3.2 國際金融交易功能與貨幣國際化:實證研究

3.2.1 研究框架

在之前對貨幣國際化的影響因素的討論中可以看到,貿易規模、金融開放、宏觀經濟穩定和國際話語權是決定一國貨幣成為國際貨幣的關鍵,經濟規模和貨幣慣性是決定一國貨幣國際化程度的關鍵。傳統的貨幣國際化的決定理論對金融市場發展和金融交易在貨幣國際化中的地位并沒有過多的討論,更多集中于對經濟規模、貨幣慣性和國際話語權的討論,并強調國際貿易對于貨幣國際化發展的基礎性支撐作用。但是隨著世界經濟全球化,世界經濟越來越緊密地相連,金融市場作為連接世界經濟的重要樞紐也在不斷地創新和發展,不僅支撐著跨國經濟聯系的暢通,也在促進著世界經濟的繁榮和發展。在金融市場對世界經濟影響日趨顯著的同時,對貨幣國際化的影響也逐漸顯示出其重要性。金融市場的深度創新和發展成為推動一國貨幣國際化進程的關鍵,新時期一國想推動本國貨幣的國際化必須依托一個基礎設施完善、金融機構豐富、金融監管健全、市場交易活躍的深度發展的金融市場,依靠金融市場的優勢地位增強其在金融交易中的份額,從而拓展貨幣國際化的使用程度,增強貨幣國際地位。李稻葵(2013)認為日本在推動日元國際化的過程中缺乏對金融市場的關注是造成日元國際化失敗的重要因素。因此,在金融不斷創新和發展的新時期,必須重視金融市場發展在貨幣國際化中的重要地位。

根據《馬斯特里赫特條約》,歐元在1999年才進入市場,正式取代馬克、法郎等歐元區國際化的貨幣,成為歐元區的統一幣種。因此,本章實證研究的樣本時間選擇為1999年到2015年。在時間跨度的選擇上面,依據不同金融交易代理變量的時間序列,分別選擇了季度、年度和三年度為時間間隔。

由本章第一節討論的關于貨幣國際化的定義可以看到,在對貨幣國際化進行定義分析的時候,大家往往還是按照價值尺度、交易媒介和國際儲備三個職能進行定義。例如本報告就是充分考慮了價值尺度、支付手段和貯藏手段職能,并細致劃分為貿易、金融和官方外匯儲備的子項目,進而對不同指標加權平均得到人民幣國際化指數。但是在用這種通過加權平均得到的貨幣國際化指數研究金融市場發展對貨幣國際化的影響的時候,會面臨比較大的內生性問題,因為金融交易的程度和規模本來就是貨幣國際化指數的一部分,必然存在非常強的相關性。本章從定義的另外一個角度考慮,Tavlas(1997)和Mundell(2003)將貨幣國際化的定義進行限制,一種貨幣只有在貨幣發行國之外起到價值尺度、交易媒介和貯藏手段職能時才能稱作國際貨幣。價值尺度和交易媒介職能大多體現在與本國進行的國際貿易,或者在本國金融中心或離岸金融中心進行的金融交易上,并不能充分體現貨幣的國際化職能。因此,將貨幣在國際儲備中的地位作為貨幣國際化的代理變量便是最好的選擇。本節選擇了國際貨幣基金組織每個季度公布的各個幣種在國際儲備貨幣中的比重作為被解釋變量,時間節點是1999年之后,因此一共有美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎五種貨幣進入我們的樣本選擇。

從官方外匯儲備的數據中可以看到(見圖3-1),美元作為世界上第一大幣種在外匯儲備中的份額占60%以上,并沒有其他貨幣可以撼動這一地位。歐元異軍突起,曾經占據了外匯儲備份額的四分之一,但是并沒有對美元的國際地位造成根本性威脅。日元從21世紀初到現在,在外匯儲備中的份額一直在縮小,現在日元在外匯儲備中的地位已經不如英鎊。英鎊在外匯儲備中的地位非常穩定,約占4%~ 5%。其他貨幣在金融危機之后所占的比例顯著提升,這與區域經濟一體化發展的趨勢和國際貨幣多元化的趨勢相一致。

