三、實證檢驗

本部分利用計量經濟學方法檢驗我國貨幣是否內生的。我們將檢驗區間分為兩部分，分別是2008年6月之前和之后。2008年6月之前經濟屬于正常情況，6月之后出現了全球金融危機的外生沖擊。此部分利用2008年6月之前的數據進行檢驗，然后利用我們的結論對于6月之后的數據進行預測。如果預測與實際數據相符，就支持了我們的結論，即我國貨幣是內生的。

（一）2008年6月前我國貨幣的供給性質

為了檢驗上述命題，參考Nell（1999），這里的實證檢驗采用格蘭杰因果類型檢驗，但不僅僅局限于用標準的格蘭杰因果檢驗短期因果，還利用協整分析檢驗長期因果，其中協整分析采用自回歸分布滯后（ARDL）方法。

ARDL模型的主要優點在于不管回歸項是I（0）還是I（1），都可以進行檢驗和估計。而進行標準的協整分析前，必須把變量分類成I（0）和I（1）。在這種方法中，如果變量是協整的，那么考慮下面的ARDL（p, q）模型：

從式（3—1）可以獲得yt與xt的長期關系：

利用式（3—2）的殘差μt，考慮下面的誤差校正模型（ECM）：

其中μt-1是從式（3—2）殘差獲得的滯后誤差校正項。式（3—3）中，如果考慮原假設為x不是y 的格蘭杰原因，那么若利用F檢驗和Wald檢驗，當βxi聯合顯著的時候，我們可以拒絕原假設。利用同樣的方法也可以檢驗y是否為x的格蘭杰原因。

μt-1為檢驗格蘭杰因果提供了另外的思路。標準的程序是一個變量過去的變化對于另外一個變量當前的變化具有解釋力。不過，如果變量具有共同趨勢，那么變量y向長期均衡點的調整在一定程度上也是受變量x當前變化的影響。如果μt-1在式（3—3）中是顯著的，那么這種因果關系就可以檢驗出來。

針對待檢驗命題，我們選擇了存款性金融公司對非金融部門債權、M2存量和高能貨幣數量三個指標，對其分別取對數，用LOGLENDING, LOGM2和LOG HM表示。選擇2002年1月-2008年6月的月度數據，這些數據全部來自中國人民銀行網站。之所以選擇從2002年開始，是因為2002年中國人民銀行按照國際貨幣基金組織《貨幣與金融統計手冊》對貨幣金融統計制度進行了修訂。這導致2002年第1季度及以后各期數據與歷史數據不完全可比。

為了應用ARDL方法，我們首先需要確定這些變量是否平穩，以及是否為協整的。對于單位根的檢驗采用ADF檢驗，檢驗值參見表3-4，原假設為三個變量的一階差分包含一個單位根。從中可以看出，LOG HM, LOGM2和LOGLENDING都是I（1）序列，從而可以利用ARDL方法。

對這些變量的協整檢驗采用Johansen檢驗，通過Trace統計量和MaxEigen統計量（見表3-5）可以得知這些變量兩兩之間包含一個協整關系，從而可以利用ARDL協整方法來分析因果關系。

利用Microfit 4.1統計軟件，LOGHM、LOGM2和LOGLENDING之間基于ARDL方法的長期彈性估計和對應的誤差校正模型結果參見表3-6。我們對于因果性檢驗的標準為聯合顯著性和誤差項顯著性同時滿足。那么，從表3-6可以看出，在10%的顯著性水平上，M2和基礎貨幣之間是互為原因的，M2和信貸之間沒有因果關系，信貸是基礎貨幣的單向原因。在5%的顯著性水平上，M2是基礎貨幣的單向原因，M2和信貸之間沒有因果關系，信貸是基礎貨幣的單向原因。

