3.3 主要貨幣提升金融交易功能的經驗借鑒

本節通過探究英國英鎊、美國美元、日本日元和德國馬克這四個歷史上重要的國際貨幣的成長過程,發掘和總結這些國家在貨幣國際化的過程中是如何提升金融交易功能、相輔相成促進貨幣的國際化的。

3.3.1 英國:經濟和貿易需求催生的金融市場

英鎊是世界上最早完成國際化的貨幣,英鎊的國際化緣起于工業革命首先在英國發生。工業革命之后,英國的經濟突飛猛進,到1850年,英國的工業產值接近世界總工業產值的40%;1860年,英國的工業產品數達到世界的一半,對外貿易數量達到世界總數的40%,成為名副其實的世界工廠。隨著這種進口原材料加工,然后輸出工業制成品的垂直貿易結構的不斷發展,英國的國內市場面臨供過于求的狀況,英國開始積極探索海外市場,建立了大量的殖民地,逐漸成為當時最大的工業品制造和輸出的國家。英國金融市場就是在這一經濟和貿易迅速發展的背景下不斷發展壯大的。

當時,英鎊是由英格蘭銀行發行的,并不是完全的信用貨幣,而是作為黃金的符號而流通的。1717年,牛頓確定了黃金與英鎊的比例,建立了英鎊—黃金平價關系,規定一盎司黃金等于3英鎊17先令101便士,初步形成了金本位制。1816 年,英國《金本位制度法案》標志著英國的金本位制度正式確立,確定了1英鎊對應7.32238克黃金的標準。此時的金本位制是金幣本位制度,金幣是英國的標準通貨,而銀幣則退居輔幣位置。1819年,英國又頒布規定,設立了由英格蘭銀行發行的銀行券可以兌換黃金的規定。在這種制度下,法律規定了紙幣含金量,持有紙幣者可以按照含金量將紙幣兌換為金幣,且金幣可以被熔為黃金,黃金也可自由地被鑄成金幣,黃金輸入輸出本國不受限制。

由于英國經濟的霸主地位和貿易上“世界工廠”的地位,國際上60%的貿易往來均以英鎊作為計價貨幣。雖然法令規定了英鎊和黃金之間可以自由兌換,但是國家持有黃金需要支付很高的黃金保管費,且不利于國際支付結算。但如果這些國家都在英格蘭銀行設立英鎊賬戶,在支付時用英鎊結算,就可以規避高額的成本費用,對于英國及其他國家都是有利的。可以說,英鎊金融交易功能的實現和國際化水平的提升是建立在工業革命帶來經濟大發展的基礎上的。

首先,伴隨著英國經濟和貿易的中心地位,英格蘭銀行開始履行貨幣兌換、輸入輸出貨幣、發放貸款、國際支付結算功能。通過中央銀行在國家之間建立信貸合作關系,辦理國際支付結算,大大降低了國內出現擠兌的風險,其靈活的市場調控手段為英鎊實現金融交易功能、保持幣值穩定做出了很大貢獻。

其次,英國的皇家交易所通過與英格蘭銀行、東印度公司合作發行公債,開始進行股票交易。在初期,完全借鑒了阿姆斯特丹市場上的各種交易規則和技巧。隨著英國貿易發展和幣制改革,倫敦金融市場越來越活躍,英國政府也常常在倫敦金融市場上籌集資金用于軍隊建設和基礎設施建設,促進了金融市場的發展。并且在對外貿易和資本輸出中,英國也以英鎊為主要貨幣大量使用,對英鎊使用需求的擴大也是倫敦金融市場不斷發展壯大的重要原因。

最后,英國以推動對外貿易的契機,促進英鎊的國際使用,從而提升其金融交易功能。從18世紀50年代開始,英國開始轉變貿易政策,之前實行的重商主義已經不再符合歷史發展的潮流,因此,自由貿易政策取而代之。英國政府與法國、意大利、西班牙、荷蘭、奧地利、荷蘭等歐洲其他國家簽訂了一些貿易協定,并建立了穩定的貿易往來關系,不斷推行自由貿易的觀念,成功建立起了英國自己的強大貿易網。自19世紀初到中期,英國為了消化過剩的生產力,大量開發殖民地,形成了廣泛的海外市場。同時,通過中央銀行與其他國家進行貸款、金銀互換等合作,穩定英鎊幣值,提升英鎊在國際上通用支付的能力。