在金融市場發展方面,國際金融市場主要包括信貸市場、直接投資、貨幣市場、債券市場、外匯市場、股票市場和期權、期貨及其他衍生工具市場。期權、期貨及其他衍生工具市場的數據比較少,關于幣種的信息也難以獲得,因此本節并沒有考慮。在金融市場的發展方面,本節主要涉及信貸市場、直接投資、貨幣市場、債券市場、外匯市場和股票市場,并且在每個市場中進行子市場的劃分。在貨幣市場中,不僅考慮存量數據,還考慮增量數據,并對國際票據市場進行單獨分析。在債券市場中,同樣考慮存量和增量數據,并細分為固定利率、浮動利率、權益掛鉤,討論哪種形式的債券市場對貨幣國際化的影響最大。在外匯市場,不僅加總考慮外匯市場的交易規模,還對即期、遠期、掉期和外匯期權分別加以討論。在股票市場,不僅關注股票市值的變動,還考慮上市公司的家數。數據來源是世界銀行、國際貨幣基金組織、國際清算銀行、世界交易所聯合會。

在控制變量的選擇上面,主要參考了Chinn和Frankel(2005)的研究,選擇了貨幣發行主體的經濟規模占當年世界經濟總規模的比重、國際收支平衡表中的經常項目差額占本國(地區)國內生產總值的比重、本國(地區)的通貨膨脹水平———居民消費價格指數、貨幣的實際有效匯率的變動率、本國通貨膨脹的穩定程度、貨幣的實際有效匯率的穩定程度。本國通貨膨脹的穩定程度定義為之前12個月的居民消費價格指數的標準差,同理,貨幣的實際有效匯率的穩定程度為之前12個月的實際有效匯率的標準差。數據來源是Wind、CEIC和Bloomberg數據庫。

3.2.2 統計性分析:美元、歐元的優勢地位明顯

國際信貸市場^[1]主要包括貿易信貸、商業貸款、貨幣和存款類金融工具,是國際組織、政府、金融機構、大型跨國企業進行資金借貸的主要方式。相較于國內信貸,國際信貸市場的期限較長、信用貸款較多、貸款資金量較大,從而國際信貸市場的風險也更高,程序也更加復雜。在幣種選擇方面,國際信貸市場受貿易和直接投資的影響較大,更注重企業的長期發展需求,短期投機性因素較弱。從圖3-2的統計上來看,全球最主要的五種貨幣(美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎)的總量占比在下滑,說明國際信貸在幣種選擇方面更加多元化,人民幣國際貸款的增加也是一個重要原因。但是相較于2008年金融危機時期,美元占比逐漸提升,歐元占比逐漸下降,日元、瑞士法郎占比微升,英鎊占比微降。總體來看,近15年來,國際信貸市場中美元和歐元呈現雙足鼎立態勢,但隨著歐債危機的爆發和升級,美元的占比迅速提升,逼近50%。

國際直接投資主要是某一經濟體的居民單位對另一經濟體的居民單位的所有權的變化,主要包括股票、債券工具和其他。國際直接投資反映在國家的國際收支平衡表的金融項目中,從圖3-3的柱形圖來看,美國、英國、歐元區、日本和瑞士的直接投資凈流入規模平均占到世界直接投資規模的50%以上,但是近些年來這一規模占比在逐漸降低。從五個國家來看,歐元區的直接投資凈流入最大,但是近些年來萎縮也最為明顯,美國列居次位并始終保持在10%以上。英國占比不高,近些年占比也呈現下降趨勢。日本的直接投資凈流入規模很小,基本保持平衡。瑞士的直接投資變化比較大,在不同年份差異較大,但是總量占比很小。從圖3-4來看,日本、美國的直接投資凈流入占GDP的比重低于世界平均水平,英國、歐元區、瑞士的直接投資凈流入占GDP的比重高于世界平均水平。從圖3-5來看,在直接投資的細分項上,日本的股票類對外直接投資規模占比超過90%,債券工具及其他占比很少。歐元區在2008年以后、瑞士在2014年以后的直接投資擴張主要是債券工具及其他,股票類對外直接投資規模占比下降。

