3.1 國際金融交易功能與貨幣國際化:理論和現實分析

3.1.1 文獻簡述:金融交易功能在貨幣國際化的發展中越來越重要

歷史上,英鎊、美元和歐元都是依托強大的貿易、經濟和政治地位,在特定時期充當國際貨幣,進而帶動世界經濟貿易發展。日本從20世紀六七十年代開始主動推動日元的國際化,依托日本強大的貿易基礎擴大日元的國際使用范圍,最終受制于金融系統和國內經濟因素而止步不前。德國20世紀80年代則延緩馬克的國際化進程,保持對資本流動的限制,認為本國貨幣的最重要職能是為國內經濟發展營造良好的外部環境,國際地位是次要的,貨幣的國際化需要時間漸進發展。簡而言之,貨幣的國際化并不存在統一的道路,隨著時間的推進,貨幣替代悄然發生。一國貨幣的國際化進程本質上就是,該國貨幣代替其他國家貨幣在國際市場上行使貨幣職能,無論是貿易計價、金融交易還是儲備貨幣。弄清楚國際貨幣地位交互發展過程中什么是一國貨幣國際化的決定因素,對未來人民幣國際化戰略的推進具有重要意義。尤其是金融發展在其中扮演什么樣的角色,這是現階段值得重點探究的問題。

貨幣發行國的經濟總量、市場規模和貿易規模是決定該國貨幣能否成為國際貨幣的最重要的因素,所有關于貨幣決定因素的文獻中都無法忽視這一點(Bundesbank,1999;Chinn and Frankel,2005;Flandreau and Jobst,2009;Krugman, 1984;Papaioannou and Portes,2008;Park,2010)。縱觀世界歷史進程,無論是早先的荷蘭盾、英鎊,還是現在的美元、歐元,國際貨幣的涌現和推動都極大地依賴于貨幣發行國巨大、不斷上升的經濟地位和貿易地位。沒有市場規模和經濟體量作為保障,一國貨幣難以在世界范圍內廣泛使用并成為國際貨幣。現今在信用貨幣時代,對一個國家貨幣的信心在很大程度上決定了這個貨幣的使用規模和使用范圍。這種信心因素不僅包括一國內部的物價和幣值穩定,還包括該國在世界舞臺上的強話語權。21世紀以來,對美元為什么會成為國際貨幣的討論,網絡外部性是影響力不斷上升的一種理論。Rey(2001)構建理論模型驗證了一個國家的出口量越大,世界市場對該國商品的需求越大,使用該國貨幣進行交易的成本越低,對該國貨幣的需求就越大。對該國貨幣的使用規模越大意味著使用該貨幣的交易成本就更低,美國是世界上最大的貿易國,這種正反饋機制的形成強化了美元在國際貨幣市場中的地位。Greenspan(2001)也強調了由于網絡外部性的存在,美元作為世界貨幣的使用規模和頻率不斷提升,吸引更多的人來持有和使用美元,國際貨幣使用由于正反饋機制而不斷向一種貨幣集中。

但是,Hartmann(1988)利用投資組合理論進行分析,提出了出于分散風險的需要,國際貨幣會存在多個。網絡外部性的假說強調了在國際貨幣使用中會向一種貨幣集中,但是出于風險和收益的平衡,在交易成本降低和風險分散的選擇中會使得國際貨幣不可能由一種完全壟斷。但是20世紀90年代以來,美元在國際貨幣地位上的“一家獨大”有悖于這種理論,Rey(2001)認為相對于美元,其他國際貨幣的市場規模和流動性十分有限,交易成本過高使得風險分散的好處變得不甚明顯。因為沒有足夠流動性的國際貨幣并不會進行風險分散,反而會增加風險。這一理論在金融危機之后受到了質疑,Goldberg and Till(2008)認為在國際金融危機之后,單獨持有美元作為國際貨幣的風險已經有目共睹,需要國際貨幣體制改革來弱化對單一貨幣的依賴。持有不同貨幣來分散美元單一貨幣的風險是接下來國際貨幣關系變革的大趨勢。