3.3.2 美國:對外投資和票據市場帶動的金融市場

英鎊的國際化始于對外貿易和資本輸出,美元也不例外。在對外貿易中,票據市場為進出口貿易進行融資,在資本輸出中,對外直接投資帶動了美國資本市場的興起。

美元在票據市場中的發展,一方面是因為美國經濟和貿易繁榮帶來的需求,更重要的是美國所進行的一系列金融改革穩定了美元的幣值、為美元提供了充足的流動性。在第一次世界大戰前的100年中,美國一共爆發了14次金融危機,銀行恐慌周期性爆發,利率季節性地劇烈波動,根本無法為貿易提供融資可能。當時的美元不僅難敵英鎊,甚至連馬克、法郎的國際地位都不如。經過銀行家們的大力游說, 1913年,美國國會設立美聯儲,這一舉措極大地穩定了美國國內的經濟金融環境。美聯儲還進行了一系列的金融改革,出臺了一系列開放美國經濟的政策,比如嚴格遵循金本位制、使用貼現和再貼現的手段來緩解流動性不足的情況,還取消了禁止美國金融機構在海外開設分支結構的規定,允許資本金在100萬美元以上的美國銀行建立海外分支結構,允許金融機構買賣貿易承兌匯票。未到期貿易承兌匯票也可以在二級市場上進行折現交易,美聯儲會使用一定手段來保持該匯票的價格穩定性和流動性。1914—1928年執掌美聯儲的本杰明·斯特朗(Benjamin Strong)干預、培植美元票據市場,指導美聯儲在各地的金融機構積極購買美元貿易票據,使得美元貿易票據貼現率下降,穩定了票據市場。不僅如此,這一舉措吸引了更多國內外投資者投資美元票據市場,美元的金融交易功能得以完善和加強,甚至出現了專門進行貿易票據買賣的交易商———國際承兌銀行。

美元在對外直接投資中的使用,更多地源于兩次世界大戰的契機。一戰期間,美國利用中立地位,向兩方出售軍火,大發戰爭財,不僅將本國債務悉數還清,還擴大了對外資本輸出的數量。二戰期間,美國故伎重演,賺取了大量黃金,又進行了大量資本輸出,以直接投資為甚。兩次世界大戰期間,美國通過《租借法案》和“懷特計劃”,一方面保證出售軍火獲得不斷財源,另一方面使美國控制聯合國平準基金,企圖使聯合國成員的貨幣釘住美元,從而奪取金融領域的霸主地位。布雷頓森林體系建立以后,美國進行了一系列制度建設,以保證本國投資者進行對外直接投資的便利性和應有權益。如1945年簽訂的《美英貿易和金融協定》、1947年的馬歇爾計劃和1948年的《經濟合作法》,后兩者打著援助歐洲的旗號,將債務計價貨幣主動設置為美元,并要求西歐國家對美國資本保持“完全自由和平等的待遇”。美國資本在債務國的“平等”待遇,也充分保障了美元對外投資數量的增長。美國政府利用戰后歐洲貨幣地位驟降的機會,與私人銀行相互協作,推行美元外交政策,為一些缺乏資金的國家提供美元貸款,形成了由拉美和加勒比地區組成的“黃金美元集團”。美國還積極承銷其他國家的證券,或放出貸款,盡管風險較高,但增強了美元的國際地位和金融交易功能,為美元贏得了更多的信任。

3.3.3 日本:政府和世界環境倒逼的金融市場

日元的國際化和日本金融市場的發展,是政府和世界環境倒逼的結果。雖然日本的GDP總量和貿易份額在20世紀60年代就處于世界領先地位,但日本政府對于日元的國際化持有消極態度,認為日元的國際化將會擾亂國內金融政策。隨著布雷頓森林體系的瓦解,日元實行浮動匯率制度。1974年,日元加入SDR,一些國家使用日元作為儲備貨幣,以日元計價的債券也愈發增多。世界環境開始倒逼日元進行國際化,日本政府也逐漸對日元國際化保持中立態度。

日本政府為保持出口的競爭力,實行嚴格的資本管制和匯率干預,并沒有發展本國的金融市場,這導致日元在貿易和金融使用中的地位與儲備貨幣地位不符。1976年,日本政府多次干預日元升值,就是迫于出口商及出口部門的壓力。當時,在日本的對外貿易貨幣中,使用日元結算的出口份額僅占到0.9%,進口份額僅占到0.3%,更無需提在國際金融交易中使用日元的情況。20世紀80年代初,日本《外匯與外貿管理法案》進行修訂,僅僅允許少數幾家金融機構在市場上進行交易,外匯交易必須與實體經濟相匹配,不允許投機行為的出現。這就導致了國內銀行機構完全壟斷市場,放貸隨意,并能享受低利率,可以獲取高額利潤,因此它們更不愿意破除資本管制、推動國內金融市場的開放。

