3.4 新時期人民幣國際化為什么需要金融交易作為主要推手

3.4.1 完善的金融市場可以緩沖貨幣國際化帶來的風險

1.防范短期資本的沖擊

人民幣國際化之后必然帶來人民幣使用規模和頻率的提升,中國的資本賬戶開放程度也將逐漸提升。此時,如果金融市場的發展不完善,金融監管體系不健全,短期資本流動的擴張很可能帶來金融危機。20世紀90年代末期的亞洲金融危機便是一個鮮活的例子,泰國在沒有完善的金融體系的時候就貿然開放資本賬戶,資本賬戶的管制有利于金融風險的防范,發達的金融市場也有利于風險的防范,而泰國在金融市場還沒有充分發展起來的時候舍棄了資本管制這一防范金融風險的手段。在短期資本流動沖擊來臨之際,沒有發達的金融市場進行傳導,貨幣政策難以遏制對泰銖的投機性賣空。并且本國金融市場的效率和理性程度不高,在投機性資本沖擊來臨之際,反而受情緒影響起到了“火上澆油”的作用,在泰國脆弱的銀行體系下,金融危機的發生是完全不可避免的。香港成功在亞洲金融危機時期堅定存活下來,很大程度上依靠了一個成熟深度的金融市場,可以方便有效地干預市場,維持穩定。在日元國際化的歷史經驗總結過程中,大多數學者指出日本金融市場的發展落后是日元國際化最終失敗的一個關鍵性因素。日本的金融市場監管十分嚴苛、國際化程度很低,即使在日元國際化之后,日本的金融市場仍舊效率低下,資金的清算機會成本高,日元計價的資本市場交易萎靡,政府的政策變動間接推動了跨國資本的流動。不發達的金融市場終究為日元的國際化埋下了伏筆,在開放資本項目后,外國資本的瘋狂涌入一方面催生了泡沫的形成,另一方面加速了泡沫的破裂,導致日本的經濟陷入了“停滯的十年”。

可以看到,深度發達的金融市場是金融風險的一個重要緩沖帶。人民幣國際化后必然會面臨資本賬戶開放、短期資本流動加劇的局面,發達的金融市場可以將風險在全世界分散,增強本國金融體系的穩定性。打通貨幣政策的傳導機制,增強央行在應對危機時的干預有效性,保證中國宏觀經濟的穩定。

2.提高風險管理水平

人民幣國際化之后,中國的金融機構將不可避免地受到來自外國金融機構的激烈競爭。中國的金融機構長期處于一個相對封閉的環境中,享受政府的各種優惠支持,市場化的競爭力并不強,在與國外成熟的跨國金融機構的競爭中處于下風。另外,中國金融機構對風險管理和經營效率的重視程度遠遠不夠,隨著人民幣國際化的推進,“利率—匯率”聯動機制形成,對資金的高效運用是金融機構降低運營成本、提高盈利能力的關鍵。所以對于銀行而言,合理地通過資產負債管理來高效地配置資金,創新發展表外業務和中間業務并合理地控制風險,是接下來發展的關鍵。對于保險機構而言,在利率市場化條件下要防止期限錯配風險,加大對違約風險的測算,在資金運用方面更加注重對風險的把控,才能在國際保險行業的競爭中獲得勝利。對于證券行業,對可能出現的金融危機的防范和緩沖措施必須加強,創新產品來滿足不同投資者的需求,在風險把控的前提下拓展盈利能力,是證券行業國際化發展的關鍵。

隨著人民幣國際化的推行,之前相對封閉的環境將被打破,金融機構面臨的競爭越來越激烈。在國際化競爭中,提升資金的運用效率、創新金融產品滿足投資者需求等擴展收益的戰略非常重要,但是只有存活下來才能賺錢,必須加強對風險的把控和防范,建立完善的風險管理和危機應對機制。金融監管部門也要加強宏觀審慎監管,建立日常的危機排查、風險監控機制,在危機來臨之際要做好風險隔離和危機應對,避免大量金融機構釀成系統性金融危機。