就金融市場開放和金融發展的角度,實現一國貨幣的國際化,不僅需要資本市場的開放和貨幣的可自由兌換,更需要一個發達的金融市場和功能齊備的國際金融中心。一國貨幣想要成為國際貨幣則必須要滿足使用的便利性,因此貨幣的可兌換性是一個國家的貨幣成為國際貨幣的前提。從國際貨幣的職能上來看,第一是交易媒介。無論是貿易還是金融交易,如果沒有貨幣可自由兌換作為支撐,那么以該種貨幣進行交易會因交易成本過高而難以發生。一種貨幣無法便利地進行交易,則計價職能和儲備這種貨幣的意義便無從提及。第二是計價單位。一般來說,本國市場都是以本國貨幣進行計價,用于滿足貿易和金融交易的需要。本國市場不開放,該國貨幣的計價單位的職能無法在國際市場上體現。另外,離岸金融市場也可以發揮貨幣的計價單位職能,但僅依靠離岸金融市場會使得本國的金融企業缺乏國際競爭力,提升了本國的金融風險,不利于國際貨幣的推行(殷劍峰,2011)。第三是儲備價值。在信用貨幣時代,儲備價值不僅意味著與其他貨幣兌換不發生損失,還要能夠購買到實物而不會淪為賬面上的一個簡單數字。這對交易的便利性提出了更高的要求,在危機來臨時也可以自由地進行兌換。從國際貨幣的職能上來看,金融市場的開放和貨幣的可自由兌換是一個國家成為國際貨幣的前提條件。另外,一國貨幣如果想獲得儲備貨幣的地位,資本市場的對外開放和資本流動的自由化只是必要條件,但遠遠不夠,深度和發達的金融市場才是保證一個國家的貨幣成為國際貨幣的重要保障。深度發達的金融市場能夠更好地發揮價值發現、資源配置和風險分散的功能,貨幣的交換和清算更加有效率。李稻葵等(2013)提出在日元國際化過程中,東京作為國際金融中心更多地使用非本幣的美元交易,缺乏高效的日元交易市場,是日元國際化失敗的重要原因之一。Papaioannou和Portes(2008)認為歐元的國際地位趕不上美元的一個重要原因是歐洲的金融市場發展程度遠不及美國,法蘭克福的國際金融中心地位也遠不及紐約。所以實現一國貨幣的國際化,不僅需要資本市場的開放和貨幣的可自由兌換,國際金融中心建設和人民幣計價的資本市場的發展是不可或缺的關鍵要素。

3.1.2 金融交易功能是貨幣國際化不可缺失的部分

無論是Tavals(1997)還是陳雨露等(2005),都強調貨幣國際化是指流動范圍超過了貨幣發行國,在世界經濟、貿易和金融活動中行使交易媒介、價值尺度和貯藏手段等職能。本報告在進行人民幣國際化指數構建的時候,也將金融交易作為人民幣國際化指數的重要組成部分,根據國際收支平衡表將金融交易分為國際信貸、直接投資和國際證券三部分。可見,一國貨幣在金融市場中的地位直接影響貨幣的國際化水平。

除了直接通過金融交易影響貨幣的國際化水平,金融市場的發展會提高貨幣在貿易結算和儲備貨幣中的地位,提升貨幣的國際化水平。首先對于貿易方面,在對外貿易的時候,企業會選擇低成本、低風險、普適性的貨幣進行計價和結算,金融市場為貿易商防范匯率波動的風險提供了完備的匯率風險防范工具,為貿易商持有該幣種提供了期限各異、風險收益可觀的金融產品,增加了在國際貿易中的持幣意愿。另外,國際信貸的幣種選擇直接影響貿易商交易的計價和結算幣種選擇,提升貨幣在貿易計價和結算中的地位。其次對于外匯儲備,當本國居民對一種貨幣的需求提升的時候,官方機構就會適時積累一定的該幣種來應對短期的支付流動性需求。金融市場發展帶動貨幣在貿易和金融領域使用規模和使用范圍的擴大,貨幣在其他國家作為儲備貨幣的規模也在提升。此外,發達的金融市場為持有該幣種的國家提供了豐富多樣、結構各異、期限不同并且風險收益可觀的金融產品,會提升世界上其他國家持有該種貨幣的意愿。

