1.4 價值投資五要素

在談論什么是價值投資前，我們先來區分下投機和投資的區別。

● 投機的本質是博弈，就是比誰更能準確地猜到市場的走向，做多的人能夠從上家低價買到（低買）再以更高的價格賣給（高賣）下家，所以投機的交易對手之間一般是零和博弈，自己贏對手則虧。市場里的參與者都是聰明人，因為不夠聰明的人很快就被淘汰了，能存活下來的都是精之又精的投機者，你又憑什么認為自己一定比市場上的其他人更聰明呢？想通過持續投機贏得市場難之又難。

● 投資的本質是立足于公司價值及價值的增長，價格比價值低就買，價格比價值高就賣，投資者之所以能賺錢是因為好的公司在快速地盈利，使得公司價值不斷地提升，所以投資者可以一起賺錢，不存在“必須有人輸”。投資者并非不考慮博弈，他們也會利用市場的非理智情緒，進行反人性操作，如在市場狂熱時賣出股票，在市場低迷時買入股票，但這種博弈仍然是基于價值這個基礎。公司好不好可以判斷，股價貴不貴可以判斷，唯獨買賣時機最難判斷，不過能判斷好前兩個因素足以致富，如果還能判斷買賣時機因素則離投資大師很近了。

價值投資大體分為兩大門派，一派為低估價值投資，另一派為成長價值投資。

低估價值投資簡單來說就是花0.5元錢買現在價值1元錢的東西。市場由于各種因素過于悲觀，使得現在價值1元的股票下跌到只有0.5元甚至更低的價格，但實際情況并沒有那么悲觀。便宜買入本身就帶來獲利空間，當價格向價值回歸，即從0.5元漲回到1元時，提供了盈利100%的空間。

這里存在兩個問題：第一，你如何確定0.5元買到的真是值1元的股票，而不是只值0.5元甚至更低的股票，或者現在值1元，但未來價值貶損，只值0.1元呢？這在投資中被稱為“價值陷阱”。第二，從0.5元漲回到1元，需要花費多久時間？1年還是10年，回歸時間的差異將帶來回報率的巨大區別。低估價值投資如圖1-1所示。

成長價值投資強調公司未來的價值快速增長，即便現在以合理價格買入，相對未來的價值也是非常便宜的。1元的價格買到目前值1元的東西，但未來公司價值會快速增長。成長價值投資的問題在于對公司前景預期太好，買入價格過高，公司實際發展中稍微不達預期，股價會立刻暴跌。成長價值投資如圖1-2所示。

本書介紹的投資方法偏向成長價值投資。以我的實踐經歷看，現階段低估價值投資在A股和港股中的長期收益率可能都比不上成長價值投資。在A股中，股票價格普遍偏高，類似鋼鐵之類的夕陽行業雖然估值指標便宜，但真的是只能值那么多，而由于我國擁有巨大的市場，很多行業發展前景廣闊，為成長價值投資提供了肥沃的土壤，或許等各個市場飽和之時，低估價值投資和成長價值投資的總體獲益率會不分伯仲。在港股市場上，雖然有很多公司靜態估值指標很低，但大多數為小公司，存在公司治理差、盈利持續性差等問題，雖然價格便宜但買的股票對應的公司也很差。當然，由于A股目前還存在新興市場不夠成熟的特點，存在著以低估的價格買到超級成長的公司情況，這也是我們獲得超額收益的機會。

價值投資可以用如下五個要素概括：好行業、好公司、好價格、適度分散和耐心持有。

1.4.1 要素一：好行業

行業與行業之間的盈利能力是不一樣的，有的行業中大部分的公司能夠輕易獲得長期超額利潤，而有的行業競爭激烈，鮮有公司能獲得超額收益。據美國某媒體的長期統計結果來看，美國的某些行業長期收益率超越社會平均水平，如圖1-3所示。在長期發展前景良好的行業中投資，不但收益持續的期限長，也會更容易出現收益率累計比較高的牛股。本書第2章的行業選擇將具體描述好行業應具備哪些特征。

美國工業企業平均經濟利潤（ROE-Ke Spread）,1978—1996年價值線

1.4.2 要素二：好公司

股票價值來源于公司未來現金流的貼現。只有具備長期競爭優勢的公司才能夠生存，未來現金流才會源源不斷地增加并逐步上升，公司價值也會不斷地提升。很多股民不明白這個簡單的道理，對日常生活中經常接觸到的知名公司熟視無睹，而去追逐市場熱點，今天買能源股明天買科技股，買了大量不知名的公司股票，很多人甚至連公司的主營業務是什么都不知道，就指望今天買入明天就能拋出賺錢。巴菲特說過投資不是嘗試跳過7尺高的柵欄，而是尋找一些可以跨過的1尺高的欄桿，自己平時消費什么產品就可以考慮買入生產該產品的公司股票。把資金集中在優質公司上是積累財富時間最短，也是最容易的方法。

