四、交易制度比較[4]

（一）納斯達克的成立體現的是自下而上的市場需求推動

納斯達克成立之初，美國各類場外證券交易已初具規(guī)模，為了解決場外交易價格等信息不透明、及時的問題，這家全國性的交易商協(xié)會營運而生。隨著參與場外交易的公司股票數量越來越多，納斯達克在1982年開發(fā)出了全國市場系統(tǒng)，把一批符合財務和公司治理要求的公司股票挑選出來，提供實時成交信息。1984年年底，納斯達克又推出小額訂單交易執(zhí)行系統(tǒng)，所有的做市商都被接入到這個系統(tǒng)中，買單和賣單通過這個系統(tǒng)按照一定的規(guī)則被路由到相應的做市商，通過這個系統(tǒng)和投資者點擊成交。至此，納斯達克從一個單純的報價系統(tǒng)演變成為一個交易系統(tǒng)。

納斯達克是可以公開發(fā)行股票的交易所。1990年，納斯達克的母公司全美證券商協(xié)會創(chuàng)立“場外交易公告牌”服務業(yè)務，為投資者提供那些未在納斯達克上市的公司股票的信息和買賣途徑。同年，納斯達克正式更名為納斯達克股票市場，與紐約證券市場（以紐約證交所為代表）和全美證券市場（以美國股票交易所為代表）并立為美國三大證券市場。自此以后，納斯達克與場外交易分道揚鑣，同時成為一個具備公開發(fā)行（IPO）功能的交易場所。提供公開發(fā)行服務使得納斯達克能夠吸引大藍籌公司上市，這些明星企業(yè)為納斯達克的進一步壯大起到了非常重要的推動作用。

（二）新三板成立及發(fā)展更多的是自上而下的制度安排

新三板的前身是2006年設立的中關村科技園區(qū)非上市公司股份報價轉讓系統(tǒng)，主要服務于高科技成長型企業(yè)的股票轉讓（發(fā)行融資功能非常有限）；舊三板系統(tǒng)在設立之初，與各級地方的場外股權（股票）交易場所并行發(fā)展。2012年新三板擴容及2013年股轉公司成立，掛牌公司的范圍推廣到全國，新三板系統(tǒng)的地位與地方各級場外市場有了區(qū)分，尤其是2015年以來新三板融資功能的發(fā)展，也逐漸成為中國多層次資本市場重要的一層。

成立新三板的主要目的就是為活躍我國場外市場的交易、孵化中小企業(yè)、重構經濟體系，其承擔的責任相比當年的納斯達克更為重大，同時意味著新三板需要用更短的時間迅速地完善自己的管理及交易設計。

對于目前的新三板而言，定位是場外非公開發(fā)行股票融資，暫時不具備IPO功能的預期。但如果沒有此項功能，中小企業(yè)在此孵化成功后還是極有可能轉到場內A股進行公開發(fā)行。因此如何留住培育起來的優(yōu)秀企業(yè)是新三板目前分層同樣需要考慮的問題。