誤讀21：摩擦成本

主要誤讀：關(guān)于摩擦成本對長期回報的影響，不少投資者的認識還不足夠。

我方觀點：關(guān)注復利，關(guān)注你的長期財富增長，就一定要關(guān)注摩擦成本。

我們在“遞延稅負”一節(jié)中曾經(jīng)舉過這樣一個例子：把一塊厚度為1厘米的紙板對折20次，最后的高度就是10485米。但是，如果我們在每次將紙板對折時，都把被對折起來的紙板削薄30%，紙板對折20次后的高度就變成了406米，比原來的高度低了10079米。當時談的是遞延稅負效應，但如果我們把這每次被削薄的30%當作摩擦成本時，道理其實是一樣的。

這里的“道理一樣”，包含著兩層含義：(1)無論是稅負成本還是摩擦成本，都會對長期投資的最終結(jié)果產(chǎn)生影響甚至是重大影響。(2)這些影響都可以通過操作策略的修正而減至最低限度。

我們都知道，產(chǎn)品開發(fā)有研究成本，生產(chǎn)有制造成本，銷售有渠道成本。這些成本都實屬必然且難以避免。然而股票投資中的稅負成本或摩擦成本卻并非如此，人們完全可以通過科學的安排，將其盡量規(guī)避。

究竟如何去看待摩擦成本對投資的影響，我們可以參照巴菲特在2005年致股東的信中提出的一個比喻：假設(shè)全部上市公司為一家企業(yè)，市場投資者為一個家庭投資單位。這樣，我們將面臨以下三種情況：(1)投資總收益等于企業(yè)經(jīng)營總收益。(2)盡管通過“聰明的買賣”，家庭A成員可能賺得比家庭B成員多，但總體收益不會超過企業(yè)總收益，A只是賺了B的錢。(3)因為摩擦成本的存在，家庭總收益實際上還會小于企業(yè)總收益。摩擦成本越高，收益遞減越大。

那么摩擦成本是怎樣產(chǎn)生的呢?按照巴菲特的總結(jié)，它們主要是由四類人帶來的：（1）股票經(jīng)紀商——投資者需要為其所提供的交易便利支付通道費用。（2）投資管理人——投資者需要為其專業(yè)服務支付管理傭金。（3）財務策劃師——投資者需要為其支付理財服務費。（4）更“高級”的投資管理人（如投資專戶、對沖基金和PE基金等）——投資者需要為這些更高級的服務同時支付資金管理費和業(yè)績分成。

在我國，股票投資的摩擦成本來源可以用圖3-4來表示（內(nèi)容或有重疊）。

可以看到，我國投資者面臨的摩擦成本主要有：（1）交易傭金。（2）投資顧問費。（3）基金管理費（含銀行托管費）。（4）信托費。（5）證券集合管理費。（6）投資連接保險費。當然，圖中顯示的服務通道并不是一個串聯(lián)系統(tǒng)，投資者具體需要承擔的摩擦成本由其所選擇的某項或多項投資服務決定。

對于長期投資而言，摩擦成本的具體量化影響會是怎樣?我們接下來將考慮幾種設(shè)定的情況來具體做出分析。情形A、投資者自行操作：股票周轉(zhuǎn)平均每年四次，年度總交易成本為1.5%；情形B、投資者使用專業(yè)服務：各種費用（資金管理費、托管費、申購與贖回費、交易傭金等）加總后的年度總成本為3%；情形C、使用更高級的專業(yè)服務：各項費用加業(yè)績分成后的年度總成本為5%。假設(shè)投資年均回報為20%（為了便于比較，我們以伯克希爾公司的長期凈值增長率為業(yè)績基準），投資期為10~50年，投資本金為10萬美元。具體分析結(jié)果見表3-10。

數(shù)據(jù)顯示，在假設(shè)投資者自行操作以及專業(yè)機構(gòu)的投資回報均能保持在20%左右水平的情形下（大部分的實際回報應當?shù)陀谶@個水平），僅僅由于頻繁交易或支付較高的管理費，投資者就將為此付出高昂的摩擦成本。時間越長，數(shù)目就越觸目驚心。

巴菲特在2004年致股東的信中曾經(jīng)指出：“過去35年來，美國企業(yè)創(chuàng)造出優(yōu)異的成績單。按理說投資人也應該獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風車即可。事實上指數(shù)型基金同樣可以達到這樣的目的。但為什么大多數(shù)投資人的業(yè)績慘不忍睹呢?我認為這其中主要有三個原因：首先是交易成本太高，投資人的進出往往過于頻繁，或者是在投資管理上花了太多的錢；其次是投資決策往往基于小道消息而非理性、量化的企業(yè)評價；最后是淺嘗輒止的方法加上錯誤的介入時點。投資人必須謹記，過度興奮與過高的交易成本是其大敵。如果大家一定要投資股票，我認為正確的心態(tài)應該是當別人貪婪時恐懼，當別人恐懼時貪婪。”

巴菲特把摩擦成本列為投資失敗的首選原因，是有意還是無意，我們無從得知。但從我們的上述討論中已經(jīng)可以看出，摩擦成本對長期投資回報的影響不僅實實在在，而且數(shù)額巨大。不論你對自己的短期操作如何有信心，交易次數(shù)越多，對投資回報的要求就會越高，走向最后成功的難度也就會越大。

本節(jié)要點：

（1）摩擦成本對投資回報的影響，無論怎樣強調(diào)都不會過分。

（2）關(guān)注長期投資，就一定要關(guān)注復利；關(guān)注復利，就一定要關(guān)注摩擦成本。

（3）投資者完全可以通過科學的安排，將摩擦成本降到最低。