第二節 宏觀審慎監管政策內涵

宏觀審慎監管是指從宏觀與逆周期角度采取相應措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣與金融體系穩定，避免金融體系風險沖擊實體經濟。^[11]可見，宏觀審慎監管政策的核心職能是分析與評估整個金融系統性風險狀況，并通過建立、實施和完善相關政策工具來控制金融系統性風險，其特點是逆經濟周期。宏觀審慎監管目標中的“金融穩定”（financial stability）定義為：

由金融中介、市場和市場基礎設施組成的金融體系能夠經受住沖擊和金融失衡的影響，在發生嚴重金融擾動時，可以正常發揮金融媒介作用，降低儲蓄無法配置到可盈利投資機會的可能性。^[12]

眾所周知，貨幣政策在一定程度上具有維護金融體系穩定的職責，是否可以替代宏觀審慎監管政策？答案顯然是否定的，且不提本輪危機中貨幣政策對實現金融體系穩定的力不從心，單就貨幣政策的核心目標而言，其要實現金融穩定目標存在天然的障礙。^[13]首先，貨幣政策的目標使其在特定情況下不得不在宏觀經濟穩定和金融穩定之間進行權衡；其次，貨幣政策如果追求金融穩定則會削弱中央銀行以通貨膨脹及其預期為調控目標的可靠性；最后，貨幣政策的不確定性和滯后效應使其無法確保對金融體系風險的調控效果。^[14]

那么，危機前金融監管當局主要依賴的微觀審慎監管模式為什么沒能有效防范金融體系風險的爆發呢？為了更好地理解宏觀審慎監管政策的內涵，有必要明晰與之相對應的微觀審慎監管政策的缺陷和不足，而這需要將微觀審慎監管的特征與宏觀審慎監管進行全面的對比分析（見表1-2）。

表1-2 微觀審慎監管與宏觀審慎監管的模式比較

首先，從監管對象和目標來看，結合前文，宏觀審慎監管模式主要以降低財務困境的經濟成本為目標，重點落在金融體系或其主體部分的財務困境防范上，也就是關注于抑制所謂的“系統性風險”（systemic risk）。而系統性風險也是各國中央銀行和政策制定當局評價金融穩定的重要指標。實際上，系統性金融風險的定義可以追溯到20世紀90年代。早期的定義主要強調銀行部門與其關聯金融機構的信任和信息傳播發生實質性中斷。具體來說，往往是指在突然和非預期性事件的沖擊下，銀行部門或金融體系發生大規模信任崩塌，且伴隨著較大的實體經濟負面效應。^[15]隨著相關研究的推進，個別金融機構金融困境和損失向其他機構的傳遞（傳染）也被逐步吸納到系統性風險的含義中。因此，系統性危機可視為金融機構由于金融事件而相互傳染，最終導致大面積違約的現象。^[16]

系統性風險通常分為周期性風險和結構性風險。周期性風險側重于隨時間推移而形成的風險。例如，與信貸擴張和資產價格泡沫同時出現的是對實體經濟部門負向沖擊的激增；周期性風險來自金融機構、企業和家庭在金融和信貸周期的繁榮階段承擔過多風險，然后在蕭條階段變得過度規避風險的趨勢。周期性風險強調系統性風險來源于經濟與金融擴張階段，這一階段往往伴隨著金融創新、信貸增長、過度樂觀和資產低估等經濟現象或行為。當房地產和證券價格泡沫破裂后，往往會導致金融資產出售、價格下跌和信貸緊縮，爆發金融危機，進一步波及實體經濟。

而結構性風險則側重于討論風險集中以及金融體系不同部分的相互關聯性如何導致系統性風險。結構性風險指的是金融體系總風險在某一時刻的分布或集中。金融機構往往通過與交易對手的風險敞口緊密相連，從而在整個金融體系中形成直接和間接的聯系。不利的總體沖擊可能通過金融機構、市場和產品的溢出、傳染、道德風險、不透明性和復雜性而放大。如果金融體系中絕大部分職能通過少數幾個密切相關的機構實現，而這幾個機構不僅暴露在相同風險之下，而且依賴于相同的融資渠道，則會顯著增加金融體系的系統性風險。

以上所述的兩維度風險衍生出宏觀審慎監管工具的兩大類別，而對系統性金融風險的理解和監管目標也使得宏觀審慎監管的對象必然是整個金融體系。與宏觀審慎監管不同，微觀審慎監管以降低單個金融機構的損失為目標，而對進一步的實體經濟影響并不重視。換句話說，微觀審慎監管關注于抑制異質性風險。基于此，微觀審慎監管的最終目標是保護由投資者和存款者構成的金融機構債權人。

