當前新三板市場存在的問題

作為一個關注新三板市場多年的新三板從業人員，對于目前新三板市場是又愛又恨，愛是因為新三板市場確實為中小民營企業解決了實際的融資問題；恨是因為這個市場發展到現在存在不少問題，需要引起大家的關注。新三板市場涉及企業、投資者、中介機構和監管部門等多個市場參與主體，需要各方共同努力，正視存在的問題，新三板市場才能發展的又快又好。

一、當前新三板市場存在的問題

（一）掛牌企業存在的問題

1.對自身估值期望過高。有不少掛牌企業老板自以為熟悉新三板市場，掛牌后先做市，然后做市后作出一個有價無量的高價（美其名曰公允價值），開始高價定增（有時候可能會比所謂的二級市場價格低，進行一定的折價），并巡回路演去銷售公司的股票。通常后一個定增價格是前一個價格的幾倍以上，在這么短的時間內，公司基本面并沒有發生變化，估值怎么可能相差這么大，就算能募集成功，恐怕后面參與定增的機構難以安全獲利退出。還有一些企業為了完成定增，對賭兩年以后的業績。總之，掛牌企業過于浮躁，缺乏耐心，不知道一個企業的發展是有規律的，需要循序漸進的。

2.不懂基本的資本運作。掛牌企業董事長實業出身，身邊又缺懂資本運作的人才，很多董事長身兼董秘，到處參加培訓、路演，對公司的經營、宣傳、信息披露以及市值管理等缺少應有的認識。

（二）投資者存在的問題

1.過度參與定增。據股轉公司董事長楊曉嘉的統計，截至2015年5月22日，今年以來成立的新三板產品已達410只，按照每只產品5000萬的規模，新三板產品總規模將近200億元。可是我們新三板市場最近兩個月平均日交易額不到10億元，做市指數下調近1000點，這些錢到哪里去了？我認為應該是參與新三板掛牌公司定增去了，與股轉公司董事長楊曉嘉披露的今年以來211億元的融資總量剛好相符。曾聽一個投資機構的朋友說，他們前兩個月資金全參與定增去了，而且有很多票連資料都沒看；他說其中有一個票是非常傳統的企業，定增市盈率高達60倍，有合伙人反對，但因為是好不容易搶來的份額，所以就投了，現在跌破了發行價，后悔了。就拿某掛牌公司案例來說，最近有媒體炒作說該公司的股價跌破增發價，很是幸災樂禍；筆者認為因為該公司目前還處于協議成交階段，價格是否公允難以判斷，但是從投資價值方面來說，如果現在跌破增發價，不正是那些當時搶不到該公司定增份額的投資者買入的好時機嗎？為什么要去搶一些機構的高價增發呢，這不是舍本逐末嗎？筆者覺得目前新三板市場的投資者還是A股思維，追漲殺跌，同樣一只股票比如X公司和Y公司，投資者可以參與這些股票的定向增發，為什么不可以在二級市場低于增發價格買入呢？有些做市公司市盈率才二十多倍，每年業績增長50%以上，為什么不可以在二級市場買入呢？

2.投資者誠信不足。有些投資者（基金產品）故意不對該產品備案，到處在二級市場買公司股票，等公司定增時找上門來時要求掛牌企業高價回購自己的股票；目前市場上還有一些機構，設了很多殼公司，先和企業簽訂認購協議鎖定這個項目，然后他帶著項目去募資，募資完以后再備案。情況嚴重的時候甚至涉及到換投資主體的問題。因為他原來的投資主體可能是沒錢，但是先用這個投資主體和企業把協議簽好，然后企業也公告了；但如果該投資主體在短時間內募集不成功，他可能要換一個投資主體去參與企業的定增，這樣有可能拖企業很長的時間。