國際貨幣市場主要包括商業票據市場和其他工具,是政府、金融機構和大型跨國企業發行的短期信用工具,用來進行短期的流動性管理,具有期限短、流動性強、交易量大的特點。根據國際清算銀行的統計,國際貨幣市場工具中商業票據占據最重要的部分,但是隨著金融市場的不斷完善和創新,其他工具的比重在不斷提升(見圖3-6)。國際貨幣市場的整體規模在金融危機之前呈現迅速上升的趨勢,在金融危機之后保持一個相對穩定的水平。

從國際貨幣市場工具的存量數據來看,2015年第二季度,以美元為發行貨幣的占41.1%,以歐元為發行貨幣的占32.6%,以英鎊為發行貨幣的占19.3%,其他所有貨幣的比重加起來不到10%。從存量數據的變動情況來看,歐元自誕生以來,在貨幣市場的成功是有目共睹的,其所占比重從2002年開始超過美元成為國際貨幣市場中的第一大幣種,并一直持續到歐債危機前,在2008年金融危機之后曾一度超過50%(見圖3-7)。由于貨幣市場工具的短期流動性強,以及低風險低收益的特性,是一個國家在推行貨幣國際化過程中的優先突破口。德國馬克國際化成功的很大原因是其穩定的幣值和購買力水平,延續到歐元表現為市場更傾向于使用歐元進行短期流動性的調節。另外,在日元國際化的過程中,伴隨的是日元在國際貨幣市場工具中的存量份額突飛猛漲,但隨著日本經濟的衰落,對貨幣國際化的重視程度也大不如前,在目前國際貨幣市場工具中的存量占比不到2%。瑞士法郎在國際貨幣市場工具中則表現得非常平穩,在歐元誕生的前期有小幅增長,其他時間都比較穩定。

國際債券市場是最重要的國際金融市場之一,它不僅匹配國際債券的發行人和投資人,在長期債券融資和投資中起到市場配置的作用,還是各國政府外債的重要發行和交易渠道,在交易中起到價值發現的作用,是國際金融市場中不可或缺的一部分,也是所有國家在推行貨幣國際化過程中最重視的國際金融市場之一。從國際債券市場存量數據的變動過程中可以看到,在2008年之前國際債券市場歷經了一段爆發式增長的時期,金融危機之后國際債券市場的發展變化起伏波動,增長十分有限。從國際債券市場存量數據的結構來看,固定利率債券占絕大比例,大約是浮動利率債券的三倍,權益掛鉤(比如可轉債)產品僅占一個微小的比例(見圖3-8)。

從國際債券市場分幣種的數據來看,2015年第二季度,在國際債券市場上,以美元為發行貨幣的占比為42.7%,以歐元為發行貨幣的占比為39.2%,以日元為發行貨幣的占比為1.9%,以英鎊為發行貨幣的占比為9.6%,以瑞士法郎為發行貨幣的占比為1.4%,其他發行貨幣的占比為5.2%,美元和歐元依然是國際債券市場中占據主要規模的發行幣種。從國際債券市場存量數據的變動情況來看,歐元在2002年以來的份額擴張十分明顯,自2003年開始到歐債危機之前曾一度超過美元成為國際債券市場中的第一大幣種,在2009年的巔峰時期曾經超過50%。國際債券市場是長期融資市場,其發行主體主要是政府,歐元和美元作為債券市場最重要的計價幣種的地位更迭,不僅反映了歐元區和美國經濟實力、宏觀經濟穩定程度和國際話語權的變動,也反映了其他國家對美元和歐元的未來發展情況的信心。圖3-9表示了國際債券市場中未償余額發行總額分幣種的統計結果。在2000年之前,大部分發展中國家的國際債券發行都以美元計價,而在21世紀初期,這一情況有了明顯的轉變,歐元成為發展中國家發行債券的重要選擇幣種。日元在經歷了“失落的十年”之后,在國際債券市場中的地位已經大不如從前,由于國際債券市場是長期融資市場,對幣種的信心至關重要,而日本的經濟持續萎靡不振,對日元的國際化是明顯的拖累。英鎊在國際債券市場的份額十分穩定,并一直占據一席之地,一方面是英國經濟和政治地位的客觀體現,另一方面是倫敦作為世界上最重要的金融中心的地位使然。另外,在金融危機之后,其他貨幣的比重開始出現了明顯的上升,這一方面反映了在國際債券市場的發行主體中,發展中國家開始表現得日益活躍,另一方面體現了在金融危機之后,各國尋求國際貨幣的多樣性而不愿受單一美元的約束。

