五 企業投資的資金來源結構

（一）企業投資的內部融資結構變動

19世紀末至20世紀50年代中期，美國企業資本折舊費占資本形成總額的比重、總的自留資金占資本形成總額的比重呈長期上升的趨勢，但公司儲蓄在凈資本形成中的比重并未出現長期上升的趨勢。如果只考察沒有受到戰爭與經濟大蕭條影響的年代，即1987～1914年、1920～1929年和1946～1956年這三個時期，可以看到，美國企業資本折舊費占資本形成總額的比重從第一個時期的39%上升到第二時期的56%，而后又上升到第三個時期的60%。而同時期，美國企業總的自留資金占資本形成總額的比重分別為72%、84%、81%，也顯示了長期上升的趨勢，但這種上升的趨勢略有波動（見表2-16）。這三個時期，企業利潤留成（未分配凈利潤）占資本形成總額的比例分別是33%、28%、21%，呈略有下降的趨勢。因此，可以判斷，內部資金來源渠道在美國企業資本形成中的比重上升主要是由資本折舊比率的上升造成的。同期，美國采掘業與制造業公司自有資金來源及其內部結構的變化大體上與上述所有公司總體變動的趨勢一致。此外，值得指出的是，30年代受經濟大蕭條的影響，內部融資幾乎成為美國非金融企業唯一的資金來源渠道，1930～1933年，美國非金融企業的外部資金來源是-48億美元，而隨后的1934～1939年，也僅有7億美元（見表2-17）。

表2-16 美國企業投資來源中公司自留資金的變動趨勢（包括所有公司）

表2-16 美國企業投資來源中公司自留資金的變動趨勢（包括所有公司）-續表

表2-17 美國企業內、外部資金來源比例關系的變動趨勢（所有非金融公司）

（二）企業投資的外部融資結構變動

一般而言，企業的外部資金或是通過發行股票或是通過向外借貸而獲得，即企業外部融資可分為股權融資與債權融資兩種。在債權融資中，按債權期限又可分為中長期借貸與短期借貸。同時，要分析企業的外部融資機制，還應區分資金直接從所有者流向使用者，或資金由所有者先流向金融機構，再由金融機構選擇借貸者這兩種不同的融資方式（即直接融資與間接融資）。因此，考察美國企業投資外部融資結構的長期變動趨勢，需要將分析重點放在股權融資比重、中長期借貸與短期借貸的比例關系、金融機構的融資份額這三個方面。

1.股權融資比重

20世紀以來，股票發行在美國企業外部融資中所占的份額并不穩定。如果只考察沒有受戰爭與經濟大蕭條影響的幾個時期，可以看到，在20世紀初期（1901～1912年），股票融資的份額是31%，而后在1923～1929年上升到43%，但在“二戰”后的十年中，下降到15%。股票融資份額的變化，可能有以下兩個原因：一是長期外部資金來源在企業所有外部資金來源中的比重發生變化，二是股票在長期外部資金來源（還包括債券、抵押貸款等）中的重要性發生了變化。

從表2-18的數據可以看出，首先，長期外部融資占所有外部融資份額的變動與上述股票融資份額的變動趨勢大體一致，在20世紀初期（1901～1912年）是82%，1923～1929年上升到91%，“二戰”后又下降到50%。其次，股票發行占長期外部融資份額總體呈向下波動之勢；同期，債券融資比重相對上升，如戰后十年，凈債券發行首度大幅度超過股票發行。還有，值得一提的是，在經濟大蕭條時期，股票發行成了美國企業唯一的外部融資渠道（因為，這一時期，債券發行與抵押貸款，都是負值）。

表2-18 1901～1955年美國企業外部資金來源結構（所有非金融公司）

從最有代表性的工業企業（采掘業與制造業企業）的外部融資結構看，股票發行在企業外部融資結構中的這種波動趨勢，表現得尤為明顯（見表2-19）。1920～1929年，工業企業凈股票和凈債券發行所占份額分別為72%和26%，但在1946～1953年，則分別是15%和25%，工業企業外部融資表現出更依賴債券融資的特點。

