誤讀23：靜止的時鐘

主要誤讀：巴菲特最關注企業哪一項財務指標?為什么?許多業余投資者對此至今仍不甚了了。

我方觀點：巴菲特最關注的財務指標是凈資產收益率。它揭示了企業在所賺得的每一美元利潤的背后，使用了多少股東資金。沒有對后者的評估，就無法對前者給出科學的判斷。

這是一個不無玄機的話題。我們計劃先從巴菲特的兩段表述切入，再結合我國股市中的實際情況展開討論。

第一段表述摘自巴菲特1979年致股東的信：“我們不認為應該對每股盈余過于關注，雖然這一年我們可運用的資金又增加了不少，但運用的績效卻反而不如前一個年度。即便是利率固定的定期存款賬戶，只要擺著不動，將分得的利息滾入本金，每年的盈余還是能達到穩定成長的效果。一個靜止不動的時鐘，只要不注意，看起來也像是運作正常的時鐘。所以我們判斷一家公司經營好壞的主要依據，取決于其股東權益報酬率（排除不當的財務杠桿或會計做賬），而非每股盈余的成長與否。”

第二段表述摘自巴菲特1985年致股東的信：“當資本報酬率平平時，這種累加式的賺錢方式實在是沒什么了不起，你坐在搖椅上也能輕松達到這樣的成績。只要把你存在銀行戶頭里的錢放著不動，一樣可以賺到加倍的利息。沒有人會對這樣的成果報以掌聲。但通常我們在某位資深主管的退休儀式上歌頌他在任內將公司的盈余數字提高數倍時，卻一點兒也不會去看看這些事實是否只是因為公司每年所累積的盈余及其復利所產生的效果。”

對于有一定財務分析功底的投資者來說，上述觀點中的邏輯是簡單的：由于每股收益是資本回報與每股資產凈值的乘積，因此，當資本回報率較低時，企業仍然可以通過每股資產凈值的不斷甚至是快速累加（頻頻發新股以及少分或從不分紅）使得每股收益照樣可以持續增長。作為像巴菲特那樣的企業投資者，聚焦企業的資本回報而不是每股收益的增長，才是取得長久成功的基本要件。

不過需要注意的是，由于資本回報與資本增長共同決定了公司價值，在資本回報高于社會資金平均成本的前提下，資本的快速增長反而能導致企業經濟利潤（扣除資金成本后的利潤）的更快速增長。在這一前提下，以發新股或不分紅為途徑的資本增長反而會對企業價值的提升起到正面作用。正如我們在“三類儲蓄賬戶”一節中所討論的，像喜詩糖果那樣的公司，盡管被巴菲特津津樂道，但它可能并不是一個業余投資者的最佳選擇。

為了讓有需要的讀者能夠更加清楚地知曉企業資本回報與利潤增長背后的玄機，我們這里將結合我國股市的實際情況，把上市公司劃分為五種類型進行討論：（1）高資本回報下的高增長。（2）高資本回報下的低增長。（3）適度資本回報下的高增長。（4）較低資本回報下的高增長。（5）極低資本回報下的低增長。相關個案如表3-11、表3-12、表3-13、表3-14和表3-15所示（我們略去了公司名稱）。

G公司的數據清晰地顯示出這是一家高資本回報下的高增長公司。由于資本回報較高、資本回報逐年提升、每股凈值（BPS）呈快速增長，從而導致公司每股收益得以持續、穩定、快速地增長。這是一個有著較高內在價值的公司。

S公司的資本回報盡管一直處于較高水平（而且從2002年開始其資本回報水平逐年提升），但由于每年較高的分紅率拉低了每股凈值的增長，從而導致公司的每股收益相對于其較高的資本回報而表現得并不盡如人意。這個公司有點兒像巴菲特筆下的喜詩糖果，盡管投入少，產出多，卻不一定是投資者的最佳選擇。

W公司為我們提供了一個如何理解經濟利潤最大化的案例：在資本回報尚算滿意的前提下，每股凈值的快速提升（公司主要是通過擴股集資完成）大大提升了公司的價值。

Z公司每股收益的快速增長（相對于其資本回報）主要依賴于其每股凈值的快速提升。同W公司不同的是，其資本回報除了2007年度較高外，其他年份并不是太理想。在這種情況下，如果公司主要通過募股集資來提升其每股凈值，對股東來說可不能算是好消息。

顯而易見，如果你想做一個巴菲特式的企業內在價值投資人，對這類公司還是躲遠一點兒為好。

幸運的是，由于我國市場監管對企業再融資有較為嚴格的資本回報要求，我們暫時沒有發現極低資本回報下的極高每股凈值增長的公司。這類可以稱得上“資本殺手”的公司，投資者躲得越遠越好。

本節要點：

（1）在考察一家上市公司是否具有較高的內在價值時，排除不當財務杠桿和會計做賬下的凈資產收益率是巴菲特最為關注的財務指標。

（2）盡管資本回報（凈資產收益率）和資本增長（每股資產凈值增長率）共同決定了企業的內在價值，缺一不可，但資本回報是更為基礎的指標。在資本回報不理想的情況下，較快的資本增長反而會帶來股東價值的遞減。

（3）同理，在資本回報高于資本成本的前提下，較快的資本增長會加速提升公司的內在價值。