國際金融市場的另外一個重要市場是股票市場,股票市場是股權和其他衍生品的交易市場,是重要的長期融資市場。從不同國家上市的公司數目來看,美國、歐元區、英國、日本和瑞士上市公司數量僅占全球上市公司數量的三分之一左右(見圖3-10)。但從上市公司的市值來看,單從美國上市的公司就占到全球股票市值的三分之一(見圖3-11)。這表明隨著各國都在開辦自己的股票市場,公司上市的地點選擇更加靈活,但是規模大、資質好的公司還是傾向于去發達的股票市場進行上市融資。

國際外匯市場在國際金融市場中具有其特殊的地位,隨著世界經濟一體化和金融全球化的發展,外匯市場的規模也在擴大,據國際清算銀行統計,現在國際外匯市場的日平均交易額超過1.5萬億美元。參與國際外匯市場交易的不僅有政府、中央銀行、金融機構、跨國企業等大型機構,還有各種各樣的投資者和中小型跨國企業。國際外匯市場上交易頻繁、交易金額巨大、參與人群廣泛,并且對其他國際金融市場有重要的支持作用,可以說在推進貨幣國際化的過程中必須依托一個成熟的國際外匯市場。從國際清算銀行公布的場外外匯交易市場的數據來看(見表3-1),在外匯市場中最主要的合約是即期合約和外匯掉期,但是外匯掉期對外匯市場的價值發現功能要求較高,需要一個成熟完善的遠期合約市場。而其他貨幣掉期、期權等外匯合約占比較少。

表3-1場外外匯交易市場(OTC)的合約類型比重

在場外外匯交易市場中,美元毫無疑問是交易的重頭戲,超過40%的合約與美元有關(見圖3-12)。雖然在金融危機之后美元的地位受到了一些影響,但在外匯市場中美元依舊是世界上最重要的幣種,所占外匯交易的比重超過40%。歐元是繼美元之后的第二大幣種,約占全部外匯交易的20%,日元和英鎊分別是第三和第四大外匯交易幣種,分別占10%和5%的份額。在金融危機之后,國際貨幣多元化的趨勢越來越明顯,表現為其他貨幣所占的比重越來越大。在2013年,其他貨幣的外匯合約所占的比重接近20%。

3.2.3 實證結果:提升金融交易功能顯著促進貨幣國際化發展

參考Chinn和Frankel(2005)的設定,將在官方外匯儲備中的比例進行邏輯(logistic)變換,作為被解釋變量。貨幣發行主體的經濟規模占當年世界經濟總規模的比重、國際收支平衡表中的經常項目差額占本國(地區)國內生產總值的比重、本國(地區)的通貨膨脹水平———居民消費價格指數、貨幣的實際有效匯率的變動率、本國通貨膨脹的穩定程度、貨幣的實際有效匯率的穩定程度為控制變量。將金融市場的發展指標作為主要解釋變量。