3.完善金融監管

人民幣國際化之后,金融風險的暴露會更加頻繁和無規律,不僅金融機構的運營壓力加大,監管機構的監管壓力也在增加。中國銀行業在面對國外競爭時,對國內客戶的龐大歷史數據資料是優勢,但在人民幣國際化過程中如果拘泥于此可能帶來不良貸款的顯著上升。因為在人民幣國際化過程中,信用風險的暴露會更加多樣化,尤其是很多企業可能會因匯率風險管理措施不足在面對匯率波動的過程中出現巨額虧損。這對銀行資產業務的審查和管理提出了更高的要求,也考驗不同銀行產生不良貸款之后的應對措施。另外,人民幣國際化帶來離岸金融市場的發展,資金的回流對國內的流動性情況產生影響。離岸市場的貨幣創造也會對央行的貨幣政策有效性提出挑戰。離岸市場人民幣匯率的大幅波動會影響在岸人民幣匯率的穩定。這一切都對央行的監管能力提出了挑戰。

在人民幣國際化發展中,需要一個發達的金融市場來服務于企業的匯率風險管理,也需要一個完善的離岸人民幣市場來促進人民幣資金的境內外循環。在強化國內企業和金融機構內在穩定性的基礎上,提升離岸市場的穩定性和流動性,減少人民幣匯率的波動,防范人民幣跨境資金流動對貨幣政策的影響。

3.4.2 金融市場的發展在各方面帶動人民幣國際化

1.直接提升人民幣的金融交易和計價功能

金融市場的發展一方面增加了市場的規模和體量,另一方面提高了市場的質量和效率。從第一方面看,整體金融市場規模的擴大,必然水漲船高地帶動人民幣計價資產交易的活躍,提升人民幣計價資產的使用規模和使用范圍。不同市場之間相互聯系、相互促進,債券市場和股票市場的發展壯大,對貨幣市場的資金流動性供給提出了更高的要求;貨幣市場規模的擴大也有利于市場交易主體參與長期債券和股權投資;外匯市場的發展帶動了對人民幣計價資產需求的提升;反過來,債券市場和貨幣市場的發展吸引了更多的外來資本,促進了人民幣外匯市場的繁榮。各個金融市場相互聯系、共同作用,抬升了人民幣在金融計價和交易中的地位。從第二方面看,中國金融市場的運作效率有本質提升,國內的貿易和金融交易參與者或其他使用人民幣頻繁的國家會出于便利性的考慮,將資金投資于人民幣計價的資產。隨著使用規模的擴大和市場運作效率的提升,人民幣有望在一些大宗商品計價領域發揮重要作用,例如稀有金屬、鋼鐵和石油,防止其他幣種匯率大幅波動的影響。

2.間接促進人民幣的貿易計價和儲備貨幣職能

金融市場的發展在帶動金融計價和交易的同時也會促進人民幣的貿易計價和儲備貨幣地位的提升。首先,金融市場的深度發展為貿易商提供了完備的人民幣匯率風險防范工具,低成本的工具可以幫助貿易商防范匯率變動的風險,在對外貿易的時候則更加傾向于選擇更低成本、低風險的貨幣進行計價和結算。其次,金融市場為企業提供了更加便捷的貿易融資方式,以貿易融資促進人民幣在貿易計價領域的發展,不僅促進中國的進口商和出口商使用人民幣計價,也會提升人民幣在第三方貿易計價中的地位。最后,金融市場的發展帶來了人民幣使用范圍的提升,人民幣作為一種信用貨幣在貿易和金融上均有廣泛的使用,自然而然地提升了人民幣儲備貨幣的地位。此外,在人民幣金融市場進行投融資活動的時候也面臨大量的人民幣需求,也會使得國外的官方機構積累一定的人民幣儲備。

3.發達的金融市場可以緩沖貨幣國際化的金融風險

金融市場的發展在提升人民幣國際化使用程度的同時也降低了貨幣國際化帶來的金融風險。貨幣國際化必然面臨資本賬戶的開放,短期資本流動規模的提升可能對本國的經濟造成巨大的沖擊。金融市場規模的擴大可以為金融穩定提供一個穩定器,使短期資本流動的規模相較于金融市場的規模偏小,從而不會對整體金融市場造成太大的沖擊。其次,發達的金融市場具有良好的資產定價功能,能夠弱化資金的套利機會,縮小套利空間,從源頭上降低投機性資本流動。最后,貨幣國際化必然使貨幣使用需求提升,金融市場為貨幣轉化為其他資產提供了便利性,分散了資金流動,不會集聚在外匯市場等單一市場造成巨大波動。另外,金融市場的風險分散功能可以在世界市場上分散金融風險,降低中國的金融風險。

