第三節(jié) 失控的監(jiān)管與危險(xiǎn)的金融創(chuàng)新

如果僅僅是房?jī)r(jià)下跌——而不是危險(xiǎn)的各種金融創(chuàng)新——固然會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條，但金融海嘯的勢(shì)頭不會(huì)這樣迅猛，也不會(huì)波及全球經(jīng)濟(jì)。

那么，這個(gè)潘多拉的魔盒是怎樣打開(kāi)的呢？早在1933年，為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的大蕭條，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格拉斯斯蒂格爾法案》（The Glass-Steagall Act），規(guī)定投資銀行和商業(yè)銀行必須分業(yè)經(jīng)營(yíng)，要求接受貸款的普通商業(yè)銀行只能將存款用于放貸，該法案同時(shí)還創(chuàng)設(shè)了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)和證監(jiān)會(huì)，以對(duì)金融市場(chǎng)的欺詐舞弊行為進(jìn)行監(jiān)督與懲戒。這一法案的精神是：因?yàn)樯虡I(yè)銀行吸收了千家萬(wàn)戶的存款，必須勤勉忠實(shí)地履行對(duì)儲(chǔ)戶的義務(wù)。而投資銀行主要從事金融投機(jī)，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，這樣的高風(fēng)險(xiǎn)必須由投資銀行自己承擔(dān)，不能許可它們利用大眾的存款從事投機(jī)業(yè)務(wù)。分業(yè)經(jīng)營(yíng)，正是從組織形態(tài)的根源上杜絕了這種可能性。

然而到了1999年，該法案中關(guān)于商業(yè)銀行和投資銀行的“防火墻”被克林頓政府廢除，使得投資銀行的房地產(chǎn)抵押貸款公司免于接受政府的監(jiān)管，在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)張，形成了所謂“影子銀行”。大型投資銀行包括花旗、雷曼兄弟、AIG、高盛等并不吸收存款，因此不受常規(guī)的銀行業(yè)監(jiān)管限制。這些投資銀行通過(guò)短期交易，快速獲取巨額利潤(rùn)，主宰了整個(gè)金融市場(chǎng)。

金融危機(jī)之前，美國(guó)華爾街的薪酬體系正在發(fā)生畸變，銀行家的薪酬越來(lái)越多地與公司短期利潤(rùn)掛鉤。事實(shí)上，這種超高的薪水并沒(méi)有反映銀行家的人力資本投入，而更像是一種超額的租金。由于金融市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期連續(xù)的演進(jìn)過(guò)程，這些銀行家創(chuàng)造出來(lái)的“有毒金融產(chǎn)品”很可能在短期內(nèi)為公司和客戶創(chuàng)造了利潤(rùn)，銀行家當(dāng)年就可以收獲豐厚的獎(jiǎng)金。但當(dāng)危機(jī)真正爆發(fā)，金融資產(chǎn)的價(jià)值大大貶損的時(shí)候，華爾街的銀行家可沒(méi)有義務(wù)把獎(jiǎng)金還回來(lái)，反而繼續(xù)拿著超高的薪酬。這與美國(guó)普通民眾多年以來(lái)不見(jiàn)增長(zhǎng)的工資水平形成了鮮明的對(duì)比，在危機(jī)爆發(fā)之后，成為引發(fā)社會(huì)抗議的重要原因之一。

這種薪酬體制實(shí)質(zhì)上就是在鼓勵(lì)金融從業(yè)人員冒險(xiǎn)，具體而言，不斷地通過(guò)放大投資杠桿博取更高收益，創(chuàng)造出種種創(chuàng)新產(chǎn)品。前面所提到的“誘惑性貸款”就是這樣的“創(chuàng)新”，其中有的約定，借款人可以在頭幾年只支付利息，無(wú)須支付本金，但事實(shí)上利息仍在累計(jì)，借款人之后的負(fù)擔(dān)會(huì)更加沉重；還有的在貸款初期以一個(gè)非常優(yōu)惠的利率開(kāi)始，吸引貸款客戶“上鉤”，優(yōu)惠期一過(guò)，利率立即恢復(fù)到很高的水平。這些誘惑性貸款就像美麗的毒蘑菇，吸引本來(lái)不具備相應(yīng)經(jīng)濟(jì)能力的人們貸款買(mǎi)房。反正只要房?jī)r(jià)還在上漲，銀行和投機(jī)客就能皆大歡喜，賺得盆滿缽滿。

