第三節 宏觀審慎監管工具概述

宏觀審慎監管工具與其抑制系統性金融風險的目標密不可分，且根據系統性金融風險的類型可以劃分為兩大類——時間維度和空間維度，分別對應周期性和結構性金融風險（見表1-3）。^[21]

表1-3 宏觀審慎監管工具分類

周期維度工具的主體思想是逆周期資本緩沖（countercyclical capital buffer，CCB），目標是緩解金融體系的順周期特征。所謂“順周期性”（procyclicality）是指在時間維度上金融體系與實體經濟的動態彼此加強，繁榮與蕭條所致的波動幅度被放大，破壞了金融部門和實體經濟穩定性的事實。^[22]2010年，《巴塞爾協議Ⅲ》首次提出了兩項新的逆周期政策工具，強制性要求銀行在經濟上升期留存部分資本以彌補經濟低迷時期的不足，平緩周期波動，提高銀行的抗風險能力。同一年，巴塞爾委員會還頒布了《各國監管當局實施逆周期資本緩沖指引》，就逆周期資本緩沖機制的計提、釋放和掛鉤變量的選擇給予指導性意見，為各國構建本國的逆周期資本緩沖模型提供參考。這一工具的逆周期監管特征體現在，資本要求隨著金融機構貸款額的增加而增加，導致金融機構為了滿足資本監管規定，需要在削減貸款者過度貸款要求或收取更高的貸款利率之間做出權衡。研究證明，逆周期資本緩沖工具的運用不僅可以在經濟低迷時期提供流動性從而避免信貸緊縮，同時可用以降低信貸擴展的程度。^[23]

另外一項以抑制金融機構逆周期性為主要目的的宏觀審慎監管工具就是動態撥備（dynamic loan-loss provisioning，DP），也稱為前瞻性損失撥備，是指根據經濟周期環境對銀行貸款違約的撥備進行動態調整，即在經濟繁榮階段增加撥備額，以備可能損失或經濟衰退時使用，而在經濟衰退階段減少撥備額，以期降低經濟惡化程度。此外，在經濟衰退期間降低撥備規模也可以防止資產負債表疲軟而削弱投資者對銀行穩定性的信心。2000年西班牙在世界各國中率先實踐逆周期撥備制度，運用動態撥備期間西班牙銀行體系的貸款增長明顯放緩。^[24]然而，近年來理論上對動態撥備的效果存在一定的分歧。有觀點認為，逆周期的動態撥備雖然可以抑制信貸供給波動，在經濟衰退期支撐企業融資及其業績。但也有證據表明如果在經濟繁榮期增加撥備規模會導致銀行的風險增加。^[25]同時，動態撥備也是一把“雙刃劍”，撥備率的合理程度也是備受爭議的話題，需要在降低系統性金融風險和遏制經濟增長趨勢的兩難中進行權衡。

另外，周期維度工具中還有兩個抑制信貸過度增長的重要上限指標：貸款價值比（loan-to-value，LTV）上限及其替代指標，償債收入比率（debt service-to-income，DTI）上限。其中，LTV上限在實踐中的運用更為普遍，該工具限制了可以通過銀行貸款融資的資產價值的百分比，確保了抵押品價值的充分緩沖。20世紀90年代初中國香港首先推出LTV上限工具以期抑制房地產行業泡沫化，并在經濟周期交疊過程中起到了降低系統性風險的效果。^[26]然而，LTV上限工具在單一經濟體的政策效果評價并不一致。比如，基于加拿大銀行數據的研究表明，當LTV比率上限下降1個百分點時，抵押貸款的年增長率將會減少0.25～0.5個百分點。^[27]而日本商業貸款數據卻表明，單純使用LTV上限對遏抑貸款規模增長無效。^[28]當前，LTV作為宏觀審慎監管的政策工具，在全世界范圍內得到了高度重視，采用該工具進行宏觀審慎監管的國家數量得到了相當大的增長。跨國家的實證研究表明，在眾多宏觀審慎監管工具中，LTV上限工具對抑制房地產的過度擴張最有效。而且，對于降低價格沖擊和遏抑資產價格與信貸間的聯動性也有顯著作用。^[29]