3.4.3 人民幣國際化為金融市場發展提供機遇

1.人民幣國際化為信貸市場發展帶來機遇

人民幣國際化的發展,無論是貿易計價和結算,還是金融計價和結算,都會對信貸市場發展有直接的促進作用。隨著人民幣在貿易項下的使用增加,貿易商基于便利性的選擇,貿易信貸中的人民幣比重必然會增加。而金融項下的使用增加,基于成本和風險收益的考量,人民幣貸款的規模也會迅速上升。另外,人民幣國際化的發展為信貸市場的活躍提供了外部條件,其不僅體現在交易的便利性、基礎設施的完善上,更反映在對貨幣的使用意愿和使用慣性上。

2.人民幣國際化為直接投資發展帶來機遇

現階段人民幣直接投資發展緩慢的原因是人民幣資金投出去后需要兌換為其他貨幣才能使用,這與人民幣直接投資的初衷背道而馳。人民幣國際化之后,市場上以人民幣計價的產品增多,人民幣的回流機制也更加通暢,直接投資出去的大額人民幣資金,不僅可以購買中國的產品和服務,還可以在金融市場中進行流動性管理和保值增值,人民幣直接投資被接受的程度大大提升。

3.人民幣國際化為貨幣市場發展帶來機遇

人民幣國際化之后,對人民幣計價資產的需求有顯著的上升,對人民幣資金的短期流動性的管理也必然有需求的提升。人民幣國際化之后,利率—匯率的聯動機制帶動市場主體對利率的敏感性增強,也會強化貨幣市場在流動性管理中的地位。貨幣市場作為資金流動性管理和風險管理的重要市場,將會面臨體量的大發展。另外,在人民幣國際化之后,央行在干預市場時需要更加謹慎和高效,通過貨幣市場打通與其他金融市場的傳導途徑,發揮利率在引導資源配置中的作用,這也為貨幣市場的發展提供了一個良好的機遇。

4.人民幣國際化為債券市場發展帶來機遇

中國的信用債市場發行規模雖然有顯著的提升,但是交易頻率還很低,在交易中需要支付較高的流動性溢價。在人民幣國際化之后,中國債券市場的交易主體會更加豐富,多種類的投資者會有更加豐富的配置策略,會提升債券市場的整體流動性水平,降低流動性溢價。另外,投資者主體的需求不同會激發債券市場不斷創新金融產品的動力,豐富多樣的金融產品不僅為企業融資、金融機構的管理提供了流動性支持,也為投資者提供了豐富的投資品類,滿足不同投資者的需求。中國債券市場將會面臨發展的黃金時期。

5.人民幣國際化為股票市場發展帶來機遇

人民幣國際化為股票市場帶來了資金和投資者。首先,人民幣國際化帶來資本的跨境流入,資金的涌入會推升股票市場的上漲,不僅有利于上市企業的進一步融資,也有利于境內投資者獲得更高的投資收益。另外,跨境資本流動渠道的通暢也為境內資金的境外配置提供了可能,對國內股票市場的配置可能會減少。在與國際競爭的過程中,制度成本和投資收益便是至關重要的因素。人民幣國際化會倒逼股票市場的改革,向更成熟有效的股票市場學習,更好地發揮價值發現和資源配置的功能。其次,國際化投資者的引入也會增加投資主體的多樣性,在弱化單邊投機行為的同時增強了對不同類型股票的交易和配置,有利于境內的股票市場更加理性地進行投資,更好地發揮價值發現和資源配置的功能。

