利率市場化

假如金融機構是風險配置機構，那么金融機構的配置手段基本有兩種。風險從邏輯上來講是未來不確定性，未來不確定性要么是沿著時間發生，要么是沿著空間發生，金融機構處置風險也是沿著這兩個軸走。

如果是沿著時間軸配置風險，我們稱為跨時間軸配置風險，這是典型的商業銀行業務，最怕出現擠兌。怎么防止擠兌？可以通過期限配置，用積累良好的流動性資產，把風險化解掉，或者是把風險推向未來。所以對商業銀行來說，最重要的就是流動性管理，只要流動性好，即使有壞賬也沒什么問題，至少這個問題不會暴露，可以推向未來。再來看商業銀行怎么定價？它是通過金融機構信貸管理進一步調查然后再定價。每一筆貸款，風險程度都不一樣，利率水平也不同，這就是跨時間軸配置風險。

另一種配置是資本市場。資本市場的理解是指在空間上、時間上對沖的業務，它的核心風險管理理念是把風險分散到每個市場參與者身上，管理要點就是市場內一定要相互買賣。所以資本市場上最大的風險就是交易對手喪失風險，如果交易對手死了那你也得死。因此資本市場需要根據不同的風險偏好設計產品，大概率事件作為基礎產品，小概率事件則為衍生工具，更小概率事件就是衍生加衍生買賣，于是它的市場是多層次密集的，而且時間上是對沖的。

要問兩種風險配置機制最大的區別，那就是商業銀行靠資產負債來經營，而投資銀行、證券公司是靠市場對沖來經營的。它們的定價形式是通過金融市場的買賣交易形成溢價或者是折扣，這個定價更多是由市場決定，而不是靠人為判定。而所謂的混業經營，就是把空間和時間這兩種風險配置弄在一塊兒。

風險定價從跨期配置走向資本市場

由此可以看到，所謂利率市場化本質是對風險的定價，它的表現形式是由于風險配置是沿時間軸或者沿空間軸，從而導致金融市場表現出兩種風格不同的金融機構：一種是跨時空的商業銀行業務，一種是空間對沖的投資銀行業務。如果一個金融市場以商業銀行為主，以跨時間軸風險配置市場，那么這個市場結構就是間接融資為主；如果市場是以空間對沖為基本特點，那么這個市場結構是直接融資為主。

一般來看，在金融市場發育早期，通常以跨期配置為主，而跨期配置又以流動性最為重要，從而導致利率主要體現為中短端，即信貸市場和貨幣市場。

隨著經濟的發展，長期資本需求變強，金融隨之深化，同時也意味著風險加大。反映在定價機制上則不能單純依賴人為判定，而需要市場決定，即買賣。因此，以債券為代表的固定收益市場出現，買賣交易的風險定價可以使利率向遠端延伸，金融結構由間接融資向直接融資方向轉變。伴隨著這種轉變，金融開始脫媒，隨之出現風險定價多樣化，也就是利率體系開始向遠端拓展，金融產品呈現多樣化。那么，從某種意義上來看，金融脫媒就是金融市場深化的歷程。

形成市場利率的兩個交易條件

從宏觀來看，如果說利率是本幣的價格，那么匯率就是外幣的價格，兩者同為資金的價格，匯率是利率的平價。因此，一個完善的金融市場也應該是一個開放的市場，資本項目的開放從而使資金自由流動以滿足供求成為利率市場化的充分條件之一。利率市場化在這個含義上不是一個國家單獨的利率市場，而是全球競爭性的利率。

為什么要管理利率？很簡單，因為流動性是金融市場的源泉，看看商業銀行的業務就知道了。商業銀行之所以被稱作存款銀行，是因為存款除了是可貸資金還是流動性的來源。除存款外，貨幣市場同業拆借是流動性獲得的重要手段，一旦同業拆借困難，則意味著流動性全面緊張。為防范系統性金融風險，央行就有必要補充流動性，因此央行是銀行的銀行，是最后貸款人。

央行是維持金融穩定的基石

從歷史上來看，央行的體制沒有出現以前，金融危機頻頻發生，央行出現以后，金融危機就很少發生。這種中央銀行的體制也就是一二百年的歷史，20世紀初最早在英國形成，美聯儲是在1914年開始建立的，中國人民銀行是1984年才建立的。換句話說，中國的金融體制是1984年建立的，那一年形成了商業銀行加中央銀行的雙層銀行體制。過去我們老是認為中央銀行是貨幣政策執行機構，而貨幣政策對宏觀經濟波動的調節往往是跟需求相關的管理。2013年6月錢荒事件出現以后，人們也意識到央行還有一個功能，就是它是最后流動性的提供者，是最后的貸款人，擔負著金融穩定的責任。

央行通常通過公開商業操作來履行金融穩定的責任。在短期貨幣市場中，它通過賣來補充流動性；在拆借市場中，它使大家不至于同時遇到流動性困難，以致債券、債務鏈條不能維持。

通常在成熟的金融市場上，央行會通過貨幣市場的公共市場業務操作完成這一補充，其重要標的是國債。國債最大的好處就是穩定，想要把赤字穩定住就發短期國債，用短期國債進行換舊，以此來維持流動性。這樣做既能滿足日常流動性的穩定，也因操作影響流動性成本，也就是無風險利率水平，從而使利率向遠端傳導，進而成為貨幣政策的調控手段，即價格調控手段。

金融改革，開弓沒有回頭箭

在中國，央行的主要操作工具是央票，但因為央票是外匯占款形成的基礎，所以它并不穩定。由于強制結匯，外匯賣給央行，央行必須要放出貨幣，這樣流動性就會過剩，為了對付過剩的流動性，央行又會發行央票收回流動性。流動性一旦不足，央行就會回收央票付款給銀行。

隨著目前中國貿易順差的不斷減少，外匯占款也在不斷減少，央票的操作基礎將越來越薄弱，對流動性的調節能力也會越來越弱。這是構成2013年6月流動性困難的很重要原因。2013年5月以前，外匯順差減少造成了外匯占款的減少，央行補充貨幣的渠道堵塞了，流動性自然偏緊。

因此，中國現行的貨幣調控政策急需調整，公開市場操作的體制不形成，金融體系里就不能向遠端傳導。比如大家熱議的央行補充抵押貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL），除了能把成本利率壓下來，還能支持宏觀經濟。

利率市場化不是價格變動，而是利率體系開啟的過程，是經營機構的競爭和競爭性市場價格的形成。目前中國的金融改革是不是走得太快？我說是，但也不是，一旦改革開啟，就沒有后悔藥可吃，收不住的。比如20世紀80年代放開價格之后，只能改革國有企業，不能再管價格。價格部分放開一定會有雙軌，雙軌一定會有腐敗出現，因為腐敗就是權利的價差，解決方法是要更加市場化。利率市場化也一樣，一旦開始就不能回頭，只能做好相關配套改革措施。