2.4 人民幣匯率

2.4.1 人民幣匯率形成機制進一步完善

中國實行的是以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。為了進一步增強市場配置資源的決定性作用，充分利用國際、國內兩個市場、兩種資源，加快推進經濟發展方式轉變和結構調整，2014年中國對人民幣匯率形成機制進行了改革，目的是加大市場決定匯率的力度。一是取消銀行對客戶美元掛牌買賣價差的限制，銀行可根據市場需求狀況自主定價。二是發布《銀行間外匯市場職業操守和市場慣例指引》，維護市場公平競爭秩序，推動形成以行業自律為主、以政府監管為輔的外匯市場管理新框架。

同時，發展外匯市場，豐富外匯產品，擴展外匯市場的廣度和深度，更好地滿足企業和居民的需求。根據外匯市場發育狀況和經濟金融形勢，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，央行基本退出常態式外匯干預，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

2.4.2 人民幣匯率水平

1. 人民幣匯率中間價

截至2014年末，境內外匯市場與人民幣進行市場化匯價交易的貨幣由2013年的9種上升至11種，分別為美元、港元、日元、歐元、英鎊、林吉特、盧布、澳元、加元、新西蘭元和新加坡元。

自2005年7月人民幣匯率形成機制改革開始，人民幣對美元一直保持波動升值的態勢。受到美聯儲退出量化寬松政策以及美國經濟強勁復蘇的影響，2014年人民幣終止了對美元的升值，并出現了小幅貶值。5月末，人民幣對美元匯率中間價為6.1695，與2013年12月末相比，人民幣對美元貶值1.18%，貶值幅度為全年最高；之后，跌幅逐月收窄；12月末，人民幣對美元匯率報收6.119，與上年同期相比，人民幣貶值0.36%（見圖2—16）。

圖2—16 2013—2014年月度人民幣兌11種貨幣的匯率中間價

圖2—16 (續)

注:人民幣對林吉特、盧布匯率的中間價采取的是間接標價法,即100元人民幣折合多少林吉特、盧布,人民幣對其他貨幣匯率的中間價仍采取直接標價法,即100外幣折合多少元人民幣;月度數據均為期末數。

資料來源:國家外匯管理局。

人民幣對歐元和日元匯率升值明顯。2014年12月末，人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為7.4556和5.1371，與上年同期相比，人民幣對歐元、日元分別升值12.92%和12.46%。相較2005年7月21日人民幣匯率制度改革時的水平，人民幣對歐元和日元累計升值的幅度分別為34.01%和42.36%。

人民幣對英鎊、林吉特和加元的匯率具有雙向波動特點。2014年期間，人民幣對上述貨幣均呈現先貶值后升值的走勢。6月末，人民幣對英鎊匯率中間價為10.4978，與2013年12月末相比，人民幣對英鎊貶值4.21%；之后逐月升值；12月末，人民幣對英鎊匯率報收9.5437，比2013年同期升值5.36%。人民幣對林吉特和加元的匯率也表現出與英鎊類似的特征。

2014年受到西方國家經濟制裁和國際油價暴跌的雙重打擊，人民幣對盧布呈現明顯的升值態勢。2013年1月至2014年8月，人民幣對盧布波動緩慢升值；2014年9月至2014年12月，人民幣對盧布迅速升值。2014年12月末，人民幣對盧布的匯率中間價為1人民幣兌9.0536盧布，與2013年12月末的5.3985相比，人民幣升值67.71%。

2014年人民幣對新西蘭元、新加坡元開始直接交易，市場對人民幣的需求迅猛增加，進而拉動人民幣對這兩種貨幣大幅度升值。2014年3月，人民幣對新西蘭元開始直接交易，3月末人民幣對新西蘭元匯率中間價為5.3407，12月末報收4.8034，9個月內人民幣對新西蘭元升值了11.19%。2014年10月，人民幣對新加坡元開始直接交易，10月末人民幣對新加坡元的匯率為4.8057，12月末該匯率跌至4.6396，人民幣對新加坡元的升值幅度達到3.58%。

2014年一個重要的現象是，市場普遍認為人民幣匯率已進入雙向波動周期，并不存在趨勢性升值或貶值。隨著中國的國際收支逐漸趨于平衡，人民幣匯率也趨向合理均衡水平。市場供求關系正在成為人民幣匯率的主要決定力量，人民幣匯率短期內上漲或下跌將成為常態。

2. 名義有效匯率和實際有效匯率

根據國際清算銀行的數據，2014年12月，人民幣的名義有效匯率為121.53，與上年同期相比上升了6.41%；扣除通貨膨脹因素的實際有效匯率為126.16，同比上升6.24%。如果從2005年7月人民幣實行匯率制度改革開始計算，人民幣的名義有效匯率和實際有效匯率累計分別上升了38.01%和48.44%（見圖2—17）。

圖2—17 人民幣有效匯率走勢

資料來源:國際清算銀行。

2014年，英鎊和美元的幣值堅挺，二者的名義有效匯率比2013年分別上漲了3.59%和7.63%。與此相反，歐元和日元的幣值走弱，名義有效匯率分別表現出4.51%和8.18%的下跌幅度（見圖2—18）。