為了保證穩健，我們再考慮標準的格蘭杰因果檢驗。我們利用EViews 5.0進行檢驗，結果見表3-7。從表3-7中可以看出，在5%的顯著性水平上，M2是基礎貨幣的原因，但是基礎貨幣不是M2的原因；信貸是基礎貨幣的原因，但是基礎貨幣不是信貸的原因；M2和信貸之間沒有因果關系。

綜合這兩種檢驗，可以穩健得出的結論是：M2是基礎貨幣的原因，信貸也是基礎貨幣的原因，不過M2和信貸之間沒有關系。這些結論支持了我國貨幣供給內生的結論。由于信貸不受基礎貨幣供給的限制，也就談不上乘數的問題。基礎貨幣是由于銀行對企業的信貸而產生的，也就是說中央銀行在商業銀行發放貸款之后主動為其提供了相應的準備金，而不是限制。M2也不是信貸的原因，這表明外生貨幣理論中可貸資金的想法不正確，銀行貸款并不需要預先有儲蓄。

不過，在這些結論中，信貸不是M2的原因與內生貨幣理論似乎有些矛盾。按照內生貨幣理論，信貸通過M2引致了高能貨幣。這樣，信貸應該是M2的原因，而我們的檢驗發現這種現象不成立，這可能是因為我國貨幣需求不穩定。根據前面談到的，工人獲得工資收入后可以進行消費，并將儲蓄配置為銀行存款及其他金融資產（股票、基金等）。工人之所以持有貨幣主要是由于貨幣的流動性，如果人們的流動性偏好發生變化，那么貨幣需求就會發生變化，從而改變人們的資產組合。此時，企業貸款創造的銀行儲蓄中在貨幣循環結束后依然保持為銀行存款和現金的比例就會發生變化，一部分資金進入證券市場。那么最初的貸款和存款之間的對應關系就會消失，信貸就不會成為M2的原因。

為了驗證這個解釋是否正確，我們需要驗證我國的貨幣需求函數是否穩定。要驗證這個問題是很容易的，因為貨幣需求不穩定在理論上等價于貨幣流通速度不平穩。所以，我們可以轉而考慮這個命題。我國的貨幣流通速度處于下降過程，有許多學者討論了這個問題（汪洋，2007；曾利飛等，2006；葉光等，2007；張勇，范從來，2006；趙留彥，王一鳴，2005）。對于M2流通速度進行檢驗可知，其ADF檢驗值為-0.552703, p值為0.9684，從而M2流通速度包含單位根，不是穩定的。因此，信貸不是M2的原因并不與內生貨幣理論矛盾，而是與我國居民流動性偏好不穩定相聯系的。

這樣，我們可以得出結論：我國的貨幣供給具有內生性，是企業的貸款需求和銀行的信貸標準等因素決定的，央行無法有效控制貨幣總量，從而經濟自發產生了貨幣供給順周期的現象。那么，這種內生性是通過什么渠道形成的呢？下面我們進行分析。

（二）我國貨幣內生的渠道

如前所述，貨幣內生的根本原因是貨幣的性質為債務。不過，其具體實現機制有多種，在不同的信用體系下有不同的債務工具，在現代社會表現為銀行貸款。因此，要分析現代市場經濟中的貨幣內生供給就需要考慮現代銀行體系。本節首先從此出發找出現代銀行系統中導致貨幣內生的渠道，然后對我國實際情況加以說明。

現代銀行體系可以用圖3-2來說明。根據內生貨幣理論，這幅圖的邏輯為從下向上。

如圖3-2所示，在圖的最下層是經濟的參與人即商業銀行的客戶-—企業和工人。企業和工人通過產品市場、要素市場和金融市場相互聯系，形成經濟的循環流轉。這個循環流轉之所以能夠進行依賴于第二層的商業銀行，銀行扮演了企業和工人合約的會計。這個會計的具體方式是，商業銀行給企業發放貸款，企業在要素市場上購買后投入生產，獲得產品。要素供給者通過在要素市場獲得的收入購買產品。企業獲得銷售款項之后可以還貸款。此時，生產循環結束，要素供給者剩余的銀行儲蓄和現金就構成了社會的貨幣存量。

