誤讀11：伯克希爾凈值

主要誤讀：據(jù)我們觀察，國內(nèi)不少投資者對(duì)“伯克希爾凈值”的真實(shí)含義不甚了了。

我方觀點(diǎn)：有必要對(duì)“伯克希爾凈值”和巴菲特一直使用這一指標(biāo)的背后原因作出進(jìn)一步的解讀和討論。

對(duì)于任何一家股權(quán)可用于交易的公司來說，對(duì)其價(jià)值的評(píng)定都包含三個(gè)方面：市場價(jià)值、賬面價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的對(duì)比，最為精辟的描述來自于巴菲特的老師格雷厄姆：價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的。也就是說，當(dāng)你付錢買入了一件商品時(shí)，你所花費(fèi)的金額就是其市場價(jià)值，而這件商品在買入以后為你帶來的各種類型收益的總計(jì)就是其內(nèi)在價(jià)值。而賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的差異則可用巴菲特曾列舉過的一個(gè)生動(dòng)例子做出解釋：在評(píng)估一個(gè)即將畢業(yè)的大學(xué)生的價(jià)值時(shí)，家長和社會(huì)之前已經(jīng)為他付出的是其賬面價(jià)值，而大學(xué)生畢業(yè)后為其家庭和社會(huì)所作貢獻(xiàn)的總計(jì)就是其內(nèi)在價(jià)值。換言之，“賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)名詞，系記錄資本與累積盈余的財(cái)務(wù)投入；內(nèi)在價(jià)值則是經(jīng)濟(jì)名詞，是估計(jì)未來現(xiàn)金流入的折現(xiàn)值。賬面價(jià)值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價(jià)值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的。” （巴菲特1983年致股東的信）

對(duì)于伯克希爾公司而言，在20世紀(jì)90年代中期以前的致股東的信中，巴菲特通常用公司資產(chǎn)凈值（即賬面價(jià)值）的增減來作為衡量公司內(nèi)在價(jià)值變化的參考標(biāo)準(zhǔn)。之所以如此，原因有二：首先，“雖然賬面價(jià)值的用處不大，但這總算是一個(gè)比較容易計(jì)算的數(shù)字”（巴菲特1994年致股東的信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分時(shí)候公司的賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值“兩者之間的差距一直維持著穩(wěn)定的比例”（巴菲特1986年致股東的信）。

為照顧會(huì)計(jì)知識(shí)稍差的讀者，我們?cè)诖嗽俅握f明一下伯克希爾凈值的構(gòu)成。它主要由三個(gè)部分組成：（1）所投資股票的市值。（2）歷年經(jīng)營性利潤的滾存。（3）因收購公司或其他原因而導(dǎo)致的新股發(fā)行溢價(jià)。在伯克希爾公司經(jīng)營的前期（20世紀(jì)70年代與80年代），其凈值主要表現(xiàn)為股票市值；在伯克希爾公司經(jīng)營的后期（20世紀(jì)90年代中期以后），由于巴菲特將經(jīng)營重心逐漸轉(zhuǎn)向?qū)λ饺似髽I(yè)控股權(quán)的收購，使得這部分的經(jīng)營性收益在伯克希爾凈值中的占比逐年提升，從而讓“股票投資，包含可轉(zhuǎn)換特別股在內(nèi)，占公司凈值的比重已經(jīng)大幅下降，從20世紀(jì)80年代早期的114%，到近年的50%不到”（巴菲特2004年致股東的信）。

最近十幾年，在每一年致股東的信開頭都會(huì)列出一張表格，記錄著公司凈值的年度變化及其與標(biāo)普500指數(shù)的比較。之所以要列出這張表格，除了讓股東可以通過它來審視公司內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于市場指數(shù)是否有“超額增長”外，其最主要的動(dòng)因可能在于：“因?yàn)楣蓶|們現(xiàn)在可以用非常低的手續(xù)費(fèi)買到標(biāo)普500指數(shù)型基金，因此，除非在未來我們能夠以高于該指數(shù)的速度累積每股內(nèi)在價(jià)值，否則查理跟我就沒有存在的價(jià)值。”（巴菲特2003年致股東的信）這樣的表述令人感動(dòng)。縱觀全球資本市場，有多少上市公司的董事長或CEO能對(duì)其股東或投資人每年都給出這樣一組數(shù)據(jù)?又有多少管理者會(huì)說：如果我們的長期經(jīng)營回報(bào)不及市場主要指數(shù)的增長，我們就沒有存在的價(jià)值。

從20世紀(jì)90年代中后期開始，由于伯克希爾公司經(jīng)營重心的轉(zhuǎn)移，過去每股凈值的變化已不能如實(shí)地反映公司非保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營的情況，伯克希爾凈值與內(nèi)在價(jià)值之間“一直維持著的穩(wěn)定的差距”也有逐漸加大的趨勢。為使股東清楚地了解公司的真實(shí)經(jīng)營情況，便于其評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值，巴菲特從1994年開始在其每年的致股東的信中追加了兩個(gè)補(bǔ)充性指標(biāo)：每股投資和每股稅前盈余。前者記錄公司所投資股票的市場價(jià)值變化，后者記錄非保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營利潤的變化。表3-2、表3-3和表3-4記錄了1965—2007年公司三項(xiàng)指標(biāo)的變化情況（數(shù)據(jù)均摘自巴菲特致股東的信）。

