誤讀12：遞延稅負

主要誤讀：對巴菲特投資中的遞延稅負問題，市場要么高估了其作用，要么低估了其影響。

我方觀點：“遞延稅負”是巴菲特選擇長期投資的一個重要原因，但它并不構成巴菲特做出如此策略選擇的基本前提。

記得我們曾與一位在證券監管機構工作的朋友聊起有關“復利”的話題，當時我們提出了這樣一道數學題：假如把一塊厚度為1厘米的紙板對折20次，最后的高度將會是多少?由于他前兩次給出的答案都過于保守，我們便引導他放開膽量猜，隨后他咬了咬牙答道：100層樓的高度!這個答案自然是錯的。這也很正常，畢竟在對復利缺乏足夠認識的情況下，如果不依靠計算器，確實很難想象一塊紙板對折20次后的厚度竟然可以達到一架民航客機的正常飛行高度——10485米。

現在考慮另外一種情況：同一塊紙板，假定我們在每次對折后都將新增的部分削薄30%，這樣最終的厚度將會僅有406米，連原先的零頭都不到。從這個例子中我們可以看出，在一個長期復利的運行軌跡中，持續的折扣將會讓結果出現戲劇性的變化。

舉這個例子實際上是想說明遞延稅負對投資的影響。可想而知，如果巴菲特不在乎每次交易需要繳納的資本利得稅，投資的復利終值將會有多大的縮水。當然，目前這個話題還只限于在美國股市才有意義。那里不僅有資本利得稅，而且比率還不低。但盡管如此，誰能說在不久的將來我國的投資者不會面臨同樣的問題?如果到了那個時候，投資者再開始考慮遞延稅負的問題可能就有些晚了。因此，我們現在用美國的實例來未雨綢繆一下，未必就不是一件有意義的事。

大家知道，巴菲特的基本投資策略主要表現為對“重要投資部位”股票的長期持有。由于是長期持有，從而使得伯克希爾凈值的增長在很大程度上繞開了聯邦稅負對其“復利”效用的影響。相反，如果巴菲特的投資策略主要是短期操作，則每年將會產生大量的資本利得，從而每年要向美國政府繳納高額的資本利得稅。這就好比我們在上述對折紙板中每次都要削去30%的新增厚度，這將令最終的復利效果大打折扣。

為了更為直觀地說明問題，我們在這里作兩組試算。假設：（1）資本利得稅為30%（由于美國相關的稅負標準在1987年之前是28%，后來又改為34%，為了計算方便，我們統一假設為30%）。（2）投資回報率為年均20%（這正是伯克希爾凈值在1965—2008年的實際增長數據）。（3）投資者初始一次性投資10萬美元。

情形A：股票組合平均每個年度周轉一次：由于每年須繳納30%的所得稅，投資者在1965年投入的10萬美元，在2008年的凈值將增至2798.39萬美元（10萬美元×1.14⁴³）。

情形B：買入股票后一直持有：由于無須每年繳納30%的所得稅，而是僅在期末股票出售時一次性繳納，投資者1965年一次性投入的10萬美元，到了2008年凈值將為25397.65萬美元（10萬美元×1.2⁴³），屆時出售并一次性繳納所得稅后，還將剩余17778.36萬美元。這個數據是情形A的6.35倍!

面對這樣的兩個結果，如果你是伯克希爾公司的股東，會希望得到哪一種呢?不用說，肯定是情形B。然而顯而易見的是，要得到這種結果的一個基本前提，就是你必須期待公司的經營者在股票投資上進行長期投資。這樣，先不管他的投資理念與操作策略如何（當然不能太差），在其他條件相同或相似的情況下，長期投資至少能夠讓你在遞延稅負這個問題上，相對于其他投資人而言處于一個極為有利的位置（稅負水平越高就越如此），從而使你的財富積累最終實現更高的“復利”增長。

另外，我們也注意到，在過去的幾年里，國內有為數不少的巴菲特研究者在談及巴菲特為何選擇長期持有策略時，常常放大了遞延稅負的影響。我們認為這同樣是不準確的。在1989年致股東的信中，在討論完遞延稅負對投資的有利影響后，巴菲特指出：“必須強調的是我們并不是因為這種簡單的算術就傾向于采用長期投資的態度。”幾年后，在1993年致股東的信中，巴菲特又進一步闡述了關于他進行長期投資的理由：“就算是我們選擇在一個免稅機構的平臺上運行，查理跟我還是會堅持遵照買進并持有的策略。這是我們認為最好的投資方式，同時也最符合我們的個人特質。當然第三個好處就是因為這樣做可以使我們只有在實現資本利得時才需要繳稅。”這里所謂“免稅機構平臺”是指有限合伙公司和S型公司（一種類似于合伙企業的公司形態，可以避免雙重納稅，但在公司管制上有諸多的限制）。巴菲特上述的這段話告訴了我們兩點內容：（1）1969年放棄合伙公司而最終選擇在一家有限公司（收購伯克希爾公司）平臺上投資股票，主要考慮的不是稅收問題。（2）選擇長期投資策略，主要的著眼點也不是稅收問題。

因此，市場上一些關于中國沒有實施高額資本利得稅政策，從而沒有必要采用買入持有策略的看法顯然是偏頗的。正如巴菲特自己所表達的那樣，遞延稅負不是投資者選擇長期投資策略的主要原因。確切地說，遞延稅負更像是長期投資的副產品或是額外的“bonus”。

至于巴菲特為何選擇長期投資策略，以及這個策略本身的核心優勢所在，有興趣的讀者可以翻閱本書的相關章節。

本節要點：

（1）由于資本利得稅是“摩擦成本”的一個重要組成部分，因此必將對投資的復利效果產生負面影響。成本越高，時間越長，則影響越大。

（2）盡管遞延稅負可以提高投資回報的復利效應，但這只是巴菲特選擇長期投資的“第三個好處”，忽略或者夸大其影響都是不對的。

（3）遞延稅負給我國投資者的啟示在于：應最大限度地降低股票投資中的“摩擦成本”，因為從長期來看，摩擦成本對我們投資總回報的影響將是巨大的，往往出乎我們的意料。