4 實(shí)證分析

4.1 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型對(duì)變量有平穩(wěn)性要求，當(dāng)指標(biāo)變量非平穩(wěn)時(shí)，存在“偽回歸”現(xiàn)象，且脈沖響應(yīng)路徑呈非收斂特征。指標(biāo)變量的ADF和PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表1。由表可知，ER、GJH為非平穩(wěn)序列，但其一階差分序列為平穩(wěn)序列。另外，匯率預(yù)期EE的ADF和PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果并不一致，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果為非平穩(wěn)，而PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果為平穩(wěn)，考慮到PP單位根檢驗(yàn)的適用性更強(qiáng)，本文以PP單位根檢驗(yàn)結(jié)果為準(zhǔn)，即EE為平穩(wěn)序列。因此，進(jìn)入VAR模型的指標(biāo)包括DGJH、DER和EE。

表1 指標(biāo)變量單位根檢驗(yàn)

4.2 VAR模型估計(jì)

首先進(jìn)行傳統(tǒng)VAR模型估計(jì)，該模型的參數(shù)不具時(shí)變特征。根據(jù)施瓦茨信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后長度，SIC值最小為-6.5093，與之對(duì)應(yīng)的滯后長度為1。基于VAR（1）模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，如圖1所示。由圖可知，人民幣兌美元即期匯率對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生正向沖擊，人民幣匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化影響同樣為正，人民幣國際化對(duì)匯率和匯率預(yù)期的影響均為正。匯率預(yù)期對(duì)匯率影響為正，匯率對(duì)匯率預(yù)期的影響在初始1期為較小負(fù)值，隨后轉(zhuǎn)為正向影響。總體而言，各指標(biāo)變量間的相互影響幾乎均為正向，意味著人民幣國際化和匯率、匯率預(yù)期間存在相互促進(jìn)關(guān)系。該結(jié)果與大多數(shù)研究結(jié)論相一致。然而VAR模型僅從平均角度反映了人民幣國際化、匯率預(yù)期和匯率間的互動(dòng)關(guān)系，并未考慮樣本期內(nèi)存在的結(jié)構(gòu)變化因素，因此變量間相互影響水平并不可靠。

圖1 基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析

注：橫軸為期數(shù)。

4.3 SV-TVP-VAR模型估計(jì)

本文將采用SV-TVP-VAR模型考察樣本期內(nèi)人民幣國際化、匯率和匯率預(yù)期之間存在的時(shí)變互動(dòng)關(guān)系。該方法能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)VAR模型存在的不足。參照TVP-VAR模型實(shí)證研究慣例，本文基于傳統(tǒng)VAR模型的滯后選擇準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)，故滯后長度定為1。表2為SV-TVP-VAR模型的部分參數(shù)估計(jì)結(jié)果，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、收斂診斷CD值和無效因子。SV-TVP-VAR模型估計(jì)結(jié)果的有效性取決于MCMC抽樣的收斂性和無效因子。CD值均不大于1，意味著不拒絕收斂性原假設(shè)。無效因子最大為50.61，意味著MCMC抽樣20000次可獲得不相關(guān)樣本20000/50.61=395.18，足以滿足需要。

