1 金融化與經濟增長關聯性的文獻回顧

傳統理論認為金融化是金融發展的必然趨勢。隨著金融市場的完善，金融工具的信號傳遞和風險分散的功能得以更好地發揮，從而為實體企業的資本運作及經營效率的提高起到帶動作用。同時，金融化有利于資本積累渠道的拓展和資源在空間上的整合，從而提升資金的流動性，加快資金融通，進而支撐了實體經濟的繁榮（Thorsten et al.，2010）。金融資產配置對實業投資產生正向推動作用，也就是說，金融化對實體投資存在擠入效應。原因在于金融資產投資作為短期投資行為，其“蓄水池”效應一方面使得企業通過出售金融資產，降低融資成本，擺脫企業融資約束所造成的財務困境；另一方面通過提升企業的資本效率，使非金融企業獲得促進實業發展的新途徑，進而增加實業投資（Stulz，1996）。與此同時，金融資產價格的上升也會使企業的資產負債表賬面數字更加“好看”。非金融企業的財務狀況將直接影響企業的實業投資，因此，將對企業再融資及開展投資活動產生積極影響。企業通過金融渠道獲利占比的增加往往意味著企業的盈利能力增強，則企業的實業投資動機相應增強，同時也符合企業“產融結合”的要求。

經濟金融化有助于緩解發達國家經濟增長所面臨的有效需求不足的困境。首先，金融業的產出貢獻率逐步提高，金融業從業人員的人均收入較高，再加上股票市場的充分發展，居民財產性收入增加，這兩方面都能在一定程度上彌補收入增長不足帶來的消費增長減緩。其次，債務規模擴大是金融化的鮮明特征。一方面，政府部門增加負債提高居民醫療保險等公共服務水平；另一方面，政府采用鼓勵消費者負債消費來彌補生產和消費的缺口。由此可以看出，金融部門的發展、家庭部門財產性收入的提高、整個社會信用的擴張，都在一定程度上緩解了發達國家有效需求不足的矛盾，金融化成為平衡生產和消費的新工具。

此外，有些學者對金融化則持批判性的態度，特別是金融危機后的研究，大多集中于對金融發展弊端的反思，認為過度金融發展削弱了支持經濟增長的實體投資。Palley（2007）認為，金融化對實體經濟增長產生了負面影響，放緩了經濟增長趨勢。Orhangazi（2008）通過對美國非金融企業實業投資率與金融化的關系進行研究，發現當企業通過金融渠道獲利高于實業投資時，會影響企業管理層的投資決策，使得實體投資的優先度降低，投資獲利渠道更多地依賴于金融渠道，因此，金融化會對實業投資產生明顯的負面效應，并將該效應定義為金融化對實體投資的擠出效應。Milberg和Shapiro（2013）發現，自20世紀80年代后，世界主要經濟體的金融化程度迅速加深，使得金融投資對企業價值的影響遠超出企業自身的生產性經營，根本上改變了企業價值與生產性經營之間的關聯性，對實體產業的投資和積累造成負面影響。因此，金融化適度發展將有助于企業實業經營效率的提高，進而提升實體產業生產力。但是，金融化發展一旦過度，企業從事金融投資活動對資源的過度占有勢必造成生產性經營和投資的資源供給不足，造成實體產業的持續萎縮和衰落。

以金融為核心的新的經濟增長模式是以債務驅動消費和投資的，這種經濟增長模式下的經濟周期與傳統意義上以工業主導經濟增長為基礎的經濟周期有所不同（張成思、張步曇，2015）。金融化顯著改變了整個社會經濟運行的規律，導致各經濟體與金融市場的關聯日益密切。以居民部門為例，經濟金融化為居民的負債消費提供更多的可能性，新的金融工具層出不窮，使得居民的消費水平和金融市場的聯系更為緊密，金融資產價格的變化會帶來居民收入的劇烈波動。隨著金融資產價格的上揚，居民財產性收入和抵押品價值隨之增加，繼而推動消費、投資和產出的全面擴張。在這種情況下，整個社會的債務規模仍在不斷攀升，當債務率增長到極限時，資產價格就不可避免地下跌，這將導致經濟全面緊縮和資產價格的繼續下跌，加劇了經濟和金融體系的波動性和脆弱性。Palley（2007）進一步指出，如果一個經濟體對于外部流動性和寬松政策存在依賴性，那么在這種金融加速機制的作用下，將可能出現債務型通貨緊縮，陷入長期蕭條甚至停滯的境地。而在復蘇階段，經濟體則需要花費更長的時間“去杠桿”，導致經濟體周期性波動中的衰退期被延長。金融化是對資本積累內在矛盾的暫時性修復，為經濟帶來短暫繁榮，但是這些修復只是為資本積累的基本矛盾創造新空間。資本積累的金融化的實現所造就的債務經濟對各經濟體形成金融約束，當金融市場持續膨脹無法與債務相抵消時，金融危機和債務危機將隨之爆發（孟婕，2012；馬錦生，2014）。馬勇等（2009）通過考察66個具有代表性的國家和地區數據，結果發現信貸擴張和金融資產泡沫膨脹存在互相加強的作用機制，信貸擴張程度與金融危機爆發的概率之間存在顯著的正相關關系。同時，信貸擴張程度越大，經濟體受到金融危機所帶來的負面沖擊也越大。

通過對比上述研究可以發現，關于金融化與經濟增長之間關系的研究并未形成統一結論。其中一個很重要的原因就是金融化與經濟增長之間可能存在一種非線性的作用機制。基于研究視角、樣本期選擇的不同以及控制變量選取的差異性，導致相關研究成果可能反映的是二者非線性關系在某一特定情形下的線性特征，是一種局部性特征，從而造成研究結果的千差萬別。事實上，金融危機在世界范圍內的頻繁爆發，迫使各國經濟學家和政策制定者開始重新審視金融化對經濟增長的作用機制，越來越多的經濟學者開始關注金融化與經濟增長之間的非線性關系。自此，大量非線性的計量模型和相關金融理論應運而生，進一步豐富了金融化對經濟增長非線性影響機制的研究。按照結構轉變方式的不同，通常將非線性關聯機制研究所采用的計量模型大體分為兩種：一種是以Hamilton（1989）提出的馬爾科夫區制轉移模型（Markov Regime Switching Model）為代表的，以“時間或時期”作為結構轉變點的非線性模型；另一種是以Tong（1978）提出的門限回歸模型（Threshold Regressive Model）為代表的，以“變量”作為結構轉變點的非線性模型。

鑒于此，本文基于金融內生的研究框架，分析最優金融化的形成機制及其與經濟增長內生動態關系。作為對現有研究工作的有益補充，首先構建出一個綜合性的金融化指數，并將其用于金融化和經濟增長之間非線性關系的實證研究，然后基于馬爾科夫區制轉移模型和門限回歸模型分析樣本期內我國金融化對經濟增長影響的非線性特征，從而對未來一定時期內我國金融改革和經濟的平穩增長提出相應建議。