全面推進利率市場化

站在這個大背景下討論利率市場化就變得非常有意義。所謂市場經濟，它的基本表現就是競爭性市場價格。在微觀方面，是自負盈虧的企業自主定價，反映在金融企業中是企業自主決定其金融產品的利率；在宏觀方面，是競爭性的市場形成，反映在金融市場上是各類風格不同的金融企業競爭性地提供金融產品。

從這個概念出發，競爭性價格的形成是各類金融企業根據自身的實際情況，競爭性地提供價格不同的金融產品，并由于產品的競爭形成市場基準。這個過程既是利率市場化，同時又是市場發育完善的過程。

回望利率市場化進程

那么中國利率市場化的進程到哪了呢？首先要看十四屆三中全會及十八屆三中全會，兩者相隔20年，中國利率市場化進程在20年前就開始了。

十四屆三中全會提出要“建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率管理體系”。也就是說，利率市場化有兩個目標：第一，能否形成競爭性的利率市場體系；第二，利率能否被管理。

十八屆三中全會把這個目標描述得更細了，特別重要的一點是提出了要“完善人民幣匯率市場化機制，加快推進利率市場化”。利率市場化需要健全的反映市場供求的國債收益率曲線作為市場基準，那么，如何形成這個曲線？怎么來完成匯率市場化和利率市場化機制？

由于利率和匯率是平價的關系，于是需要“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換”。一旦人民幣資本項目可兌換，匯率可以自由化，利率就可以市場化。

回顧這個過程，可以看到中國利率市場化的基本思路是：先把外幣放開，再放本幣；先把貸款放開，再放存款；先把長期大額的放開，再放短期小額的。推進的原則是“放得開、形得成、調得了”：放開的目的是促進競爭性市場價格的形成，形成的這個價格還得是被管理。

從這個角度，利率市場化過程中，“放得開”基本完成，但是“形得成”正在展現的過程當中。而更為核心的是最后一條“調得了”：能不能形成新的市場基準，央行的貨幣管理政策能不能由數量政策變成價格政策。

全面放開利率管制

假如將2011年的十八大作為一個標志，那么會發現利率市場化進展比我們想象中要更快。

從“放得開”的角度來講，會發現包括貨幣市場、信貸市場、債券市場在內的整個金融市場，只有信貸市場上的利率有某種管制，貨幣市場和債券市場的利率是不受管制的。即使是信貸市場的利率管制，也只是官方控制的銀行利率有某種管制，其他像委托貸款、委托存款等利率是不受監管的。也就是說，在過去20年間，其他市場的利率已經市場化了。

2012年，央行就開始了放開存貸款的管制——當時規定貸款利率可以在基準利率的基礎上下調30%，存款利率則可以上浮10%。經過一年的發展，到2013年，我們發現銀行在放貸款中一般只將貸款利率下調10%左右，再低的話銀行成本受不了，再高企業也不答應。于是，市場基準利率是名義基準利率的10%左右，這就意味著競爭性的貸款利率已經形成。正因為這樣，我們建議央行可以放開利率。

2013年7月20日，央行宣布放開貸款利率管制。到目前為止唯一被管制的利率就是存款利率，但是存款利率是管制幅度，允許10%的上浮。對銀行來說，這10%就是定價空間，于是會發現銀行創建了各種理財新產品。除此之外，所有的利率從“放得開”角度來講都放開了，無論是貸款利率，還是債券市場一級市場的發行利率和二級市場的交易利率，乃至票據市場、貨幣市場的利率全部都上調了。

未來可以倒閉的銀行

2015年5月1日起，中國開始正式實行存款保險制度，要求同一存款人在同一家銀行所有賬戶本息的最高償付限額為人民幣50萬元。很多人把小額存款保險制度理解成對存款的保險問題，但其實根本上還是改革的問題。十八屆三中全會時就提出了要建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制。實行存款保險制度后，金融機構可以倒閉、破產。這意味著金融業的競爭環境將發生重大變化：金融機構可以完全變成純商業機構，向市場提供具有競爭性的金融產品，如果表現不好，只有倒閉。相信隨著存款保險制度的建立與完善，存款利率的放開將不會太遠。

按照以往利率市場化的成功經驗，存款利率放開也會沿著先長期、大額，后短期、小額的路線進行。所不同的是長期大額存款將用新產品取代，例如CD（可轉讓大額存單，Certificates of Deposit），并率先在上海自貿區實行。一旦長期大額存款被新品種所取代，余下的短期小額則可在建立小額存款保險制度的基礎上實現利率的市場化定價。

近在眼前的人民幣國際化

放開利率從來不是目的，只是利率市場化的第一步。因為：

第一，市場利率是競爭性金融市場的結果，放開利率管制僅為競爭性金融市場的形成創造了條件，而競爭性金融市場的發展則取決于金融機構本身的創新能力。這點很重要，與下文討論金融脫媒直接相關：金融脫媒是金融機構創新的結果，未來間接融資將開始向直接融資轉變。

第二，由于匯率和利率是平價關系，因此利率市場化不僅取決于人民幣市場利率的形成，而且還取決于人民幣匯率的市場化，從而導致人民幣資本項目可兌換是必需的。

要注意，上海自貿區已經能夠開展自由貿易賬戶（FT賬戶）業務，這種安排是為人民幣可兌換做的過渡性安排。按照上海自貿區的規劃，自貿區經驗三年可復制、可推廣，這可以理解為：如果順利的話，三年內人民幣基本可兌換可以實現了，隨著匯率的自由化，利率也就自然地市場化了。

但是，這同時也提出一個挑戰：因為利率與其他要素價格不同，利率本身也是宏觀調控的中間目標，因此，市場利率必須是可被管理和調控的。從這個意義上來說，有一件更為長期的建設任務——要形成健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。人們對上海自貿區寄予特別高的期望，就是希望上海自貿區的實驗引進開放后，能夠有金融機構競爭性地提供各種各樣的金融產品，形式從短期的1天到30年，同時央行貨幣政策與Shibor（2007年推出的貨幣市場基準利率）加強聯動性，在市場競爭中形成基準。