因此，只要商業銀行能夠自由放款，貨幣就具有了內生的可能。這是現代銀行系統中貨幣內生的第一個條件，即銀行不受貸款限制。如果這個條件滿足，商業銀行似乎就有無盡的貨幣創造能力。只要工人信任銀行，那么這家銀行就具有發行貨幣的權力，從而可以獲得鑄幣稅這種收入。

國家不會放任這種情況出現，所以創造了中央銀行來干預商業銀行的放款行為，將鑄幣稅轉移到國家手中。央行對于商業銀行的干預有兩種方式，一是要求商業銀行交準備金，另外就是要求商業銀行在相互結算的時候必須使用其在央行的存款（Lavoie,2003）。首先來看一下法定準備金制度。在這種要求下，商業銀行在放款后有了對應的存款，必須為這些存款繳納準備金。為了付出這些準備金，商業銀行必須向中央銀行借款（參見表3-8）。如果中央銀行不對商業銀行提供貸款，商業銀行就無法為企業發放貸款。所以，貨幣是內生的就要求中央銀行對于商業銀行的貸款需求是“適應性”的，也就是批準貸款。因此，法定準備金的適應性供給是貨幣內生的另一個條件。

同時，因為銀行之間會產生分工，有些銀行更加善于放貸款，有些銀行更加善于吸收存款，銀行之間就需要資金交流。如表3-9所示，A銀行在發放貸款后，其對應存款的一部分轉移到了B銀行，所以A銀行需要向B銀行借款。這種借款實際上是銀行之間的結算。在現代銀行體系中，這種結算必須利用商業銀行在中央銀行的存款完成，這樣也產生了商業銀行向中央銀行借款和存款（見表3-10）。此時，商業銀行如果無法獲得這些結算資金，那么在發放貸款的時候就會很小心，時刻考慮自己有時候會無法進行銀行間支付。所以，中央銀行對于商業銀行結算資金的需求是“適應性”的，是貨幣內生的第三個條件。

總的來看，貨幣內生需要的渠道是商業銀行能夠自由放款、中央銀行對于法定準備金“適應性”供給和銀行結算資金“適應性”供給。下面我們分別考慮這三個條件在我國是否存在。

在我國，銀行受到信貸規模限制，似乎難以獨立放款，中央銀行似乎也沒有必要向商業銀行借出準備金和結算資金，那么內生貨幣供給的這三個渠道是如何實現的呢？

首先，根據內生貨幣供給理論的邏輯，如果能夠控制信貸規模，央行似乎就可以很好地控制貨幣總量。但是，銀行通過理財產品和銀團貸款轉讓等方式對這個控制的規避，將導致央行無法有效控制貨幣總量。

以信貸與票據資產為依托的理財產品可以幫助銀行繞開信貸管制，為企業提供貸款。具體可由以下案例說明。例如，光大銀行“陽光理財‘T計劃’2008年第十七期產品7”為一個信托貸款，產品投向的信托計劃由大連華信信托股份有限公司發行。信托資金用于購買某國有銀行發放給唐山鋼鐵集團有限責任公司、唐山鋼鐵股份有限公司和河北省交通廳項目辦等的貸款，信托到期后該國有銀行回購上述貸款。再如，招商銀行“‘金葵花’招銀進寶之信貸資產442號理財計劃”的投資對象為招商銀行信貸資產轉讓資金信托計劃，即由招商銀行作為信托委托人，委托深圳國際信托投資有限責任公司以受托人名義向招商銀行購買信貸資產。在這兩個例子中，商業銀行（某國有銀行、招商銀行）將自己的貸款資產出售，進而騰出信貸規模用于發放新貸款，就產生了新的貨幣。根據普益財富網的統計，近兩年理財產品發放規模擴張較快。