結構維度工具主要關注個體金融機構對整體金融體系風險的貢獻，即風險的分布。例如，《巴塞爾協議Ⅲ》提出兩個重要工具——流動性覆蓋率（liquidity coverage ratio，LCR）和凈穩定資金比率（net stable funding ratio，NSFR），目的是加強對短期流動性風險和長期融資風險的監管。其中，LCR定義為銀行優質資產的總額除以30日內的凈現金流出。可見，LCR的水平越高，銀行對短期流動性沖擊的彈性就越大。NSFR定義為可用穩定資金除以所需穩定資金的比率。有研究表明，運用LCR和NSFR工具可以通過改變銀行動機來降低銀行擠兌的概率。實施LCR可以鼓勵銀行用短期流動性資產替代長期非流動性資產，從而防止出現銀行擠兌；而NFSR工具則可以通過鼓勵銀行使用長期存款為流動資產融資，改變銀行使用擠兌性存款的傾向。^[30]作為LCR和NSFR的補充，宏觀審慎穩定稅（macroprudential stability levy）、核心融資比率（core funding ratio）和邊際準備金要求等工具通過限制銀行在為其信貸增長融資過程中使用批發型資金，從而引導其更加依賴于活動性較差的零售型資金，直接影響信貸增長和金融體系穩定性，可以由各經濟體的監管部門自行選擇實施。

此外，結構維度工具還包含應對金融系統中相互關聯和傳染的結構性風險，包括對大型和系統性重要公司收取更高的資本費用，以及限制金融系統內大型風險敞口的工具，還可以通過調整支付和結算系統等金融基礎設施來降低金融系統內信用風險的累積。^[31]在次貸危機后，學術界和實務界形成了共同認知，銀行之間尤其是場外衍生品市場之間的相互聯系會引發系統性風險。而糾偏的思路之一是通過設立中央交易對手為交易進行擔保，從而取代了以往交易者間直接簽訂合約。隨之而來的是場外交易的清算所模式，不僅減少了對抵押品的總體要求，而且可以限制金融網絡內的風險敞口。與此同時，為避免重復微觀審慎監管政策的錯誤，清算所還根據清算所成員對系統風險的貢獻為其設定保證金。

發達經濟體和發展中經濟體在宏觀審慎監管工具的使用上體現出一定的傾向性差異。發達經濟體更青睞于負債端工具，這顯然與發達經濟體次貸危機前后的金融風險特征直接相關。回顧本輪金融危機中遭受重大損失的機構，如貝爾斯登、“兩房”和美國國際集團等，危機前的普遍特點是一方面杠桿率上升過快，居于高點，抵御風險能力不足，另一方面是流動性風險集中，不僅金融產品同質化嚴重，風險關聯度強，而且過度依賴回購和商業票據等短期融資市場。而危機后，上述重要金融機構又面臨“大而不倒”的困境。因此，發達經濟體在向宏觀審慎監管過渡中對資本充足率工具的運用較為重視。與此同時，流動性要求和杠桿比率上限在發達經濟體的宏觀審慎監管框架下越發重要。

相比之下，新興經濟體和發展中經濟體更加青睞于資產端工具。當然，這與發展中經濟體普遍金融市場不發達、社會融資大多來自銀行信貸直接相關。資產端工具可以通過降低不良貸款規模和潛在不良貸款造成的損失改善銀行資產結構，抑制金融危機的爆發。金融監管機構可以使用資產端宏觀審慎工具，包括LTV、DTI、特定行業的信貸風險限額和貸款增長限制等，抑制銀行在繁榮時期過度放貸，從而避免經濟衰退期的潛在損失。

表1-4總結了全球6個區域106個經濟體分別在2000年和2013年使用宏觀審慎監管工具的情況。數據顯示，考察期內宏觀審慎監管工具在全球范圍內的使用均呈現上升趨勢，其中4個樣本區域內所有國家至少使用了表中所列的一種監管工具，且符合上述分析中發展中經濟體和發達經濟體的特征差異。其中，65%的國家使用了集中度限制，是使用最為廣泛的工具，銀行同業敞口限制（30%）和LTV上限（29%）分列其后。

表1-4 宏觀審慎監管工具在世界各區域經濟體使用情況一覽

續表

鑒于宏觀審慎監管政策整體是在2008年次貸危機之后推進的，其實施的國家和地區、工具種類等有一個循序漸進的過程，這制約了數據和樣本的可得性，也成為宏觀審慎監管工具有效性評價的天然障礙。另外，對宏觀審慎監管政策和貨幣政策的交疊效應及其協調性仍無定論。因此，評價宏觀審慎監管工具的難度進一步加大。即便如此，相關文獻近年來仍不斷涌現。其中，一類文獻有著鮮明的特點，即利用國際貨幣基金組織的調查數據進行跨國家研究。例如，Lim等利用49個國家10年的面板數據發現，最被廣泛使用的LTV、DTI、貸款增長上限、準備金要求和動態撥備等工具可以通過降低信貸增長與GDP增長之間的相關性有效遏制信貸與杠桿的順周期性，進而防范金融危機的發生。^[32]Claessens等考察了2000～2010年48個銀行資產負債表變動對特定宏觀審慎監管工具的反應，發現面向借款者的工具，如LTV上限、DTI上限、信貸增長和外匯借款限制，對抑制銀行杠桿增長有效，而逆周期資本緩沖也有助于減緩銀行資產的擴張，但在經濟下滑期間這些工具阻止各項指標下降的效果有限。^[33]Cerutti等實證檢驗了包括LTV上限在內的12種宏觀審慎監管工具，結果顯示這些工具有助于對金融周期的宏觀管理，但對阻止衰退作用有限。研究還發現對于新興經濟體如果宏觀審慎采用外匯相關變量衡量，可以證實宏觀審慎監管有效降低了信貸增長率，進而對房地產價格增長產生了顯著抑制作用。^[34]