（三）中介機構不夠勤勉盡職

我們知道有不少中介機構存在只掛牌不做市、只做市不交易、做市前將低價庫存股轉給關系戶、做市中倒倉等行為；也有不少中介在定增過程中存在欺騙投資者和掛牌企業的行為。

（四）監管部門過于謹慎

股轉系統領導多次提到我們目前新三板掛牌企業由于股改未滿一年、老股東惜售等原因存在可交易股票不足的問題，但是對于掛牌企業的定增備案和股份登記卻審核太久（有很多公司從啟動定增事宜到股份登記完畢長達四、五個月，比一個企業掛牌的時間還長）；雖然做市商擴容和公募基金入市等問題不是股轉系統能解決的，但是對于協議轉讓中點對點交易問題和做市交易股票開通大宗交易等問題應該是很快可以解決的。

二、筆者的建議

（一）掛牌企業理性地確定定增價格

筆者認為，公司前后兩次的定增時間不要太近，如果太近的話，定增價格一定不要差異太大，一般控制在20%左右；如果在較短時間實施的定增價格差異太大的話，在前一次定增又沒有鎖定期的情況下，這些投資者（特別是個人投資者）很容易砸盤，因為獲利太大，這樣對后一次參與定增的機構不公平。總的原則是，公司要確保不同階段進來的投資者都有錢賺，都有盼頭，定增價格的確定不要透支公司未來幾年的業績。

（二）掛牌企業應慎重選擇投資者

對于個人投資者，建議公司要慎重，因為個人投資者抗風險能力較差，稍有風吹草動，就會不顧成本地砸盤，如最近的海能儀器和東電創新等。而機構投資者顧忌自身的聲譽，一般看得比較長遠。對于基金類機構投資者，筆者建議掛牌企業在定增前一定要定期地檢查、核實自己的股東里面是否有基金，如果有基金的話一定要求他們去備案，因為如果現有的基金股東從二級市場買入公司股票，如果該基金沒有備案的話也會影響公司后面的定增； 此外，在定增的時候也要去了解定增對象（基金）是否在基金業協會備案，只有備案了才簽協議并打款。

（三）掛牌企業應熟悉資本市場規則

俗話說，“術業有專攻”。新三板掛牌企業一定要有熟悉新三板規則的董秘，幫助企業進行投資者管理、信息披露、篩選做市商、定增、并購、股權激勵等一系列專業事項；此外，新三板掛牌企業數量太多，“酒香都怕巷子深”，企業一定要主動宣傳自己，善于利用股轉系統網站主動披露公司的利好消息，并借助新媒體去廣泛傳播；掛牌企業除了利用股權激勵留住人才之外，還可利用A股常用的員工持股計劃（如仁會生物）、大股東或高管增持（如奧維云網董事長喻亮星）等方式對公司二級市場進行合理的市值管理。

（四）投資者應理性投資

投資者應從維護產品持有人利益的角度出發，主動回避高價高市盈率定增股；加大對股票的深入調研，向創投機構學習，做深、做透、做精某個行業，為掛牌企業提供較多的增值服務，包括人才推薦、做市商篩選、資源嫁接、財務顧問等，積極布局新三板二級市場的戰略性機會。

（五）中介機構實現通道服務到綜合服務的轉變

不管是券商、律師和會計師對于新三板這個完全不同于A股的市場，應該對企業有足夠的耐心，陪著企業慢慢成長，從紅娘轉變成企業的情人，為掛牌企業提供全方位綜合服務。

（六）監管部門應該在加大后端監管的同時進一步放松前端的管制

1.建議股轉系統和中登北京公司應該按照新三板掛牌企業的數量配置合理的工作人員；2.對掛牌后定向增發建立電子申報系統并打通股轉系統和中登北京公司的審核系統，確保定向增發備案和股份登記在較短時間內完成，實現一次線上資料提交就完成定增備案和股份登記；3.盡快修改交易規則，將協議轉讓的點對點交易放在盤后進行，開通做市交易股票的大宗交易；4.加快推動非券商機構做市、公募基金投資新三板以及分層管理等細則的出臺。

（本文首次發表于2015年7月14日，并于2015年9月24日被中國證券網轉載）

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