然而,世界環境并不如日本政府所想的那樣,美國為了能夠更多地干預日本金融市場,向日本政府施壓,要求開放東京金融市場,成立了日元—美元委員會并不斷和日本政府進行談判。一直以發展出口為導向的日本政府在出口商的壓力下,開始放松資本管制,開拓海外證券業務。1980年,日本《外匯法》進行修訂,《外匯及外國貿易管理法》發布,使得日元資本項目可以自由兌換,也標志著日元國際化走上了一個新的臺階。1984年,《日元—美元委員會報告書》和《關于金融自由化、日元國際化的現狀與展望》報告發布,允許外資金融機構在國內進行投資,開放國內金融市場和歐洲日元市場,制定日元外債發行的規章制度等。1985年,大藏省外匯審議會提出關于日元國際化的三大方略,分別是東京金融市場國際化———把東京建設成為與紐約、倫敦并齊的國際金融中心;金融自由化———提高利率自由化程度,能夠提供日元計價的較為成熟的資產;歐洲日元交易自由化———提高歐洲日元,即境外日元的借貸兌換自由化程度。1986年,離岸金融市場在日本東京建立起來。

在日本政府和美國的積極推動下,日元的國際化水平顯著提升。但1985年日美簽訂《廣場協議》,日元大幅升值,接著日本房地產泡沫、股市泡沫接連破滅,日本爆發了大規模的經濟危機,并出現經濟大倒退。1997年爆發的亞洲金融危機也給日本經濟帶來巨大的影響,日元匯率狂跌。日元國際化的進程不僅停滯不前,甚至比以前有所倒退。可見,日元國際化和日本金融市場的發展完全依靠政府的推動,受制于當時的世界環境。這導致在內部市場上,日本缺乏成熟創新的金融產品來服務于貿易和經濟,在票據市場、債券市場、外匯市場上的金融工具缺乏流動性,限制了日元金融交易功能的實現。而在離岸市場上,由于日本政府鼓勵歐洲日元的發展,離岸日元債券和貸款快速增長,資產市場泡沫迅速增多。金融市場的發展脫離了實體經濟發展的需求,最終在金融危機下國際化程度再不如前。

3.3.4 德國:區域經濟發展推動的金融市場

第一次世界大戰戰敗后,巨額的賠款、外債給德國背上了沉重的經濟包袱,為了解決這個問題,德國中央銀行開始增發貨幣,企圖擺脫困境。這一舉措使得德國的通貨膨脹水平飆升,反映出當時央行制度的內在缺陷。第二次世界大戰后,美國馬歇爾計劃援助西歐,德國經濟恢復很快。但德國馬克聲名狼藉、臭名昭著,在貿易支付中被拒絕使用。1948年,德國中央銀行開始進行貨幣改革,發行德國馬克以代替帝國馬克,重建了德國在戰時被納粹政府弄亂的貨幣體系。此后,德國政府吸取教訓,一直把貨幣的穩定作為頭等大事,德國馬克成為世界上最穩定的貨幣。德國馬克穩定的幣值是國際化和金融市場發展的重要基礎和前提,也是相較于美元等其他國際貨幣的重要競爭力。

第二次世界大戰后,德國的經濟迅速恢復,1954年很早放開了德國馬克的資本管制,推行貨幣自由化,這使得德國馬克在貿易和金融上的發展并駕齊驅。由于貿易份額尤其是區域貿易份額的擴大,加之穩定的幣值,德國馬克在貿易結算上逐步替代美元。在金融使用上,很早就解除了關于非居民投資的限制,只不過會收取更高的稅。不僅是德國,其他歐洲國家也開始在德國市場上利用資金來支持本國經濟的發展。

德國馬克的國際化最重要的特點是借助區域合作的力量,推動德國馬克成為國際貨幣。1951年,德國參與建立歐洲煤鋼共同體,即歐洲共同體前身。德國馬克憑借德國不斷增強的經濟實力,成為歐洲最有影響力的貨幣之一,逐漸開始國際化進程。1972年,國際貨幣基金組織把德國馬克加入官方儲備貨幣,這是因為德國馬克國際地位上升,被頻繁用于國際支付和結算,幣制匯率較為穩定,得到了世界各國的信任和認可。1979年3月,歐洲貨幣體系建立,其他成員國貨幣與德國馬克掛鉤,德國馬克成為這些國家事實上的“名義錨”。德國在歐洲貨幣體系中占據支配地位,并隨著歐洲區域內部貿易、投資的發展,德國馬克的地位進一步提升。直到1988年,德國馬克超越歐洲貨幣單位(ECU),成為僅次于美元的世界第二大儲備貨幣和第二大國際貨幣。