另一類文獻則專注于個別國家和地區的宏觀審慎監管工具有效性。例如，Igan和Kang研究表明，LTV和DTI上限工具對平抑韓國抵押貸款增長有效。^[35]Dassatti Camors和Peydro利用銀行-企業匹配的數據考察了幅度較大的未預期存款準備金率增長對烏拉圭信貸周期的影響，結果表明，一方面信貸整體規模下降，另一方面風險偏好型企業得到了更多貸款，且相比之下大型銀行和系統性重要銀行受到的影響較小。^[36]Sinclair等以中國為研究背景，檢驗了利率、LTV和法定準備金的有效性，結論表明將法定存款率和LTV結合是實現價格和金融兩者穩定的最優方法。^[37]王愛儉等研究表明，在選定的宏觀審慎監管政策工具中，逆周期資本工具對維持金融穩定有重要作用，且當市場遇到外生沖擊時，宏觀審慎政策對貨幣政策的輔助作用尤其明顯。^[38]

目前，宏觀審慎監管工具有效性檢驗的實證方法主要分為兩類。第一類方法基于傳統經濟計量模型，即首先列出所假設的線性或非線性模型，利用截面數據、時間序列或面板數據對其參數進行校準。例如，Carreras等基于19個OECD國家的數據對比了協整和非協整框架下包括LTV和DTI上限在內的幾種典型宏觀審慎監管工具對于抑制房地產價格和房地產信貸增長的有效性。^[39]Tillmann基于VAR模型，利用韓國數據考察了改變LTV上限的效用，結果表明宏觀審慎監管政策收緊可以引發信貸增長，并降低房地產價格增速。^[40]但傳統經濟計量模型在政策分析上還存在諸多爭議。如Lucas批判認為，以凱恩斯主義為基礎的經濟計量模型采用回歸分析來比較可供選擇的政策措施，且模型參數在分析過程中保持不變。但實際上政策制度的變化會改變個人對政策的反應方式，使得基礎參數發生變化，反過來又改變政策制度的參數。因此，傳統經濟計量模型用于預測未來的經濟政策變化及影響并不可靠。總之，傳統經濟計量模型僅相對簡單地描述了經濟市場的運行規律，在處理更為復雜的影響因素和影響關系時缺乏微觀基礎支撐。鑒于第一類方法的缺陷，第二類方法主要采用動態隨機一般均衡模型（dynamic stochastic general equilibrium models，DSGE模型）。相對于傳統計量模型而言，DSGE模型具有動態演化、隨機沖擊、一般均衡分析三大突出特點。其中，動態是指由于經濟主體具有理性預期，因此模型構建基于經濟主體會動態考慮當期行為決策對現在及未來的綜合影響，可以呈現經濟體從非均衡到均衡狀態的動態形成機制；隨機是指模型中引入多種外生沖擊來模擬經濟體在不確定環境下做出的反應；一般均衡分析是指DSGE模型基于均衡狀態描述經濟主體決策，模型刻畫了經濟長期狀態（穩態）時的特征并基于此對模型求解。

DSGE模型的顯著優點使其在宏觀審慎監管工具有效性研究中被廣泛采用。例如，Bailliu等利用包含金融加速器效應的DSGE模型分析了加拿大宏觀審慎監管工具的有效性，結果表明當經濟體受到沖擊尤其是金融沖擊時，使用宏觀審慎監管工具能夠在很大程度上提高福利水平。^[41]王愛儉等通過以中國為背景構建的DSGE模型也得出了相似結論。^[42]然而，基于DSGE模型的實證研究遠未形成共識。如Suh在DSGE模型中引入金融加速器機制，發現資本緩沖的逆周期效應能夠降低信貸周期波動，但針對特定部門的LTV工具造成了監管套利。^[43]馬勇構建了植入金融摩擦的DSGE模型，得出與之前許多文獻不同的結論，認為在中國，資產價格、融資溢價和銀行杠桿率不必直接作為宏觀審慎的政策工具。^[44]Funke等利用DSGE模型分析了LTV的效果，結果表明LTV上限可以有效抑制新西蘭房價波動，但對消費指數影響甚微，宏觀審慎監管可以與貨幣政策相互脫鉤。^[45]上述分歧的存在意味著基于DSGE模型框架的后續研究仍存在較大探索空間。