三板目的就是希望能實現(xiàn)融資和交易，轉(zhuǎn)板只是補充手段。

融資方面，新三板依然活躍。首先我們看一級市場的情況，2015年年初至2015年7月31日，新三板新增掛牌企業(yè)1473家，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)已經(jīng)超過A股。定向增發(fā)方面，2015年7月，實際融資重回高位，7月底51家掛牌公司公布定向增發(fā)預案，合計擬募集資金總額為26.30億元，較7月中旬16.52億元的定增規(guī)模增加59%。5月份受部分企業(yè)定增“破發(fā)”影響，當月完成的實際募資僅有23.3億元，6月份以來，部分新三板企業(yè)遭遇“流動性危機”，投資者選擇離岸觀望，實際募資金額僅為0.77億元，7月份定增市場回暖，實際募集資金高達103.19億元。從這份數(shù)據(jù)我們可以看出，新三板市場的融資功能依然很強大。

交易方面，目前新三板二級市場交易相當不活躍，成交金額持續(xù)下跌。2015年7月底新三板做市指數(shù)收于1430.03點，較7月中旬五下跌0.97%，三板成指較7月中旬下跌0.90%，7月底三板成指和三板做市的成交額分別為8.5億元和5.26億元，分別較7月中旬下降2.25%和3.71%；換手率方面，做市轉(zhuǎn)讓板塊除7月底換手率達到0.24%外，其余四個交易日換手率均未超過0.20%，其中7月底做市板塊的換手率僅為0.15%，創(chuàng)下2015年以來的新低，新三板交投活躍度進一步降溫。

在88家公布2015年中報的做市企業(yè)中，業(yè)績預增的有57家，40家企業(yè)預計2015年凈利潤增長一倍以上，盡管公司利潤增長可期，但是這些信息在公司股價上并沒有明顯的反應。綜合以上信息來看，目前的三板市場還不是傳統(tǒng)意義上的有效市場。

三、對未來新三板市場有效性的展望

（一）強制信息披露制度

目前新三板的信息披露制度還不完善，但是要實現(xiàn)市場有效，完善的信息披露制度必不可少。首先企業(yè)應該自律監(jiān)管，企業(yè)應保證披露信息的真實可靠，積極披露可能影響股價的相關信息；其次要強化券商的功能，券商在掛牌企業(yè)的信息披露方面應盡職盡責；最后，監(jiān)管部門要切實履行職責，采取監(jiān)管措施，加大對信息披露違法違規(guī)的打擊力度。

（二）加快做市商擴圍

現(xiàn)在新三板的做市制度是壟斷性的做市制度，做市資質(zhì)由券商壟斷，券商的數(shù)量是有限的，新三板市場的火速增長迫切需要一個更大的做市商隊伍。在現(xiàn)在的做市制度下，做市商的盈利模式從原來的雙向報價價差變成了存量股權升值，因此做市商就有抬升股價的傾向，這樣企業(yè)股票價格很有可能就不反映企業(yè)價值，市場有效性就大打折扣，因此做市商擴圍成為大勢所趨。

（三）規(guī)范定增市場

與二級市場的冷清不同，三板定增市場持續(xù)火爆，部分企業(yè)掛牌之后，出于各種動機高價定增、無序定增，有些企業(yè)在短時間內(nèi)推出幾輪定增，加上新三板對定增不設置強制鎖定期，二級市場價格與定增價格往往相差較大，在市場不景氣的情況下，許多投資者紛紛拋售，這也是許多企業(yè)股價大跌的原因之一。

定增作為三板企業(yè)融資的一個重要渠道，應該得到相應的規(guī)范，可以借鑒主板市場的定增規(guī)則，對定增設定限售期，定增價格應盡量公允，這既有利于三板企業(yè)估值體系的穩(wěn)定，又對新三板市場的有效性起到積極的推動作用。

（本文于2016年8月6日被中國網(wǎng)財經(jīng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)、大智慧財經(jīng)中心、證券之星網(wǎng)轉(zhuǎn)載）