2 金融化對經濟增長影響的理論機制分析

在經濟發展進程中，金融化在資金配置、資源整合、資本積累和風險分散等方面各有優劣，因而對經濟增長的影響機制存在顯著差異。那么，金融化在不同的經濟發展階段不斷演變，是否存在最優的金融化，與其服務的實體經濟匹配程度最佳，進而最大限度地促進經濟持續穩定的增長？為了便于理論分析，全面揭示金融化對經濟增長的影響效應，本文提出如下假設條件：（1）整個社會經濟系統只存在金融部門和實體部門（非金融部門）兩大部類，社會總資本被相應劃分為金融資本和實體資本，這里不考慮外部經濟的影響；（2）規模報酬與經濟結構保持不變；（3）技術進步保持中性，資源完全自由流動，而且資本與勞動力等其他生產要素一直都處于最優配置狀態，這里進一步對勞動力施加容量限制約束。基于這些假設，社會總產出僅取決于社會總資本在金融部門和實體部門間的分配，因此，將生產函數設定為如下形式：

其中，Y表示社會總產出，K_r表示實體資本，K_f表示金融資本。由于假設條件中規模經濟保持不變，該生產函數為一次齊次函數。進一步假定資本是同質的，則生產函數可轉換為：

令y=Y/K_r表示社會總產出與實體資本存量的比值，或者單位實體資本存量的產出水平；k=K_f/K_r表示金融資本存量與實體資本存量的比例，本質上刻畫的就是經濟金融化程度，則生產函數變換為：

則：

對式（4）中關于實體資本存量K_r和金融資本存量K_f分別求偏導，得到實體資本和金融資本的邊際效應：

當f′（k）＞0時，社會總產出是金融資本存量的增函數，根據邊際效用遞減規律可知，f″（k）＜0，金融資本存量的邊際產出遞減。當f′（k）=∞時，k=0，金融資本存量與實體資本存量的比值很小，此時金融化程度非常低，金融資本的邊際產出很大；當f′（k）=0時，k=∞，金融資本存量與實體資本存量的比值很大，此時金融化程度非常高，金融資本邊際產出很小。

上述生產函數具備新古典經濟增長模型的形式及性質，對于服從上述假定條件的生產函數，存在如下關系和特征。

金融資本存量占實體資本存量的比例，即金融化的變化量和變化率為：

社會總產出的增長率為：

令K′_r/K_r=n，kf′（k）/f（k）=δ（k），則式（9）可轉化為：

其中，n表示實體資本存量的變化率，δ（k）表示金融資本存量的產出彈性［δ（k）＞0］，即金融資本存量每增長1%，產出增長δ（k）%；實體資本存量每增加1%，產出增長［1-δ（k）］%。進一步令b=K′_f/Y表示金融資本存量的變化量與產出的比值，則金融化的變化量可表述為：

若存在金融資本與實體資本存量的最優比例k^*，即存在最優金融化時，則k′=0，由式（7）可知：

進一步根據式（10）可以得到，ΔY/Y=n，也就是說，當經濟處于最優金融化時，社會總產出將以速度n實現快速增長。

當k偏離均衡狀態k^*時，經濟系統會自行調整金融資本與實體資本存量的比例，以實現最優金融化的形成，從而促進經濟最優增長。下面分兩種情況進一步討論。

第一，當k＜k^*時，表明金融化程度較低，無法滿足實體經濟發展需求，存在金融抑制經濟增長的情況，導致經濟增長緩慢。在這種情況下，由f″（k）＜0可知，f′（k）為單調遞減的函數，可得bf′（k）-n＞0，由此可得式（11）單調遞增，k將上升。

第二，當k＞k^*時，表明金融化過度，金融資本存量過多，金融系統過度發展，易引起經濟泡沫的加劇和金融危機的爆發。在這種情況下，bf′（k）-n＜0，由此可得式（11）單調遞減，k將下降。