第一,國際信貸市場的發展對貨幣國際化的影響。在國際信貸市場中主要考慮一個解釋變量———全球對外信貸中該種貨幣所占比例。從結果中看到,國際信貸市場的發展對貨幣國際化具有積極正向的影響,并且回歸系數、顯著性水平、擬合優度在所有金融市場中是最好的,說明國際信貸市場的發展對于一國貨幣的國際化具有基礎、支撐的作用。從源頭上來講,貨幣的國際化始于對外貿易,國際信貸市場中貿易信貸專門服務于企業的對外貿易,而融資貨幣的選擇直接影響貿易結算貨幣的選擇,貿易結算貨幣地位的提升也會帶來貿易計價貨幣地位的提升。隨著一個國家對外貿易規模和地位的上升,本幣貿易信貸規模的擴張也會帶來貿易計價和結算貨幣地位的上升,與貨幣國際化的聯系更加緊密。從發展上來講,國際信貸市場的風險更高、程序更加復雜、期限更加長,一方面對幣種的選擇更加謹慎,不僅會考慮短期融資成本,還會考慮幣種的長期發展態勢和匯率的穩定性;另一方面參與主體是資質優良的企業、政府和金融機構,在融資幣種的選擇上面更具有話語權,會優先選擇綜合實力更高、更穩定的幣種。因此,國際信貸市場的發展對于一個國家貨幣國際化的影響是較為深遠的。

第二,國際直接投資的發展對貨幣國際化的影響。在國際直接投資中主要考察國際直接投資的流入規模^[2]、流出規模和凈流入規模,國際直接投資凈流入規模占GDP的比重,股票類國際直接投資凈流入規模,債券工具類國際直接投資凈流入規模。除了國際直接投資凈流入規模占GDP的比重以外,其他解釋變量是該項目下以該幣種計價的比例。

從結果中看到,所有項目的回歸結果均不顯著,從而說明國際直接投資的發展對貨幣國際化的直接影響有限。從結構來看,股票類國際直接投資的影響為正,相較于債券工具類國際直接投資更為顯著,說明股票類國際直接投資是推動貨幣國際化的關鍵。這可能是由于兩方面的原因,一方面在國際直接投資中,幣種的選擇并沒有單獨統計,而在國家的國際直接投資中并不一定都是使用本國的貨幣,也可能會使用其他國家的貨幣。另一方面,隨著金融創新的發展,越來越多的證券投資隱藏在直接投資中,用來逃避一些監管和準入的限制,這兩方面是造成結果并不顯著的最重要的原因。但是,從歷史經驗上來看,直接投資尤其是對外直接投資是夯實貨幣國際化基礎、帶動貨幣國際使用的重要渠道。

第三,國際貨幣市場的發展對貨幣國際化的影響。在國際貨幣市場中主要考察商業票據的未償余額、全部貨幣市場工具的未償余額、商業票據的總發行額、全部貨幣市場工具的總發行額、商業票據的凈發行額、全部貨幣市場工具的凈發行額,主要解釋變量是該項目下以該幣種計價的比例。

從結果中看到,商業票據的未償余額、全部貨幣市場工具的未償余額、商業票據的總發行額、全部貨幣市場工具的總發行額全部表現為顯著的正影響,其中全部貨幣市場工具較商業票據更加顯著,未償余額較總發行額更加顯著。而商業票據的凈發行額、全部貨幣市場工具的凈發行額對貨幣在國際儲備中的地位并沒有顯著的影響。結果表明國際貨幣市場的發展對貨幣的國際化有積極的正向影響。未償余額是存量指標,總發行額是增量指標,國際貨幣市場的存量指標和增量指標都對貨幣的國際化程度有積極影響。國際貨幣市場工具的期限短、流動性強,最能體現貨幣的幣值穩定程度和購買力穩定程度,在國際貨幣市場工具中占較大份額的幣種一定具有穩定的宏觀經濟環境,匯率穩定、通脹較低。這些均是一種貨幣增加國際使用規模的重要條件,會客觀體現在貨幣國際化的程度上,存量指標相對于增量指標更能體現貨幣在長期的累積效應。貨幣的使用具有慣性,一種貨幣的國際使用不可能馬上增加或者下降很多,但是凈發行額可以,凈發行額的變動程度在不同季度變化很大,這可能是造成回歸結果不顯著的重要原因。商業票據相比于全部貨幣市場工具顯著性水平要低一些,這表明在貨幣市場工具中,商業票據并沒有占決定性的支配作用,市場上需要多種貨幣市場工具,其他工具對推行貨幣的國際化同樣重要。