表2-19 采掘業與制造業企業的外部融資結構（取各年平均數）

股票融資在企業外部融資結構中的比重下降，可能是由于股票融資與債券融資在企業外部融資結構中的比例發生了變化，也可能是由于上市公司與非上市公司的融資比例發生了變化（由于債券發行可能是大多數中小企業外部長期融資的唯一渠道）。

2.中長期借貸與短期借貸的比例

從幾個正常年代看，短期借貸占全部非金融企業外部融資額的比重：在1901～1912年是18%，而在1946～1955年上升到37%，可以看出有長期上升的趨勢。采掘業與制造業企業短期借貸的份額表現出了十分相似的變動軌跡：在1901～1912年是43%，而在1946～1955年上升到66%。因此，可以說，所有非金融企業短期借貸占外部融資份額的這種上升趨勢，主要是由采掘業與制造業企業引領的。

由于企業內部資金主要用于固定資產投資，因此，其短期資產（庫存及金融資產）變動與其外部融資資金之間比率的變化，可能是導致其短期借貸比重變化的一個主要因素。根據表2-20的數據，我們可以基本印證這一判斷。因為，比較兩者的變動趨勢，可以看出明顯的相似性。

表2-20 短期資產變動占企業外部融資額的比重及短期借貸占企業外部融資額的比重（所有非金融公司）

再比較中長期借貸與短期借貸在全部企業借貸融資中各自所占的比例：在1901～1912年兩者之間的比例關系是73∶27，在1923～1929年是21∶4，而在“二戰”后十年，則是53∶47?？梢钥闯觯合鄬τ诙唐诮栀J比重在波動中有所上升，中長期借貸比重則呈現波動中向下降的趨勢。

3.金融機構融資份額及金融市場內部結構的變動趨勢

首先，從金融機構融資份額來看：金融機構在商業企業外部融資及其全部融資中所占的份額在30年代前，基本比較穩定，而在“二戰”后，有明顯的上升勢頭。金融機構在全部融資中的份額在1913～1922年和1923～1929年均為16%，而在“二戰”后（1946～1955年）上升到22%，上升了6個百分點（見表2-21）。

表2-21 金融機構在商業企業外部融資及全部融資中所占的份額

其次，我們根據不同金融機構資產份額的變化（見表2-22），來考察美國同時期金融市場內部結構的變化，可以發現以下幾個顯著特點。一是商業銀行、儲蓄銀行和個人信托機構的資產份額呈現明顯下降的趨勢。商業銀行、儲蓄銀行份額的下降導致整個銀行業份額從20世紀前二十年的超過60%下降到“二戰”后的不到40%。二是私人人壽保險公司、私人非保險養老基金、政府基金的份額顯著上升，從而使整個保險業的份額從30年代前的15%左右上升到“二戰”后的接近40%。三是各類政府金融機構的份額呈總體上升之勢。聯邦儲備銀行、政府基金和政府借貸機構加起來的份額從1911年到1920年的9.9%，上升到1946年到1955年的21.8%。政府金融機構份額的上升，從一個側面反映了同時期美國政府在經濟生活中的作用明顯增強。美國大企業的長足發展及其財力的顯著增強，累進收入稅使得高收入階層更傾向于將新增財富用于直接的股權投資，這或許是造成銀行業重要性下降的一個主要因素。而隨著國民經濟發展階段的提升、收入分配格局更趨公平，中低收入群體的收入增加對個人儲蓄“蓄水池”的貢獻度不斷提高，而這部分群體的特定理財傾向，是人壽保險、養老和退休保險、儲蓄和貸款合作社等金融機構蓬勃發展的主要推動力。

表2-22 各金融機構資產變動占金融機構總資產變動