造成金融市場(chǎng)隱患的另一個(gè)重要因素是“資產(chǎn)證券化”——正常情況下銀行發(fā)放貸款以后，貸款人在今后幾十年內(nèi)要償還的本金和利息形成了銀行的一項(xiàng)資產(chǎn)。但隨著證券化的發(fā)展，越來(lái)越多的銀行選擇不再一直持有這些貸款，而是把它轉(zhuǎn)手。經(jīng)過(guò)投資銀行的打包、分類(lèi)，這些貸款資產(chǎn)被出售給了美國(guó)和全世界各地的投資者，包括養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、商業(yè)銀行等大型機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)事求是地講，資產(chǎn)證券化本身并沒(méi)有錯(cuò)，但首先資產(chǎn)本身應(yīng)當(dāng)是優(yōu)質(zhì)的，其次在實(shí)施過(guò)程中應(yīng)當(dāng)做到信息的清晰、透明。可惜的是，這兩個(gè)條件在危機(jī)爆發(fā)前的美國(guó)房地產(chǎn)債券市場(chǎng)上都不具備。

值得說(shuō)明的是，所謂打包，就是把不同借款人、不同金額、不同到期日和不同條款的貸款資產(chǎn)捆綁在一起，再人為劃分出一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的償還優(yōu)先級(jí)，其中能夠得到優(yōu)先償還的部分稱(chēng)為優(yōu)先級(jí)貸款，而償還順序靠后的稱(chēng)為次級(jí)貸款，也就是我們經(jīng)常聽(tīng)到的“次貸”。

在這種情況下，銀行人員在發(fā)放貸款時(shí)，就已經(jīng)很清楚地知道很快便會(huì)有人接盤(pán)，所以更加毫無(wú)顧忌地向原本不具備貸款資格的人放貸。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，并經(jīng)過(guò)多次倒手，每經(jīng)過(guò)一道投資人，對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)的了解程度就低一些。每一道接手的人都盤(pán)算，只要能夠順利轉(zhuǎn)手賺取中間的手續(xù)費(fèi)就可以高枕無(wú)憂，于是整個(gè)房地產(chǎn)抵押債券（MBS）演變成了一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲。

這里面潛藏的危險(xiǎn)這么大，為什么最終接盤(pán)的機(jī)構(gòu)投資人愿意購(gòu)買(mǎi)這些有毒資產(chǎn)呢？世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——惠譽(yù)、穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾在其中扮演了極為不光彩的角色。對(duì)于大型養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，一般都負(fù)有忠實(shí)于托管人的義務(wù)，章程通常規(guī)定它們只能購(gòu)買(mǎi)AAA級(jí)別的證券。但在美國(guó)的金融體系中，信用評(píng)級(jí)是由賣(mài)方付費(fèi)的，所謂“吃人的嘴軟，拿人的手短”，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在收取賣(mài)方支付的服務(wù)費(fèi)后，自然有動(dòng)力掩蓋這些次級(jí)貸款固有的風(fēng)險(xiǎn)，將其粉飾為漂亮的證券。

在2004—2007年泡沫聚集的幾年中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)向房地產(chǎn)抵押債券隨意授予AAA級(jí)別的評(píng)級(jí)，輕易地收取了幾億美元的評(píng)級(jí)費(fèi)。客觀地說(shuō)，當(dāng)時(shí)的次級(jí)債相關(guān)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)其實(shí)沒(méi)有能力為其準(zhǔn)確評(píng)級(jí)。從這個(gè)意義上講，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在沒(méi)有資格評(píng)判的情況下仍然給出了過(guò)高的評(píng)級(jí)。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的這種不誠(chéng)信行為，是對(duì)投資者的極端不負(fù)責(zé)，也損害了它們上百年來(lái)積累的商業(yè)信譽(yù)。