3.4 申購(gòu)小米問(wèn)答

2018年的春天，小米集團(tuán)-W（01810.HK）向港交所提交了招股說(shuō)明書(shū)，小米創(chuàng)始人在招股書(shū)一開(kāi)始就明確說(shuō)明，“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。你沒(méi)看錯(cuò)，小米說(shuō)自己是互聯(lián)網(wǎng)公司！

以營(yíng)收來(lái)看，小米2017年年收入為1146億元人民幣，其中硬件收入占比為90%以上，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比為8.6%，若以毛利計(jì)算，雖然互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)僅貢獻(xiàn)了8.6%的收入，但是毛利占比高達(dá)39%，這是因?yàn)樾∶椎挠布手挥?.7%，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率高達(dá)60%。

2017年小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入達(dá)到98.96億元人民幣，主要來(lái)自廣告和互聯(lián)網(wǎng)增值，兩個(gè)部分占比相當(dāng)。廣告收入主要是App（手機(jī)軟件）嵌入和預(yù)裝等收入，互聯(lián)網(wǎng)增值收入主要是手機(jī)游戲分成。這兩個(gè)方面的收入都是典型的流量生意，有不少互聯(lián)網(wǎng)公司都在做。

小米雖然是一家主要靠賣(mài)硬件為生的公司，但是雷軍在總結(jié)小米的商業(yè)模式時(shí)認(rèn)為，小米的商業(yè)模式是“鐵人三項(xiàng)”，也就是硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。所謂新零售就是小米倡導(dǎo)的線上直銷(xiāo)和線下自營(yíng)，線上直銷(xiāo)主要靠小米商城和有品商城，線下自營(yíng)店主要就是小米之家，兩個(gè)渠道定價(jià)相同。雷軍認(rèn)為，新零售主要是消減了中間流通環(huán)節(jié)，然后讓利給用戶，所以才承諾整體硬件凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%。在科技界，線上直銷(xiāo)最早是由戴爾發(fā)明的，好處是提前收款無(wú)賬期、流通環(huán)節(jié)少、毛利高。很早以前蘋(píng)果就在做自營(yíng)連鎖店，但是小米自稱小米之家的坪效很高。

從小米近3年的營(yíng)收來(lái)看，2017年相比2016年收入增速高達(dá)67%，但是2016年相比2015年收入基本無(wú)增長(zhǎng)，可持續(xù)性存疑。而2017年?duì)I收增長(zhǎng)主要是依靠營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用73%的增長(zhǎng)換來(lái)的，同時(shí)，除了小米之家以外，小米的第三方分銷(xiāo)商從2016年的299家增加至1103家，增長(zhǎng)了2.7倍。也就是說(shuō)小米2017年的營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自兩個(gè)部分：推廣和開(kāi)店。

即使在營(yíng)收狂漲的情況下，小米2017年經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)只有53.6億元人民幣，如果再扣除9億元人民幣的股份薪酬開(kāi)支，小米2017年的凈利潤(rùn)約為44.6億元人民幣，凈利潤(rùn)率為3.9%，這下可以理解雷軍說(shuō)的“整體硬件凈利潤(rùn)率不超過(guò)5%”的承諾了，因?yàn)楦疽策_(dá)不到，這還是加上互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)60%的高毛利以后，小米的凈利潤(rùn)率都達(dá)不到5%，遑論單純硬件的凈利潤(rùn)率超5%了。

以收入占比70%的智能手機(jī)為例，雖然小米也有3000元人民幣的高端機(jī)，但是按照小米招股書(shū)所述，2017年小米手機(jī)的平均售價(jià)為881.3元人民幣，也就是主要還是靠低端機(jī)在維持收入。

我理解小米的核心模式是手機(jī)和智能硬件依靠低價(jià)沖量，然后依靠互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)帶來(lái)核心利潤(rùn)。為此，小米在生態(tài)鏈上投資了210家公司，賬面的投資額高達(dá)200億元人民幣，小米本身就是一個(gè)大型私募基金。小米2017年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為122億元人民幣，其中按照公允價(jià)值計(jì)入損益的投資公允價(jià)值變動(dòng)就高達(dá)63.7億元人民幣，占比為50%以上，如果扣除這個(gè)來(lái)自所投資公司股價(jià)上漲和估值上漲的部分，小米2017年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)僅為58.3億元人民幣。

即使以小米公布的2017年調(diào)整后53.6億元人民幣凈利潤(rùn)看，發(fā)行市盈率也高達(dá)65至85倍！同時(shí)，小米在上市前向員工和雷軍大肆派發(fā)期權(quán)和限制性股票，其中員工和高管的購(gòu)股權(quán)和限制性股票高達(dá)2.44億股，向雷軍派發(fā)的B類股為6396萬(wàn)股，這意味著小米2018年二季度和全年產(chǎn)生大額以股票為基礎(chǔ)的薪酬開(kāi)支，也就是說(shuō)即使2018年?duì)I收增速高，利潤(rùn)可能也會(huì)相當(dāng)難看。