6.人民幣國際化為外匯市場發展帶來機遇

人民幣國際化之后,對人民幣的使用需求會出現顯著的提升,會客觀帶動人民幣匯率市場的繁榮。在靈活高效的匯率形成機制下,更加豐富的市場參與主體和更大的日均交易量有利于人民幣均衡匯率水平的發現,更好地發揮引導資源配置、平衡國際收支的作用。同時,對人民幣計價資產的需求和人民幣使用范圍的提升,帶動了相關外匯產品的發展,推出多樣式匯率工具,為居民和金融機構的匯率風險管理提供必要手段,在增強金融體系抵御風險能力的同時繁榮了人民幣外匯市場。

3.4.4 政策建議:循序漸進推動金融市場發展

1.促進國家經濟增長,提升國家綜合實力

從實證結果來看,一個國家的國內生產總值占世界國內生產總值的比重仍舊是決定一個國家的貨幣國際化程度的最重要的指標,不僅表現在顯著性水平,更體現在對貨幣國際化的解釋程度上。從文獻也可以看到,貨幣發行國的經濟總量規模、市場規模和貿易規模是決定一個貨幣能否成為國際貨幣的最重要的因素,所有關于貨幣決定因素的文獻都無法忽視這一點。中國在推進人民幣國際化的過程中,更要重視國家經濟規模的基礎性支撐作用。通過政治改革、經濟改革激發市場的內在發展活力,推動中國經濟向更高層次的水平發展。這樣才能為人民幣國際化戰略營造良好的國內經濟環境、提供更好的經濟基礎保障。

另外,中國的經濟總量已經處于世界前列,但是總體的國際競爭力還有待加強。中國在經濟發展的過程中,應該兼顧綜合實力的發展,各個領域齊頭并進,科技、教育、文化、體育、軍事等多個展現中國內在競爭力的領域共同發力,提升中國在國際舞臺上的力量。一國貨幣的國際化過程必然是要以其他國家貨幣的國際使用程度下降為代價,此時在國際談判舞臺上的政治話語權是確保貨幣國際化順利推進的關鍵。因此,中國在推進人民幣國際化戰略的過程中,國內的經濟發展仍是重中之重,在經濟平穩較快發展的同時應該兼顧其他領域國際競爭力的提升,整體上提升中國的國際競爭力,加大在國際市場上的話語權。

2.保持宏觀經濟穩定,維持內外價格均衡

實證結果顯示,國內通貨膨脹的高企會降低一個國家的貨幣國際化水平。在現代社會,持有一國貨幣進行交易一方面是為了滿足交易的便利性,另一方面是對這個貨幣有信心,這就是穩定的幣值和購買力水平。貨幣發行國內部長期穩定的通貨膨脹水平,貨幣長期穩定的實際有效匯率水平都可以顯著提升使用者對該貨幣的信心,提升這個貨幣的使用規模和使用范圍,從而提升其國際化程度。中國應該繼續將穩定物價作為貨幣政策的重要目標之一,并在匯率市場上實行有管理的浮動匯率制度,維持匯率市場的穩定。

另外,從2008年國際金融危機的例子中可以看到,對于美元這樣一個國際貨幣市場中的霸主,也會因為國內經濟危機的發生而出現國際化使用規模的顯著下滑。這表明國內宏觀經濟穩定,不出現大規模的經濟危機是貨幣國際化過程中的關鍵。一個國家貨幣的國際化過程是一個長期的過程,需要發行國的經濟體長期的經濟增長和經濟穩定,因此在經濟發展的過程中要重視風險的把控和釋放,加強宏觀審慎監管,維持中國宏觀經濟的長期平穩發展。

3.建設國際金融中心,完善市場制度建設

之前的討論提到,一個國家的貨幣國際化過程必須依靠一個成熟深度的金融中心。其中,最基礎的是國際外匯市場,需要人民幣的國際清算中心來對世界范圍內涉及人民幣計價交易的活動進行清算。只有人民幣清算活動的高效運轉,才能推動人民幣在區域和國際貿易中充當計價貨幣和結算貨幣,真正將中國的市場規模優勢轉化為人民幣的國際使用規模。另外,一個成熟的金融中心可以更好地經營人民幣計價的金融資產的交易、定價、配置和管理,匹配投資者和籌資者,降低人民幣計價資產的發行成本,活躍人民幣計價資產的市場交易,發揮價值發現功能,優化資產配置結構,提升人民幣計價資產的吸引力,抬高人民幣計價資產在國際金融市場中的地位。

