3.3 美團點評申購分析

美團點評-W（03690.HK）招股價區間為每股60至72港元，2018年9月7日至12日公開招股，2018年9月20日掛牌上市，保薦人是高盛、大摩和美銀美林。美團點評-W每手100股。

美團點評擬發行4.8億股，其中95%為國際發售，5%為公開發售，融資總額高達288億至345億港元，上市后總市值高達3580億至4297億港元（約合459億至551億美元），美團點評發行后總股本約為59.7億股。若按照上限定價，美團點評將成為繼阿里巴巴、騰訊、百度之后中國第4大互聯網公司。

美團點評引入5家基石投資者，總計認購15億美元（約合117億港元），有6個月禁售期。美團點評是繼小米之后在港交所上市的第二家同股不同權公司。

美團點評定位是生活服務電子商務平臺，聚焦大眾、剛需、高頻的生活服務，平臺交易用戶為3.4億，商家為550萬戶，日均活躍騎手為53萬。美團點評主營業務包括3個部分，分別是餐飲外賣部分，到店、酒店及旅游部分和新業務及其他部分。美團點評2017年營收為339億元人民幣，按照2018年約100%的增速看，假設2018年的收入為678億元人民幣（約合780億港元），按照下限60港元定價，預期2018年的市銷率約為4.6倍。對比京東2014年上市時約1.5倍的市銷率來看，美團點評發行價很高。

從美團點評收入種類來看，2017年餐飲外賣收入為210億元人民幣，占比62%，考慮到70%的外賣使用美團點評的配送，所以美團點評將配送費收入包括在餐飲外賣收入中，但是美團點評的配送是外包給其他公司來做的。配送人員雖然會穿著帶有美團點評商標的衣服去執行配送任務，但是人員編制實際上并不在美團點評，所以美團點評要將這部分收入按照銷售成本支出費用給配送公司。2017年美團點評的騎手配送成本為183億元人民幣（可能美團點評本身還要補貼騎手），因此如果這樣扣除的話，餐飲外賣的實際收入只有27億元人民幣。從美團點評的整體銷售成本來看，外賣騎手成本占公司總銷售成本的比例高達84.4%。餐飲外賣雖然在收入中占比高，但是毛利很低，2017年毛利率僅為8.1%，遠遠低于到店、酒店及旅游部分88%的毛利率，也低于新業務及其他部分46%的毛利率。

美團點評收入主要包括三個部分，分別是傭金、在線營銷服務、其他服務及銷售收入。傭金比較好理解，就是用戶通過美團點評的商家每交易一筆，美團點評就會從商家收入中提取傭金；在線營銷服務主要是廣告收入，商家若通過美團點評平臺推廣，需付出營銷費；其他服務及銷售收入包括銷售軟件收入、摩拜單車收入等。美團點評2017年傭金收入最高，為280億元人民幣，占比為82.6%；其次是在線營銷服務收入，為47億元人民幣，占比為13.9%；其他服務及銷售收入最低，僅為12億元人民幣，占比為3.5%。

美團點評的商業模式類似于阿里巴巴，屬于現金牛型公司，不管是餐飲外賣還是到店、酒店及旅游業務，都是美團點評先收錢，然后在一定賬期內再轉給商家，大量占用商家的現金流，這種商業模式一般市場愿意給予高估值。另外，美團點評上市前賬面現金及等價物約262億元人民幣，如果加上融資的288億港元，美團點評上市后現金儲備高達500億元人民幣以上，完全不懼來自阿里巴巴、攜程和滴滴的競爭壓力。

美團點評的任何一項業務都處于巨頭環伺的境況，餐飲配送是與阿里旗下餓了么競爭，到店、酒店及旅游的競爭對手是攜程和阿里旗下的口碑，網約車是與滴滴競爭。隨著2018年滴滴事件的發酵，美團點評已經明確表示不會繼續在網約車領域發力，但是就其他兩項核心業務而言美團點評面臨著強大的競爭對手，而且這兩項業務都是無法靠資金密集型門檻殺死對手的，因此未來還會繼續面臨慘烈競爭。美團點評在招股書中已經明確表示，公司在2019年會繼續虧損。

雖然美團點評的商業模式優秀，但是看好公司前景的投資者要注意影響該公司股價的如下隱患：

1．因為歷年并購包括與點評合并、收購摩拜單車等，公司賬面有高達270億元人民幣的商譽，未來有減值風險。

2．美團點評公布的總股本為54.9億股，該股本不含期權。根據期權計劃，公司期權發行量約為4.78億股，總量與IPO招股發行股票總量4.8億股相當。

3．公司對三項業務的定位是餐飲外賣仍處于高速發展期，到店、酒店及旅游部分處于穩定期，新業務及其他業務處于投入期。如果僅從交易金額看，到店、酒店及旅游業務2017年同比2016年有所下滑，而這部分是公司毛利最高的業務部分。

但是好在公司在不斷提高各業務部分的變現率（營收/交易金額）。

總體來看，我個人認為美團點評很優秀，但是定價可能過高，從申購新股角度看，安全墊不夠厚，希望投資者酌情考慮。