表2 SV-TVP-VAR模型部分參數(shù)估計(jì)結(jié)果

指標(biāo)變量的趨勢(shì)和隨機(jī)波動(dòng)率分析（見圖2）。香港人民幣存款增速DGJH在大多數(shù)時(shí)期大于0，說明人民幣國際化在考察期內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)，僅在2016年前后出現(xiàn)小于0的情況，這與中國銀行發(fā)布的離岸人民幣指數(shù)（ORI）相一致。DGJH隨機(jī)波動(dòng)率在2008年和2010年前后迎來兩次高峰，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)人民幣國際化受多方面負(fù)面因素影響而面臨很大的不確定性。即期匯率增速DER的走勢(shì)反映了人民幣不同時(shí)期的政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以前匯率保持升值趨勢(shì)，金融危機(jī)時(shí)期政府通過外匯干預(yù)維持匯率穩(wěn)定，隨后于2010年重啟匯率改革，開始推進(jìn)匯率彈性和市場(chǎng)化改革，與之相伴，匯率增速表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)放大趨勢(shì)。匯率增速的隨機(jī)波動(dòng)率與匯率增速趨勢(shì)特征基本相似，但在2015年“8·11匯改”之前匯率增速的隨機(jī)波動(dòng)率整體水平不高，在“8·11匯改”后匯率增速的隨機(jī)波動(dòng)率迅速上升，人民幣匯率的不確定性提高。從趨勢(shì)看，匯率預(yù)期EE在多數(shù)時(shí)期大于0，意味著人民幣匯率總體呈升值趨勢(shì)，但從2015年開始，EE經(jīng)常性出現(xiàn)負(fù)值，表明市場(chǎng)存在人民幣貶值預(yù)期。匯率預(yù)期EE的隨機(jī)波動(dòng)率在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后迅速上升而后下降，表明金融危機(jī)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期不一致，未來匯率走勢(shì)面臨較大的不確定性。總而言之，指標(biāo)變量的隨機(jī)波動(dòng)率走勢(shì)基本與對(duì)應(yīng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)事實(shí)相吻合，匯率市場(chǎng)化改革和經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素導(dǎo)致變量的隨機(jī)波動(dòng)率不同程度上升。

圖2 變量隨機(jī)波動(dòng)率走勢(shì)

注：第一行為指標(biāo)變量的時(shí)間序列去均值后序列的走勢(shì)，橫軸為月數(shù)。

不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑分析，如圖3所示。模型的參數(shù)具有時(shí)變性，因此以不同時(shí)點(diǎn)為起點(diǎn)所進(jìn)行的12期脈沖響應(yīng)分析很可能存在路徑差異。本文在考察期內(nèi)選擇等距的三個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行比較分析，第一時(shí)點(diǎn)為2006年12月（t=12），第二時(shí)點(diǎn)為2010年6月（t=54），第三時(shí)點(diǎn)為2013年12月（t=96），間隔為42個(gè)月。三個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇反映了不同經(jīng)濟(jì)背景，第一時(shí)點(diǎn)選取在2005年“7·21匯改”和金融危機(jī)之間，第二時(shí)點(diǎn)則選取在金融危機(jī)后、歐債危機(jī)全面爆發(fā)的時(shí)期，第三時(shí)點(diǎn)則選在后金融危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。

圖3 不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)路徑

注：橫軸為期數(shù)。

從圖3可看出，人民幣國際化對(duì)匯率增速和匯率預(yù)期的脈沖響應(yīng)沖擊影響為正，均在1期后呈逐步衰減趨勢(shì)，且不同時(shí)點(diǎn)的沖擊響應(yīng)路徑基本一致。顯然，人民幣國際化對(duì)匯率和匯率預(yù)期的影響具有穩(wěn)定性，無明顯時(shí)變特征。人民幣匯率增速的正向沖擊對(duì)人民幣國際化的影響為正，于第1期達(dá)到最大后逐步衰減至0。人民幣匯率增速的正向沖擊僅在初始第0期對(duì)匯率預(yù)期EE產(chǎn)生微弱負(fù)向影響，于第2期達(dá)到最大后呈緩慢衰減之勢(shì)。與人民幣國際化沖擊相似，人民幣匯率增速DER沖擊在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)匯率預(yù)期EE和人民幣國際化DGJH影響路徑基本一致。匯率預(yù)期EE的沖擊與前文沖擊不同，不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑表現(xiàn)出明顯的路徑分化特征。匯率預(yù)期沖擊在第一時(shí)點(diǎn)對(duì)人民幣國際化的影響基本為負(fù)，于第1期達(dá)到負(fù)向最大后逐步趨向0。匯率預(yù)期沖擊在第二、第三時(shí)點(diǎn)對(duì)人民幣國際化的影響較為相似，從第0期開始逐步上升，于第6期左右達(dá)到最大隨后緩慢衰減，但第三時(shí)點(diǎn)的影響水平相對(duì)較大。三個(gè)時(shí)點(diǎn)的路徑差異與中國資本與金融賬戶對(duì)外開放程度相關(guān)。在金融危機(jī)以前中國資本與金融賬戶管制較為嚴(yán)格，國內(nèi)外金融市場(chǎng)相互割裂，境外人民幣缺乏回流渠道，且規(guī)模較小，缺乏可投資的人民幣資產(chǎn)，因此匯率預(yù)期EE上升的吸引力不足，難以促進(jìn)人民幣國際化。而在第二、第三時(shí)點(diǎn)，人民幣跨境結(jié)算、滬深港通等資本賬戶開放措施的實(shí)行，增強(qiáng)了人民幣的吸引力，因此這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的匯率預(yù)期正向沖擊均引起人民幣國際化加深。