此外,制度建設在提升人民幣國際化水平中有重要作用。美國有適合金融業發展的制度環境,歐元區長期致力于維持物價穩定并且成效顯著,一個國家貨幣的國際化進程和方式與這個國家的制度是密切相關的。中國是趕超型經濟體,同時也是一個發展中國家,中國的貨幣政策承擔著多重職責,雖不能像發達經濟體一樣單一釘住通貨膨脹,但也要通過預期管理和多重貨幣政策工具來維持中國的物價穩定和匯率穩定。完善金融市場的制度建設,提升整體金融市場的內在穩定性,良性循環,促進人民幣國際化戰略。

4.深化金融市場開放,連接國際資本市場

一國貨幣的國際化意味著使用規模和使用范圍的擴大,使用的便利性必須滿足,貨幣的可兌換性是一個國家的貨幣成為國際貨幣的前提。無論是計價貨幣職能、交易貨幣職能,還是儲備貨幣職能,都需要貨幣可兌換程度的提升來確保交易的順利進行,發揮國際貨幣的職能。中國目前在貿易方面已經實現了可自由兌換,但在資本項目上,尤其是對于非居民的限制還非常多,這不利于人民幣在中國境外的交易和流通。中國應該在維持國內宏觀經濟穩定的情況下,適時漸進開放資本賬戶,提升人民幣的可兌換性。

另外,金融市場的開放是一個國家貨幣國際化的基礎條件,深度和發達的金融市場才是保證一個國家的貨幣成為國際貨幣的重要條件。發達的金融市場不僅可以自我發揮價值發現、資源配置和風險分散的功能,還可以連接國際金融市場,提升交易的便利性和資產配置的分散化。

5.短期重視貨幣市場,中期發展債券市場

結合日元、德國馬克、歐元國際化進程的例子,在對多個國際金融市場進行實證分析中可以看到,國際貨幣市場是短期提升一國貨幣國際化程度的重要突破口。國際貨幣市場是短期融資市場,期限短風險低,主要是為了應對流動性管理的需要。正是國際貨幣市場的這些特點,使得流動性一般、短期較高收益的新型國際化幣種有很強的競爭力,在政策推動的情況下,滿足一般流動性管理的較高收益的產品更受市場的歡迎。這也是日元、歐元在國際化初期最先推動的國際金融市場。

國際貨幣市場是進行資金流動性管理的短期市場,對貨幣的國際化有正向影響,但是遠不如國際債券市場。在國際貨幣市場有一定的份額后,拓展在國際債券市場中的份額是發展國際金融市場的下一個突破口。國際債券市場是長期融資市場,是最重要的國際金融市場。在國際債券市場中主要是政府、中央銀行和大型金融機構,在推動人民幣在國際債券計價時,開始階段需要政府積極推動,并在債券發行的期間維持良好的國內經濟穩定,積累良好聲譽。

6.推動多層次股權市場,形成人民幣計價市場

在實證結果中看到上市公司的數目可以提升貨幣國際化的水平,發展多層次的股權融資市場,不僅讓資質好的大企業有股權交易的場所,其他中小型、創新型企業也可以參與股權的交易融資。股權融資是一種長期融資市場,對貨幣的國際化有長時期的積極影響,多層次的股權融資市場一方面增加了資本市場深度,也加強了市場對人民幣融資的認識,豐富了人民幣計價資產的規模和范圍。

另外,國際金融市場是一個大整體,不同子市場之間是相互聯系的渠道。債券市場和股權融資市場是最重要的融資和投資市場,但是如果沒有國際貨幣市場提供流動性的支持和國際外匯市場提供貨幣的交易和清算,國際債券市場和股權融資市場也不可能繁榮發展。不同市場的聯合是金融市場深度發展的標志,也是提升人民幣國際化的重要手段。股權和債券的結合產品,權益掛鉤債券產品是推動國際化發展最有力的金融產品。貨幣市場同外匯市場的傳導機制的通暢,建立利率—匯率聯動機制,可以有效地穩定通脹和匯率。中國在各類國際金融市場中發展到了一定階段,要重視市場之間的聯系,深化金融市場發展,推動人民幣國際化。