因此，k最終會調整到最優比例k^*，也就是說，金融化最終會達到最優水平，只有這樣，經濟才能實現最大化產出，沿著穩態增長路徑持續增長。

同時，由式（11）可知，最優金融化k^*滿足條件：

由式（13）可知，最優金融化取決于參數b和n，即最優金融化不僅和金融資本存量的變化量與產出的比值有關，而且取決于實體資本存量的變化率。而實體資本存量的變化率、金融資本存量的變化量與產出的比值并不是一成不變的。經濟發展處于不同階段，自然存在不同的金融化與實體經濟最相匹配。因而，最優金融化是動態演變的。

究其原因，一方面，在經濟發展進程中，國家宏觀政策的調整、經濟周期波動等因素的變化造成實體經濟對應的要素稟賦存在顯著差異；另一方面，不同的金融制度安排造成金融化在資金配置、資源整合、資本積累和風險分散等方面各有優劣，因而，在經濟發展的不同時期，產業發展對金融服務的需求同樣存在差異。只有金融化與實體經濟相匹配時，才能最大限度地促進經濟持續穩定的增長。也就是說，最優金融化的動態特征是指：隨著金融制度改革和金融服務提供的不斷完善，與實體經濟不同發展階段的要素稟賦和產業發展需求最相適應的金融容量的變化過程。

理論上講，與實體經濟相匹配的最優金融化能夠促進一個國家或者地區的經濟持續穩定的增長。但是，在現實世界中存在制度障礙、市場開放度有限、政府干預、信息滯后、融資限制等宏觀和微觀層面的眾多問題，導致現實經濟中金融化通常偏離該經濟發展階段對應的最優金融化水平。在這種情況下，經濟體該如何恢復金融資本和實體資本的最優比例來實現最優金融化？

在不存在制度剛性和完全競爭的情況下，最優金融化，即金融資本和實體資本向最優比例的調整過程是在社會平均利潤率規律的作用下實現的（王定祥等，2009）。假定經濟體發展受到政府政策干預，如實施擴張性的調控政策刺激實體經濟發展，資金由金融部門流入實體部門，造成實體資本存量不斷增加，金融資本存量不斷減少。當金融資本存量供給不足時，金融化程度低下，金融產品價格和收益率不斷攀升。與此同時，隨著實體資本存量的增加，相應產品的價格和收益率不斷下降。為追求效用最大化，消費者將增加金融產品的購買，而減少對實體產業的投資，二者之間的替代效應凸顯。此時，在社會平均利潤率規律的作用下，資金開始向金融部門轉移，金融資本存量不斷增加，而實體資本存量逐漸減少，直至恢復到二者的最優比例，達到最優金融化。然而，在投機活動的催化下，金融產品價格繼續膨脹，泡沫加劇，會吸引更多資金流入金融部門。但是，當金融資產價格與實體資產價值出現嚴重背離時，實體資產價值被嚴重低估，理性投資者會出售金融資產，轉而投資實體產業，促使資金向實體部門領域轉移，實體資本存量增加的同時金融資本存量下降，二者的比例重新恢復至最優比例。可以看出，金融化向均衡狀態調整的過程，實質上是社會總資本不斷在金融資本和實體資本之間轉移和流動，直至二者的比例恢復到最優比例，最終使金融部門和實體部門均獲取社會平均利潤率。

但是，在存在制度剛性的情況下，如嚴格的市場準入限制，將導致資本轉移所需的成本遠高于資本可獲取的收益，社會總資本在金融資本和實體資本之間的轉移受阻，二者之間的最優比例將難以恢復。此時，金融化偏離均衡狀態，與實體經濟不相匹配，經濟增長速度受抑制，社會總產出低于最優水平。

綜上分析可知，不同的經濟發展階段，存在不同的最優金融化與實體經濟最相匹配。因此，若采用傳統的線性估計方法，只能得到金融化對經濟增長的平均影響，不能刻畫出不同經濟和金融發展階段金融化對經濟增長的動態作用機制。比如，可能存在這樣一種情形，在經濟發展的初期和中期，金融化與經濟增長正相關，但隨著經濟發展不斷成熟，金融化對經濟增長影響為負，而整個階段的平均影響為正，此時，得到的實證結論就落在平均影響系數所帶來的“證據陷阱”中，導致實證結果和政策建議出現偏差。鑒于此，本文接下來將采用非線性計量模型，實證分析我國經濟發展進程中金融化對經濟增長非線性動態作用機制。