不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析僅刻畫了若干離散時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑，而不能完整體現(xiàn)脈沖響應(yīng)在時(shí)間線上的變化。本文進(jìn)一步從時(shí)間線角度研究相關(guān)指標(biāo)變量脈沖響應(yīng)的時(shí)間變化規(guī)律，即進(jìn)行不同預(yù)測(cè)期的脈沖響應(yīng)路徑分析。為了反映變量沖擊影響在短期、中期和長期的動(dòng)態(tài)變化，本文選擇3個(gè)月為短期、6個(gè)月為中期、9個(gè)月為長期進(jìn)行分析，如圖4所示。

圖4 不同預(yù)測(cè)期脈沖響應(yīng)路徑

注：橫軸為月數(shù)。

首先是人民幣國際化沖擊的影響，由圖4可知，不同預(yù)測(cè)期的脈沖響應(yīng)路徑基本水平穩(wěn)定，且短期影響最大，中長期影響趨于0。顯然，人民幣國際化對(duì)匯率及其預(yù)期的正向影響主要在短期，且基本保持穩(wěn)定，受其他因素影響甚微。其次是匯率沖擊的影響，匯率沖擊對(duì)人民幣國際化及匯率預(yù)期的影響同樣為正，且短期影響最大，中期影響次之，長期影響最小。同樣，匯率沖擊在短期、中期和長期的影響路徑基本保持穩(wěn)定。最后是匯率預(yù)期沖擊的影響，匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化和匯率影響路徑具有相對(duì)明顯的時(shí)變特征。匯率預(yù)期EE對(duì)人民幣國際化短期、中期和長期影響差距較小，且隨著時(shí)間的推移，初始的負(fù)向影響逐漸提高，并于2016年初達(dá)到最大后保持水平，匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的正向影響隨著資本與金融賬戶開放和政策改革深入而提高。短期、中期、長期匯率預(yù)期對(duì)匯率增速的正向影響路徑十分接近，金融危機(jī)之前，匯率預(yù)期對(duì)匯率增速正向影響較大，但隨著金融危機(jī)爆發(fā)匯率預(yù)期對(duì)匯率正向作用減小，于2009年達(dá)到最小后逐步平緩上升。另外，匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化和匯率增速的影響具有一定持久性，意味著，相對(duì)人民幣即期匯率管理，匯率預(yù)期管理將對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生更為持久積極的作用。

關(guān)于匯率預(yù)期管理。根據(jù)實(shí)證分析，人民幣國際化和即期匯率對(duì)匯率預(yù)期的正向影響較為穩(wěn)定，且短期影響最大。另外比較人民幣國際化和即期匯率沖擊的影響水平，可知即期匯率對(duì)匯率預(yù)期的影響相對(duì)較大。因此，在進(jìn)行匯率預(yù)期管理過程中，應(yīng)重視即期匯率對(duì)匯率預(yù)期的短期正向影響，并兼顧人民幣國際化對(duì)匯率預(yù)期的積極作用。

關(guān)于人民幣國際化。人民幣即期匯率在短期對(duì)人民幣國際化有較大正向作用，而中長期會(huì)逐步衰減。匯率預(yù)期對(duì)人民幣國際化的正向影響具有持久性，且隨著時(shí)間推移逐步提高。因此推進(jìn)人民幣國際化過程中，應(yīng)首先關(guān)注匯率預(yù)期管理，其次是人民幣即期匯率，考慮到匯率預(yù)期對(duì)即期匯率存在穩(wěn)定正向作用，因此應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)匯率預(yù)期管理。