銀團貸款轉讓的邏輯與理財產品類似，貸款行可以通過簽訂回購或賣斷式協議將貸款轉讓給其他銀行。這樣，信貸規模即將耗盡的銀行就可以通過轉讓貸款來發放新的貸款，擴大貨幣總量。通過銀團貸款轉讓可以實現貸款規模在銀行業內部的調劑，提高資源的配置效率。這雖然并沒有在總量上突破信貸規模，但可以更加充分地利用信貸規模，保證了在這個信貸規模下的最大貨幣供給。

總之，雖然我國有貸款規模限制，但是銀行可以通過發行理財產品等方式進行規避，銀行還是可以自由放款，具備了內生貨幣的一個前提條件。

再來看法定準備金率的影響。目前，我國的準備金制度是滯后管理模式。央行對金融機構的法定存款準備金實行按旬計算，滯后期為5天，持有期為當旬第5日至下旬第4日。在這種滯后管理模式中，商業銀行能夠明確知道自己需要持有多少準備金，中央銀行根據各金融機構法人每日匯總的全系統一般存款余額表和日計表也能明確知道商業銀行需要持有多少準備金，目前其持有的準備金是不足還是有剩余。在這種制度下，按照貨幣供給外生理論的觀點，中央銀行可以通過調整法定準備金率，從而調整貨幣供給量。而如果貨幣要成為內生變量，中央銀行就必須根據銀行法定準備金持有的情況，在銀行準備金不足的時候注入。那么，我國央行對于法定準備金的供給是否為“適應性”的呢？

我國目前向銀行系統注入資金的方式為公開市場業務，主要工具是央行票據和回購。所以，要考慮央行對于法定準備金的供給是否為“適應性”的，可以關注在央行提高法定準備金率后，是否向貨幣市場注入流動性。因為提高法定準備金率后，首次繳納法定準備金的時候很容易產生準備金不足的情況。如果是執行緊縮貨幣政策，那么可以不管商業銀行的狀況，從而迫使商業銀行減少貸款，降低存款，進而降低需要繳納的法定準備金。但是如果是適應性的，央行會在提高法定準備金率后再給商業銀行注入流動性，使得商業銀行可以繳納法定準備金。表3-11概括了我國2007—2008年來歷次法定準備金率上調后，央行票據發行和到期量，其中的日期表示法定準備金開始繳納的時間。從中不難看出，在上調法定準備金率的前一周和后一周，央行并不會總是伴隨準備金調整而收緊流動性，大多數情況是注入流動性，商業銀行可以從中央銀行手中獲得本旬需要繳納的法定準備金。因此，我國央行實際上在提高法定準備金率的同時注入流動性，這就不會對商業銀行的資產組合產生什么影響，商業銀行有充分的空間發放貸款，并創造存款。

同時，如果準備金是適應性供給的，影響銀行間市場利率走勢的就主要不是準備金率的調整，而是貨幣市場的擾動因素。通過圖3-3可以看出，2007—2008年，7天上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）的高點都是伴隨著股票市場首次公開募股（IPO）產生的。而準備金率上調對SHIBOR（品種為7天和3個月）影響不大，有時反而會伴隨SHIBOR走低（見圖3-4）。這也證明，我國的公開市場業務實際為“適應性”的，當商業銀行需要流動性的時候，中央銀行就通過公開市場業務注入流動性。因此，貨幣內生性的另一個前提條件也滿足了。

我國央行為什么會適應性供給準備金呢？這是因為中央銀行必須保證金融市場穩定運行。因為當商業銀行貸款規模擴大，導致存款擴大，從而產生銀行系統的準備金不足的時候，如果中央銀行拒絕借給商業銀行準備金，那么同業拆借市場的利率就會大幅上升。但是，這種上升是沒有效率的，因為所有的銀行都沒有準備金，利率上升也不會改變這種局面。而利率上升會導致金融市場動蕩。中央銀行的職能之一就是保證金融市場穩定運行，所以必須借出準備金。所以說，中央銀行可以拒絕一家銀行，但是不能拒絕商業銀行系統，它必須提供準備金。