本書第3章公司分析就是對公司基本面進行定性分析的思路，把投資者對消費產品的感性認識轉化成理性的分析，避免在投資方向或者本質上出現重大的錯誤。本書第4章財務體檢介紹用幾個關鍵財務指標進一步驗證公司是否真正優質的方法。本書第7章最大市值策略介紹怎么從市值這個指標去發現好公司。

1.4.3 要素三：好價格

能夠找出優質公司固然好，但關鍵是為此付出多少溢價，說到底，價值投資仍然是投資付出的價格與得到公司的品質之間的性價比問題。因此，僅會判斷公司有多好遠遠構不成價值投資的內涵，如何在此基礎上確定公司的內在價值，以一個至少合理的價格買入才算成功投資的開始。本書第5章價值評估將解決公司股票以什么價格適合買入的問題。

1.4.4 要素四：適度分散

一般而言，投資是集中還是分散取決于你對標的的認識程度。你越了解公司就越可以將資金集中投資在少數的幾只股票上；了解程度一般，投資就需要分散在多只股票上；完全不了解怎么分散都沒用，個人建議還是別投了。

集中投資面臨著如下幾個挑戰：

第一，你對其是真了解還是假了解，畢竟你以為真了解的東西可能只了解其中的一小部分，世界充滿了未知，而人類的認識是有限的，我們曾經自信滿滿的投資最終可能會一敗涂地。

第二，世界并不是按我們規劃運行的，會發生各種突發和偶然的事件，你需要預防這個小概率事件發生，即小心股市上的黑天鵝。

第三，研究當然越深越好，花20%的時間可以了解到公司80%的信息，花剩下80%的時間只能了解剩下公司20%的信息。在花了那么多時間、精力、資金后重倉一只股票，如果事實證明你看錯了，你舍得割肉離場嗎？所謂的“屁股決定腦袋”，重倉買入后，我們只能相信自己當初的判斷是正確的，而所搜集的資料都會不斷地強化我們買入正確的這個觀念，太集中持股反而會影響客觀判斷。

我個人認為絕大部分的投資者無法做到很深入的研究，如深入到足以揭示某個行業的拐點，所以我的做法是把看好的幾個行業龍頭公司全都分散買入。本書的第6章組合構建也將介紹分散投資的一些基本原則。

1.4.5 要素五：耐心持有

巴菲特曾說過：“如果你不想持有一只股票10年，你就不要持有1分鐘。”買股票買的其實是股票背后的公司，股東是公司的所有者。價值投資要求投資者選擇股票要像一個經營者對他的店鋪、農場或者公司做決策一樣，需要把眼光放長遠，避免像鼠目寸光的交易者一樣迅速易手。如農民不會經常把禾苗拔出來看看是否長大，購房者也因為稅負高、流動性差很少易手，反倒收益率最高。股票價格回歸價值需要時間，公司價值增長同樣需要時間。巴菲特持有的伯克希爾-哈撒韋（以下簡稱伯克希爾）公司在他一生中股價曾經腰斬過4次，但他都堅持過來了，所以才取得如此好的業績。價值投資如果能夠一路順風順水，那么全世界都是價值投資者了，在確定低估的價位買入后，股價又跌了30%～50%，你是否還能堅定信念繼續持有呢？

短期的高拋低吸誰都想做，但真的能持續做到嗎？金融市場中存在著一種奇特的現象，即某幾天的行情可能就決定了一年的整體收益率，如果你錯過了漲幅最好的那幾天，則全年收益率就會差很多；如果你規避了跌幅最厲害的那幾天，則全年收益率可以提高一個檔次。不過，跌得比較兇的那幾天和漲的比較多的那幾天常常混在一起，一年約240個交易日，能逃過最差幾天又抓住最好幾天的概率實在太低了。華爾街有句名言：“閃電打下來時，你必須在場。”往往在恐慌性拋盤出現時，大家都想要賣出，然后最差的幾天已經過去。

當我看到還有大量的股民癡迷于短線，我就知道這個市場還有我存在的空間，做到長期每年漲10%都困難重重，那些試圖每天都抓到漲停板的股民怎么可能成功。即便市場出現利用人工智能進行炒股的投資者，但信奉長期價值的投資者也有生存空間，因為人工智能的打法是比快，如快速消除定價不合理的地方，類似的套利策略會競爭得更加激烈，但是價值投資比的是慢，靠的是長遠的眼光，大家各賺各的錢。

雖然要具有長期持有的心態，但并非一味死拿到底，在這期間仍然需要投資者根據公司的情況來調整自己的投資組合。如持有的股票短期價格上漲導致后續的長期收益率不符合自己的要求則可以賣出，碰到性價比高（如基本面更好、估值更便宜）的股票可以替換，公司的后續發展證明自己看錯了也可以拋出。本書第8章投資流程介紹了股票從初篩、研究、跟蹤到調整的一整套流程。