同時,發達的金融市場能夠支持經濟發展,增加價值發現,促進風險分擔,緩沖貨幣國際化帶來的金融風險。貨幣國際化程度的提升必然會帶來資本流動規模的總量提升和波動增加,如果沒有合理有效的風險防范機制,可能會對本國經濟造成比較大的沖擊。深度發達的金融市場是一個穩定器,一方面,發達的金融市場可以更好地發揮價值發現和資源配置的功能,識別高成長性企業和僵尸企業,為實體經濟的發展提供資金支持,促進經濟平穩健康發展。另一方面,發達的金融市場可以更好地發揮資產定價功能,弱化資金的套利機會,從源頭上降低投機性資本沖擊,是經濟發展的穩定器。此外,國際金融市場的發展連接了國內經濟和世界經濟,將對國際化貨幣的需求進行分散,不會聚集在單一市場從而產生巨大波動,同時促進了本國經濟風險因素在世界范圍內的分擔,降低本國經濟的波動水平。

3.1.3 發達金融市場是化解國際貨幣發行國“三元悖論”的關鍵

根據“三元悖論”,一國在貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定三個目標之間只能選擇兩個而舍棄一個。但是,一方面國際金融市場的發展將全球經濟連成一個整體,大國政策的外溢性不斷加強,而小國的貨幣政策獨立性越來越難以保持。另一方面隨著信息科技的進步,資本流動方向的易變性和規模的波動性在增大,隨時可能對外匯市場產生沖擊,影響匯率的穩定。可見,如果沒有完善的金融市場,三個目標可能會全部難以達到,發達的金融市場是化解國際貨幣發行國“三元悖論”的關鍵。

第一,發達的金融市場可以提高貨幣政策的有效性。金融市場是連接貨幣政策和實體經濟的橋梁,深度發達的金融市場可以更加通暢地將政府的政策意圖傳導到實體經濟,直接增強貨幣政策的有效性。同時,發達的金融市場還會通過預期管理和財富效應增強貨幣政策的有效性。發達的金融市場不僅包括更加豐富的金融產品和更加完善的金融機構,還包括更加理性的金融從業人員,能夠更好地理解政府的政策意圖。央行可以通過公告、執行報告、會議記錄等方式,不用直接干預市場,通過預期管理的方式傳達自己的政策意圖。金融市場的財富效應是另外一個渠道,貨幣政策的直接傳導是一個緩慢的過程,但是金融市場可以將貨幣政策的效果直接反映到資產價格上面,產生財富效應瞬時對居民的消費和投資產生影響。

第二,發達的金融市場可以緩沖投機性資本流動。隨著金融市場的體量擴大,投機性資本的占比就會相應減小,對宏觀經濟和金融市場的沖擊會減小。同樣,發達的金融市場在面對極端“黑天鵝”事件發生的時候,能夠更好地平滑事件風險,消化國際市場上的波動。在全世界范圍內進行風險的分散,降低單一沖擊對本國經濟的影響。同時,發達的金融市場有利于完善“利率匯率聯動機制”,縮小套利空間,從根本上減少投機性資本。

第三,發達的金融市場可以維持匯率的相對穩定。更豐富、更理性、更具代表性的交易主體,機制完備的金融市場,系統有效的危機應急體系,有利于外匯交易主體在市場中頻繁交易,發現均衡匯率水平,從而維持匯率的相對穩定。另外,深度發達的金融市場對事件沖擊的反應更加理性,在意外事件來臨時,匯率會短時間調整到新的均衡水平,降低“匯率超調”的幅度,不會出現過多的匯率波動和反復。