最后，我們來看一下我國央行是否“適應性”地供給銀行結算資金。我國目前的支付系統由兩部分組成，即大額支付系統（HVPS）和小額批量支付系統（HEPS）。為了支持這個支付系統，我國目前采用了大額支付系統自動質押融資機制。在這個機制中，如果商業銀行在支付系統結算賬戶日間頭寸不足時，可以通過自動質押融資系統向中國人民銀行質押債券融入資金彌補頭寸，待資金歸還后將質押債券自動解押。這樣，等于央行會適應性地提供結算資金。因此，貨幣內生的第三個條件也滿足了。那么，我國央行為什么會提供這種結算資金的適應性供給呢？因為如果央行不提供銀行短缺的結算資金，那么商業銀行就可能無法對客戶進行支付，這樣就會產生銀行擠兌，進而可能導致整個銀行系統的危機，產生經濟危機，所以為了保證支付系統順利進行，央行會適應性地提供結算資金。

這樣，我國的銀行系統就滿足了貨幣內生所需要的三個前提條件。央行為了穩定金融系統，采用了適應性的行為，從而貨幣量是經濟內生決定的，而不是由央行政策決定的。

（三）2008年6月以后我國貨幣的供給性質

我們利用2008年6月以后的數據來檢驗我們前面的分析。利用前面貨幣內生的結論，我們做出預測，如果預測數據與實際數據相一致，那么可以更加確信我們的結論。之所以這么做，是因為在2008年出現了全球金融危機的外生沖擊，可以當做一個自然實驗。

一個比較粗略的預測算法是依據歷史情況，2007年比2006年新增廣義貨幣57838.62億元，2008年比2007年新增廣義貨幣71724.39億元，按照正常年份，2009年應該比2008年新增廣義貨幣9萬億左右，2010年比2009年新增廣義貨幣11萬億元左右。

不過，2008年后半期，我國受到全球金融危機的沖擊。發端自美國的全球金融危機主要通過兩個渠道對于其他國家產生影響。第一，美國經濟下滑后減少對其他國家的進口；第二，持有美國次貸衍生品的外國金融機構被迫減記資產，導致信貸緊縮。不同的國家受到影響的渠道重要性不盡相同。我國金融機構持有的美國次貸相關資產占金融機構總資產的比重很小，所以這個渠道的影響不大。但出口下滑對于我國的影響巨大。根據統計局的計算，我國貿易依存度已經達到了64.5%。而2008年11月，我國的外貿形勢就開始呈現下滑態勢，2009年趨勢更加明顯。外貿下滑影響了我國經濟的正常發展。我國的經濟增長速度自2007年第4季度達到13.8%的峰值后逐季下降，2008年第4季度降為6.8%，2009年第1季度同比增長6.1%。

針對這一情況，我國政府實施了龐大的經濟刺激計劃，推出總額4萬億元投資計劃。在投資的推動下，外生的4萬億元投資計劃，會對應于相應的貸款。因為在全球金融危機時刻，人們的流動性偏好較大，這4萬億元投資會對應于儲蓄存款，而不是其他金融資產。因此，加上前面的預測，2009年預計M2應該大致增長13萬億元。

從實際數據來看，2009年比2008年新增廣義貨幣135057.92億元。而2010年實際比2009年新增廣義貨幣115627.27億元，回歸了正常。這與我們基于內生貨幣的預測比較吻合。因此，我們在2009年外生投資增加恰好是一個我們可以利用的“社會實地實驗”，說明了貨幣的因果是從信貸到存款再到準備金，而不是從準備金到存款再到貸款這個相反的邏輯。所以，可以比較穩健地得到結論：我國的貨幣是信貸引導的內生貨幣。

這種環境下，通貨膨脹的原因是什么呢？