第四,國際債券市場的發展對貨幣國際化的影響。在國際債券市場中主要考察浮動利率債券的未償余額、固定利率債券的未償余額、權益掛鉤債券的未償余額、全部債券市場的未償余額、浮動利率債券的總發行額、固定利率債券的總發行額、權益掛鉤債券的總發行額、全部債券市場的總發行額、浮動利率債券的凈發行額、固定利率債券的凈發行額、權益掛鉤債券的凈發行額、全部債券市場的凈發行額,主要解釋變量是該項目下以該幣種計價的比例。

從結果中看到,固定利率債券的未償余額、權益掛鉤債券的未償余額、全部債券市場的未償余額、固定利率債券的總發行額、權益掛鉤債券的總發行額、全部債券市場的總發行額全部表現為顯著的正影響,未償余額相較于總發行額要更加顯著、擬合優度更高。固定利率債券、權益掛鉤債券和全部債券中,權益掛鉤債券的顯著性水平和擬合優度均為最高。浮動利率債券的未償余額和總發行額并不顯著,所有債券類別的凈發行額均不顯著。結果表明國際債券市場的發展對貨幣的國際化有積極的正向影響。未償余額是存量指標,總發行額是增量指標,國際債券市場的存量指標和增量指標都對貨幣的國際化程度有積極影響。國際債券市場是最重要的長期融資市場,尤其是受政府、中央銀行和大型金融機構關注,在國際債券市場中的份額最能體現一種貨幣在金融計價中的普及程度。債券的計價貨幣很大程度上體現了市場對該種貨幣的信心,此外政府是參與的重要主體,很大程度上也反映了世界上各國政府對該幣種未來發展的信心。這不僅影響該幣種在外債計價中的比例,還會直接影響外匯儲備的幣種選擇,所以國際債券市場中的份額在很大程度上體現了貨幣的國際化程度,國際債券市場未償余額的存量指標更能夠反映這一結果。總發行額也可以體現當下時點對該幣種的信心,從而反映在貨幣的國際化程度之中,但是每個季度的發行額會受各個經濟體經濟發展需求的影響。除了美元之外,其他貨幣的使用具有很強的區域性,不同經濟體的債券發行需求的差異可能會對總發行額中不同幣種的計價比例產生一定的干擾,所以增量指標的顯著性水平不如存量指標。在不同債券品種中,浮動利率債券對貨幣國際化的影響并不顯著,在國際債券市場中的浮動利率債券大部分是釘住倫敦銀行間同業拆借利率(Libor)的,這樣的設定雖然可以在一定程度上避免投資長期債券可能面臨的利率上調的風險,但是一方面浮動利率的設定對信用風險和信用利差的測算存在較大難度,另一方面浮動利率增加了發行人成本和投資人收益的不確定性,存在較大的風險。此外,在浮動利率債券發行方面,Libor是歐洲貨幣市場中的短期資金成本,所以歐元在浮動利率債券發行中占據了超過50%的份額,不具有普遍性。固定利率債券是國際債券市場中最重要的品種,也是占比最大的品種,是大部分債券發行人和投資人首選的品種,也是最能夠反映債券發行幣種選擇的品種。權益掛鉤債券是最顯著和擬合優度最高的品種,權益掛鉤債券的價值分為債券價值和轉換價值,由于存在一定的轉換條款,其債券價值要低于同等級的固定利率債券。所以,在中短期投資者看來,權益掛鉤債券的投資價值比較低。權益掛鉤債券的優勢是在長期和超長期債券中,此時的轉換價值可以為債券價值托底,是長期投資者的一個不錯的投資選擇。而在中長期債券的發行幣種選擇上,對幣種的判斷更為重要,更能夠反映幣種在世界各國政府和投資人中的內在評價,更好地體現貨幣的國際化程度,從而表現為更高的顯著性水平和擬合優度。