其次，從風險特征來看，微觀審慎監管模式認為金融風險主要來自金融市場，而不是取決于單一金融機構的決策，金融資產價格的變動具有外生性。與之不同，宏觀審慎監管認為整體風險來自金融機構的集體行為，具有內生性特征。事實上，金融風險的內生性特征在早期明斯基和金德爾伯格的金融不穩定理論體系下已有論述。^[17]從這個角度來看，金融不穩定性并非來自相互傳染，而來自隨時間推移的系統風險演化。根據這個觀點，風險源于金融體系與實體經濟相互作用，導致在繁榮期過度擴張，隨后則面臨低迷和金融壓力，具有內生性特征。

上述理論機制在本輪危機中得到了充分驗證。美聯儲在危機前所執行的寬松貨幣環境，推動了實體經濟和金融體系之間的雙向正反饋激勵，加劇了經濟過熱和資產價格的全面泡沫化，推動了系統性金融風險的累積和爆發。2000年后的長期低利率放大了“居者有其屋”住房政策的作用，而資產證券化等金融衍生工具的創新起到了“助紂為虐”的作用，房地產投資者利用松動的貸款標準推高了房價，而次級抵押貸款等又借助證券化提供了充足的流動性。

美聯儲于2000年開始實行低利率貨幣政策以刺激經濟，貨幣供給長期保持寬松狀態。與此同時，住房抵押貸款標準不斷放松，金融機構大量發放貸款。低利率、對房價上漲的預期和不斷放寬的放貸標準，促使投機者和低收入者大量貸款購買房地產，推動房地產泡沫持續增長，而結構化金融產品的泛濫進一步加劇了房地產市場的泡沫。廣泛的信貸擴張和對資產價格的過度樂觀造成了經濟繁榮階段的貪婪，高杠桿率就是典型體現。^[18]就像花旗集團前首席執行官查克·普林斯（Chuck Prince）在2007年所描述的那樣：“當音樂停止時，就流動性而言，事情會變得復雜。但只要音樂在播放，你就必須起床跳舞，我們現在仍在跳舞。”在2000～2007年期間，美國各大銀行的杠桿率都明顯提升，花旗銀行更是從早期的18倍猛增到25倍。而正是金融機構同時提高杠桿率，才導致金融失衡和潛在風險的廣泛累積，從而埋下金融危機的隱患。

再次，從對系統重要性金融機構（systemically important financial institution）監管的角度來看，宏觀審慎監管理念充分吸取本輪經濟危機的教訓，針對系統重要性金融機構會施加高于普通金融機構的附加資本要求和杠桿率監管。所謂系統重要性金融機構，各國的認定標準存在一定差異。在中國，系統重要性金融機構是指因規模較大、結構和業務復雜度較高、與其他金融機構關聯性較強，在金融體系中提供難以替代的關鍵服務，一旦發生重大風險事件而無法持續經營，將對金融體系和實體經濟產生重大不利影響、可能引發系統性風險的金融機構。^[19]美國次貸危機中以雷曼兄弟、貝爾斯登、房地美和房利美等為代表的系統重要性金融機構在監管放松的環境下，大幅提升杠桿比率，而且資產端的同質性高度關聯，風險高度集中，負債端又嚴重依賴同業和商業票據市場的短期融資，結果在危機爆發后形成了“大而不倒”的兩難境地。因此，在金融監管改革中，宏觀審慎監管加入了對微觀市場主體風險狀況的監測，尤其是對一些具有系統重要性的金融機構，形成了全面的風險管理體系，以防范個體金融機構風險演化為系統性金融風險。相比之下，微觀審慎監管對個體金融機構沒有特別的針對性差異，這也是其明顯的不足之處。

最后，從監管方式和機構設置上看，宏觀審慎監管采用的是自上而下的方式，更適用于統一監管和綜合監管，而微觀審慎監管則采用自下而上的方式，通常采用分業監管。對于兩者監管方式的區別可以從兩者對待風險的理解差異進行解讀。如果用證券投資組合進行類比，微觀審慎監管和宏觀審慎監管方式的差異如同投資于單個證券和投資于證券組合之間的差異，而金融體系可視為證券組合，金融體系內的各個金融機構可視為證券組合所包含的各個證券。宏觀審慎監管方式體現了對證券組合整體損失的關注，而不是對每個組合中的證券損失都給予同等和單獨的關注。這相當于事先設定了一個可接受的基準整體投資組合的尾部損失，然后以此為基礎測度各個證券對投資組合風險的邊際貢獻。換句話說，宏觀審慎方法著眼于投資組合整體的風險狀況，而不是每種證券各自的風險，因此符合自上而下的監管邏輯；相對而言，微觀審慎監管方式相當于對每種證券的風險設置了審慎控制，而在很大程度上忽視整體投資組合及證券之間的相關性，從關注角度來看，符合自下而上的監管邏輯，因此通常采用分業監管模式。^[20]