不可否認(rèn)小米是一家優(yōu)秀的公司，這可以從小米對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力看到，小米的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期持續(xù)為負(fù)值，2017年為-38天。

小米集團(tuán)-W（01810.HK）于2018年6月25日至28日在港交所招股，2018年7月9日掛牌上市，以下是我關(guān)于新股小米集團(tuán)-W申購(gòu)的八問(wèn)八答。

提問(wèn)：小米是好公司嗎？

回答：小米是一家非常優(yōu)秀的公司，這個(gè)公司從創(chuàng)立到IPO時(shí)間并不長(zhǎng)，但是創(chuàng)造了商業(yè)奇跡。

 

提問(wèn)：雷軍說(shuō)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，你怎么看？

回答：不能認(rèn)同。如果小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，那蘋(píng)果就是全球最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一。蘋(píng)果從來(lái)都認(rèn)為自己首先是一家硬件公司，至少?gòu)男∶椎氖杖虢Y(jié)構(gòu)看，小米首先是硬件公司。小米通過(guò)硬件低毛利吸引用戶，然后通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)獲取高毛利的業(yè)務(wù)盈利模式可以理解，但是說(shuō)自己是一家互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)在難以茍同。

 

提問(wèn)：小米發(fā)行后據(jù)說(shuō)馬云、馬化騰、李嘉誠(chéng)都認(rèn)購(gòu)了，你還不申購(gòu)嗎？

回答：富人也需要資產(chǎn)配置啊，再說(shuō)大家互相站臺(tái)鼓勵(lì)一下也是可以理解的。

提問(wèn)：小米的基石投資者包括高通、中國(guó)移動(dòng)、中投、國(guó)開(kāi)行、保利集團(tuán)、招商局、順豐控股，總計(jì)認(rèn)購(gòu)額為5.48億美元，有6個(gè)月鎖定期，這么多機(jī)構(gòu)保駕護(hù)航，你還不申購(gòu)嗎？

回答：相比小米發(fā)行的股票總數(shù)，基石投資者的鎖定部分占比不到10%，在這類大型的IPO中，這個(gè)鎖定比例并不高，甚至有點(diǎn)低。

 

提問(wèn)：小米這次IPO，晨興資本和黎萬(wàn)強(qiáng)等老股東套現(xiàn)7.56億股，最低套現(xiàn)額為128億港元，本次發(fā)行1/3是老股套現(xiàn)，你怎么看？

回答：老股東套現(xiàn)可以理解，畢竟持股時(shí)間長(zhǎng)利潤(rùn)大，但大規(guī)模老股套現(xiàn)傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)并不好，畢竟上市前老股東最了解公司發(fā)展?fàn)顩r。

 

提問(wèn)：小米上市后能漲多少？會(huì)破發(fā)嗎？

回答：一切皆有可能，可能上漲也可能破發(fā)。港股不同于A股的新股不敗，港股新股定價(jià)完全市場(chǎng)化，市場(chǎng)不好可能破發(fā)，估值過(guò)高可能破發(fā)。當(dāng)然，大型IPO一般都有綠鞋機(jī)制，也就是投資銀行會(huì)在新股剛上市時(shí)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定股價(jià)。

 

提問(wèn)：小米針對(duì)散戶發(fā)售的新股有多少？

回答：小米本次總計(jì)發(fā)行21.79億股，其中針對(duì)機(jī)構(gòu)的國(guó)際發(fā)售部分占比為95%（約20.7億股），針對(duì)散戶的公開(kāi)發(fā)售部分占比為5%（約1.09億股），按照17至22港元的發(fā)行價(jià)，針對(duì)散戶的公開(kāi)發(fā)售部分市值約為18.5億至23.98億港元。另外，根據(jù)小米的回?fù)軝C(jī)制安排：若公開(kāi)發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)比例為15倍以上但少于50倍，則回?fù)苤?%；超額認(rèn)購(gòu)50倍以上但少于100倍，則回?fù)苤?%；若超額認(rèn)購(gòu)100倍或以上，則回?fù)苤?0%。也就是說(shuō)，如果散戶認(rèn)購(gòu)額超過(guò)2400億港元（超額認(rèn)購(gòu)100倍），則國(guó)際發(fā)售部分向散戶回?fù)苤量偘l(fā)行量的10%，也就是最高2.179億股。

 

提問(wèn)：2018年在港交所上市的“獨(dú)角獸”公司表現(xiàn)如何？

回答：2017年9月至2018年6月，在港交所上市的“獨(dú)角獸”公司包括眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生和雷蛇，截至2018年6月22日收盤(pán)，眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、雷蛇均已跌破發(fā)行價(jià)，唯有閱文集團(tuán)尚維持在發(fā)行價(jià)之上。