《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》的解讀意見

為了明確掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，建立常態化、市場化的退出機制，保護投資者合法權益，股轉系統根據《非上市公眾公司監督管理辦法》《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》等有關規定，于2016年10月23日發布了《掛牌公司終止掛牌實施細則》（以下簡稱《征求意見稿》）。筆者對文件的出臺舉雙手歡迎和支持，新三板終于有了能上能下的市場化進出機制，這有利于掛牌公司公司治理的完善，保證掛牌公司的質量，吸引更多的投資者進入這個市場。

一、《征求意見稿》的反饋意見

1.鑒于股轉系統監管資源不足，筆者建議對于主動摘牌和強制摘牌應該有所區別，比如說主動摘牌企業，只要沒有做過融資和交易，沒有損害投資者的利益，可以不追究掛牌企業或中介機構的責任。建議股轉系統對《征求意見稿》第二十六條作出相應的修改。

2.為了鼓勵掛牌企業主動終止摘牌，減少股轉系統強制摘牌耗費的大量監管資源，建議股轉系統將《征求意見稿》第二十八條修改為：“主動終止掛牌的公司自其股票終止掛牌生效之日起滿三年后，可以再次申請掛牌。”也就是說，強制摘牌的企業，以后永遠不能重新申請掛牌（包括控股股東和實際控制人控制的其他公司），并要求券商等中介機構承擔連帶責任，比如停止掛牌業務資格，對控股股東或實際控制人、董監高以及中介機構相關人員給予永久市場禁入。

二、《征求意見稿》傳達的一些信息

1.股轉系統現在出臺這個制度并不是沒有辦法的辦法，而是新三板發展過程的必由之路。股轉系統曾經在2016年5月初發布了《全國股轉系統自律監管措施和紀律處分實施辦法》，筆者后文專設一節——分層時代的監管思路，對這個實施辦法進行了一些解讀，股轉系統的紀律處分的嚴厲程度與證監會的行政處罰類似，所以本《征求意見稿》提出的“掛牌公司最近三十六個月內累計受到全國股轉公司三次紀律處分”應該強制終止掛牌，筆者認為一點都不嚴格。而且《全國股轉系統自律監管措施和紀律處分實施辦法》是終止掛牌實施細則的前置政策，可見股轉系統的政策出臺是循序漸進，是有前后邏輯順序關系的，并不像一些人說的那樣沒有章法。

2.《征求意見稿》提出：“中國證監會核準其公開發行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市，掛牌公司應當向全國股轉公司申請終止其股票掛牌”。這里傳達的信息就是，未來新三板與主板之間必將是互聯互通的，也就是說新三板企業可以轉板到主板，有兩種途徑：一種是IPO，另一種就是介紹上市。目前IPO的通道是完全打開的，但真正的介紹上市，一定是建立在新三板市場完全搞好的基礎上的，短期難以實現。

3.《征求意見稿》提出：“掛牌公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷，掛牌公司應當向全國股轉公司申請終止其股票掛牌”。這是一種新的提法，主要源于目前大量的上市公司與新三板企業之間的并購，導致不少掛牌公司申請終止掛牌。可以預見，未來新三板企業之間、新三板與上市公司的并購重組行為必將如火如荼。

4.《征求意見稿》提出：“如果掛牌企業“持續經營能力存疑”，全國股轉公司可按規定終止其股票掛牌”。這也是一個新提法，給予中介機構較大的權力，可以預見未來會有大量掛牌企業會因為這個原因被終止掛牌。

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