3.3.5 對中國的借鑒意義

縱觀世界各國的貨幣國際化經驗,貿易和經濟的發展是基礎,抓住機遇政府推動則是成功的關鍵。2016年10月1日,人民幣正式加入SDR,一方面是對中國30多年來經濟發展的認可,另一方面也帶動了世界范圍內人民幣使用需求的提升,是人民幣國際化發展難得的歷史機遇。借此契機,中國進一步深化金融改革,逐步可控地開放資本市場,吸引更多的資本流入中國,一方面可以為中國的經濟增長提供資本支持,另一方面,完善的金融體系和監管體系有利于全球化風險分擔機制的建立,降低中國經濟改革風險對中國經濟增長的影響。在人民幣國際化的進程中,要借鑒之前貨幣國際化的經驗和教訓。

首先,對外貿易和資本輸出是貨幣國際化的重要推手,兩者的發展需要金融市場的后勤保障才能實現貨幣國際化。在對外貿易的開始階段,由于缺乏國際競爭力,在貨幣的使用上處于被動,只能接受他國或者第三方貨幣結算。隨著貿易地位的提升,使用本國貨幣的優勢逐漸顯現,但是如果沒有鎖定外匯風險敞口的金融工具,沒有應對短期流動性緊張的貨幣市場,很難跟對手方協定使用本國貨幣結算,如果強行推行可能會損害本國貿易發展。日本在國際化的過程中,缺乏完善的日元資產市場,日元與其他貨幣的兌換十分不方便,不同市場之間的系統不統一,使得日元的國際化進程舉步維艱。在資本輸出方面,如果使用非本國貨幣,會受制于外匯儲備,犧牲本國居民的投資和消費,并且無法滿足巨額資本輸出的需求。在英國和美國資本輸出的時候,都是使用本國貨幣,但是如果使用本國貨幣,就必須有通暢的資本回流渠道,對本國的金融市場提出了更高的要求。

其次,政府推動和市場發展要相輔相成,完全依靠市場無法克服貨幣使用慣性的難題,后發貨幣難以成功國際化。而單一政府推動的國際化難以滿足市場的需求,容易誕生尋租問題,誘發金融危機。縱觀所有貨幣的國際化過程,都有政府的推動因素。因為一種貨幣使用規模的提升必將以另外一種貨幣使用規模的下降為代價,而由于網絡外部性的存在,人們對貨幣的使用具有慣性,這種貨幣的替代過程是緩慢而艱難的,必須要有政府政策的推動。但是政府干預太多會損害市場機制的建立,滋生尋租、非法套利等不良風氣,不利于健康金融市場和理性市場主體的培育。所以,在貨幣國際化的過程中,政府推動是必需的,但也需要給市場自由發展的空間。

最后,金融市場的發展要“穩中求勝”,發展太慢會掣肘經濟和貿易發展,發展太快沒有形成良好的風險應對機制,容易遭受金融危機的沖擊。現今世界,“閉關鎖國”的政策與經濟一體化的趨勢格格不入,嚴格的資本管制是不可能實現的,并且以損害經濟發展為代價。資本賬戶的開放和金融市場的發展,是經濟和貿易發展到一定階段的必然需求,只有得到有效的滿足才能得到進一步的發展。但是,開放并不意味著完全放松管制,德國很早就開放了金融市場,但在國際形勢異常、德國馬克外匯市場壓力較大的時期,也實行了資本管制措施,這對一個國家的金融市場發展和宏觀經濟穩定是必需的。金融市場的開放、資本管制的放開,要在風險可控的前提之下,維持幣值穩定和合理的購買力才是貨幣國際化的關鍵。

目前,人民幣國際化雖然迎來了重要的戰略機遇期,但是人民幣的貶值預期還沒有完全消退,國內金融市場還不夠成熟,中國經濟還存在下行壓力,并且2016年國際市場“黑天鵝”事件頻發,此時過快進行人民幣國際化可能會積聚市場泡沫、加劇市場風險。因此,在這個時點,完善人民幣的金融交易功能、促進金融市場的發展,是進行人民幣國際化的妥善選擇。一方面為對外貿易和資本輸出提供良好的后臺支持保障,另一方面完善金融監管體系、培育理性的市場主體,為人民幣國際化的推行提供風險保障。