數(shù)據(jù)顯示：盡管公司凈值的增長在過去43年中主要由每股投資拉動(dòng)，但在上述以14年為一個(gè)周期的三個(gè)統(tǒng)計(jì)時(shí)段里，每股投資趨于下降而每股稅前盈余則趨于上升，這也反映了前面所提到的從20世紀(jì)90年代中期開始公司經(jīng)營重心發(fā)生的轉(zhuǎn)變。

談及此，讀者可能會(huì)有些疑慮：為何像每股稅前收益這樣的傳統(tǒng)指標(biāo)被巴菲特束之高閣如此之久?事實(shí)上，由于伯克希爾公司獨(dú)特的經(jīng)營結(jié)構(gòu)（投資與經(jīng)營并重），在早期投資占比較大的情況下，如果像一般性公司那樣過多關(guān)注每股收益指標(biāo)，將會(huì)面臨巴菲特多次指出的“透視盈余”的問題（見本書相關(guān)章節(jié)），并忽略掉公司巨大的資本利得和資本溢價(jià)對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的影響。而到后期，由于非保險(xiǎn)事業(yè)占比的逐漸提高，對(duì)每股稅前盈余的考量就很有必要了。但是如果僅考察每股稅前盈余，公司對(duì)有價(jià)證券的投資情況將無法得到反映，必須輔以每股投資指標(biāo)。這是巴菲特同時(shí)追加這兩項(xiàng)指標(biāo)的原因，對(duì)于想了解公司整體經(jīng)營情況的投資者而言，這些數(shù)據(jù)無疑提供了更全面的視角。

在中國市場，也有一些公司擁有類似伯克希爾公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)，使得大家對(duì)其價(jià)值的判定難以統(tǒng)一。對(duì)于這類公司，我們建議大家不妨按照巴菲特給出的評(píng)估口徑對(duì)其經(jīng)營狀況進(jìn)行追蹤：以每股復(fù)權(quán)凈值為其中一個(gè)考察對(duì)象，同時(shí)考察每股收益與每股投資情況。這里需要指出，之所以強(qiáng)調(diào)“每股復(fù)權(quán)凈值”而非“每股凈值”或“公司凈值”，是因?yàn)楫?dāng)公司存在較多的再融資行為時(shí)（這在我國股票市場上極為普遍），單純考察后兩個(gè)指標(biāo)將難以真實(shí)記錄公司凈值的變化情況。

值得注意的是，盡管巴菲特長期使用公司凈值與標(biāo)普500指數(shù)增長的對(duì)比來描繪伯克希爾公司的經(jīng)營業(yè)績，但畢竟兩者記錄的對(duì)象不盡相同，因此他在1992年的致股東的信中為我們指出了三點(diǎn)注意事項(xiàng)：（1）伯克希爾旗下的非保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)營并不受股票市場的影響。（2）伯克希爾公司投資有價(jià)證券所產(chǎn)生的收益與資本利得要負(fù)擔(dān)相當(dāng)重的稅負(fù)，而標(biāo)普500指數(shù)則是在免稅的基礎(chǔ)上計(jì)算的。（3）隨著伯克希爾公司資產(chǎn)凈值的逐漸加大，過去相對(duì)于指數(shù)的巨大超額收益將很難再延續(xù)下去。

我們對(duì)此的看法是，盡管在與標(biāo)普500指數(shù)的比較中，伯克希爾凈值存在著不利因素，但由于其非保險(xiǎn)事業(yè)比重的逐年加大，今后在進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的對(duì)比時(shí)，有利因素和不利因素相比到底誰更大一些還很難說。假如股票市場進(jìn)入一個(gè)長達(dá)3~5年甚至6~8年的熊市，伯克希爾凈值可能就將處于有利的位置。以2008年為例，標(biāo)普500指數(shù)跌幅高達(dá)37%，而伯克希爾凈值僅下跌了9.6%，盡管這已經(jīng)是巴菲特1965年接手公司以來絕對(duì)表現(xiàn)最糟糕的一年，但相對(duì)于市場整體情況卻是好了許多。從這個(gè)層面來看，對(duì)于所有同時(shí)從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本投資的公司來說，切不可因?yàn)橘Y本投資在某個(gè)時(shí)期的高回報(bào)而忽視了主業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，畢竟主業(yè)在整個(gè)資產(chǎn)組合中充當(dāng)了“安全墊”的職能。

本節(jié)要點(diǎn)：

（1）一個(gè)業(yè)余投資者應(yīng)當(dāng)首先搞清楚公司的市場價(jià)值、賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值之間的區(qū)別。

（2）巴菲特在20世紀(jì)90年代中期以前一直用公司賬面凈值反映公司內(nèi)在價(jià)值的變化，是因?yàn)橘~面凈值更容易計(jì)算并且兩者的增減變化比率差距不大。

（3）從20世紀(jì)90年代中期開始，由于公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向私人企業(yè)收購，因此巴菲特在其每年一度的致股東的信中增設(shè)了“每股投資”和“每股稅前盈余”兩項(xiàng)指標(biāo)，以方便投資者對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展做出全面考察。

（4）關(guān)注伯克希爾公司股票投資情況的投資者應(yīng)偏重“每股投資”指標(biāo)，關(guān)注伯克希爾公司經(jīng)營情況的投資者應(yīng)偏重“每股稅前盈余”指標(biāo)，關(guān)注伯克希爾公司整體運(yùn)行情況的投資者在參照上述兩項(xiàng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上仍可繼續(xù)使用“每股資產(chǎn)凈值”指標(biāo)。