第五,國際股票市場的發展對貨幣國際化的影響。在國際股票市場中主要考察的是上市公司的數量和上市公司的市值,主要解釋變量是該項目下的以該幣種計價的比例。

從結果中看到,上市公司的數量對貨幣在儲備貨幣中的份額有積極顯著的正向影響,而上市公司的市值對貨幣國際化結果為正但并不顯著。這表明股票市場的發展對貨幣的國際化有積極影響,但是重要的是吸引優質企業來本地上市融資。股票市場是股權融資的場所,是一種長期融資市場。參與方主要是大型企業和金融機構,在進行上市地點選擇的時候,一方面要考慮上市股票市場的制度和投資者環境,另一方面要考慮上市地點和公司所在地之間的關系,當然也包括幣種。一般來說,對于資質好的大型企業,選擇去發達國家進行上市融資是最優的選擇。一方面,良好的制度設計可以保證股價的穩定,防止惡意收購等行為,另一方面,成熟的投資者市場可以更好地進行價值發現,股價可以更好地反映公司的實際經營狀況和預期。由于股票市場是一種超長期的融資市場,其對股票市場的信心和制度的信賴程度是至關重要的,尤其是對這些資質很好、完全滿足上市條件的企業。這也就造成了股票市場的一種天然的壟斷,成熟深度的股票市場更容易吸引優質的企業來此上市融資。但是,隨著各地各國都在開辦自己的股票市場,公司進行上市融資的地點選擇更加靈活,并且多層次的股權融資市場也為一些中小型、創新型企業提供了進行股權交易的場所,更多的企業可以參與股權融資。股權融資是一種重要的長期融資,在進行上市地點選擇和幣種選擇的時候,便利性和成本相對來說較為次要,所在地宏觀經濟穩定和未來發展狀況是更重要的考察議題。更多的企業選擇在當地上市表明對該國的未來發展充滿信心。市值不僅受企業經營狀況和宏觀經濟形勢的影響,還與市場情緒密切相關。尤其是參與股票市場交易的投資者呈現分散化,而不是像國際貨幣市場和國際債券市場一樣主要是政府、中央銀行、金融機構和大型跨國公司等重要的大型交易參與者,股票市場的投資者更容易受市場情緒的影響,投資相對更加缺乏理性,因此市值對貨幣國際化的影響并沒有出現統計上的顯著。

第六,國際外匯市場的發展對貨幣國際化的影響。在國際外匯市場中主要考察即期合約、直接遠期合約、外匯掉期合約、貨幣掉期合約、買入期權合約、賣出期權合約、全部期權合約和全部外匯市場合約,主要解釋變量是該項目下的以該幣種計價的比例。

從結果中看到,所有的變量都表現為正向的不顯著。結果表明國際外匯市場的發展對貨幣國際化并沒有直接顯著的促進作用。在之前的討論中我們提到,依靠一個成熟有深度的國際外匯市場是一國貨幣進行國際化的基本前提和條件,只有當一個國家的貨幣可以高效地同另外一個國家的貨幣進行交易和清算時,才能夠拓展貨幣在世界貿易、金融領域的使用。在國際外匯市場上貨幣交易量可以一方面印證貨幣的國際化地位,因為貿易和金融的結算需要國際外匯市場的支持,另一方面,在國際外匯市場上較高的交易量增加了貨幣的使用規模,也在一定程度上推動了貨幣國際化地位的提升。但是,國際外匯市場上的交易量隨著金融全球化的趨勢而迅猛提升,現在國際外匯市場中一周的交易量差不多是一年的世界貿易總額,這反映出在國際外匯市場中的交易量大部分都沒有貿易和金融合約基礎,投機交易占國際外匯市場交易的重要比例。投機者在國際外匯市場中的廣泛參與導致了外匯交易規模同貨幣國際化水平的短期失衡,投機者常常易受預期事件造成的市場情緒的影響,而貨幣的國際化水平與市場情緒的關系微乎其微,這是短期國際外匯市場并不能推動貨幣國際化的重要原因。可是從長期來看,一種貨幣在國際化過程中隨著國際使用規模的提升,一定會有在國際外匯市場中該幣種交易規模上升的情況相伴相隨。

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[1]本報告中的國際信貸市場專門指通過金融機構進行間接融資的市場,廣義的國際信貸市場除此之外還包括國際貨幣市場和國際債券市場。

[2]直接投資的流入規模指的是資金的流出,在國際收支平衡表中表現為金融項目下直接投資(資產)的變動。