圖2—18 五大經濟體貨幣名義有效匯率走勢

資料來源:國際清算銀行。

3. 離岸人民幣CNH

2014年度，美元兌離岸人民幣的匯率具有明顯的雙向波動態勢；離岸人民幣匯率最高為6.265，最低為6.019，波動幅度達到4.1%。2014年12月末，離岸人民幣匯率為1美元兌6.2128元人民幣，與2013年12月末的6.0568相比，離岸人民幣貶值2.51%。

由于在岸市場和離岸市場是分割的，導致兩個市場的匯率即CNY與CNH的波動不一致，二者之間存在價差，而且這一價差隨著境內外人民幣貨幣市場的供求狀況、利率差異變化而上下波動（見圖2—19）。2014年2月9日，CNY與CNH的價差達到正向最高值，為3.61%；2014年9月30日，CNY與CNH的價差達到負向最高值，為-3.97%。從絕對值看，在岸和離岸人民幣匯率的差異高達7.6%。總體而言，2014年期間，CNY與CNH的價差呈現先擴大、再減小、然后再擴大的變化過程。

圖2—19 2013—2014年離岸人民幣匯率及價差

資料來源:Wind資訊。

一方面，境內外人民幣利差收窄，減弱了人民幣跨境流動的套利動機。另一方面，在人民幣對美元呈現階段性貶值的背景下，境內外匯差明顯擴大，對人民幣資金跨境流動的影響增強。

4. 人民幣NDF

在外匯管制國家，貨幣通常不能自由兌換。為了規避匯率波動的風險，20世紀90年代出現了無本金交割的遠期交易，人民幣、越南盾、印度盧比、菲律賓比索等新興市場貨幣都出現了無本金交割遠期（NDF）這種衍生工具。

新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣NDF市場的主要參與者是歐美等地的大銀行和投資機構，它們的客戶主要是在中國有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設在香港的中國內地企業。

邁入2014年，人民幣各個期限的NDF并沒有延續2013年持續升值的趨勢，而是呈現先上升、再平穩、然后再上升的態勢。具體來看，人民幣NDF匯率在第一季度迅速上升；在第二季度和第三季度呈現震蕩性的平穩過渡形式；進入第四季度后，人民幣NDF匯率繼續上升。

2014年12月末，1月期、3月期、半年期和1年期的人民幣NDF買入價分別為6.1500、6.2050、6.2590和6.3495，與2013年同期相比，上述四個期限的NDF交易中，人民幣對美元分別貶值了0.7%、1.5%、2.3%、3.6%（見圖2—20）。

圖2—20 2013—2014年人民幣NDF每日綜合收盤價

資料來源:Bloomberg.

綜上所述，人民幣單向升值預期被打破，對主要貨幣均出現了不同程度的雙向波動，這對于形成健康的人民幣匯率市場化機制具有良好的推動作用。人民幣匯率形成機制更加完善，各種影響因素將綜合反映到市場中。貨物貿易收支、本外幣利差以及宏觀經濟增長對匯率的不同影響，使得匯率有漲有跌的雙向波動成為新常態。

專欄2—5　人民幣匯率形成機制更加市場化

匯率作為貨幣的對外價格，直接作用于進出口貿易和對外投融資。無論人民幣是漲還是跌，都會改變人、財、物等生產要素在企業之間的配置狀況，都會改變企業在國際市場的競爭地位，最終導致收入在不同利益主體之間進行重新分配，因而會牽一發而動全身。在中國市場化水平不斷提高、國際經貿往來不斷密切的經濟發展中，適度控制人民幣匯率的波動幅度，有利于進出口企業進行有效的成本—收益核算，促進對外貿易穩定發展。基于此，中國政府對人民幣匯率進行了一定程度的管控，具體規定每日人民幣匯率市場的最大波動幅度，一旦人民幣匯率波動幅度觸到這根紅線，央行就要入市干預。通過買賣外匯來調節或扭轉市場供求關系，從而使人民幣匯率保持在有利于實體經濟健康發展以及國際收支基本平衡的適當范圍內。黨的十八屆三中全會以后，人民幣匯率市場化改革進一步加速。2014年3月，美元對人民幣匯率浮動區間由±1%進一步擴大到±2%。值得一提的是，人民幣對其他主要貨幣的匯率浮動區間早在2010年進一步完善匯率形成機制時就已經擴大到±3%。

在大多數情況下，美元與歐元、日元、英鎊的匯率變化方向是相反的，即使人民幣對美元有較大幅度的貶值，但是對歐元、日元、英鎊等其他主要貨幣又可能有較大的升值，兩相抵消后，人民幣實際有效匯率的變動幅度也就相對有限。2014年，中國銀行間外匯市場先后實現人民幣與新西蘭元、英鎊、歐元和新加坡元的直接交易，至此，人民幣已經實現了同主要國際貨幣的可直接兌換。通過動態管理、調整籃子貨幣的權重，可以更加靈活、主動地引導人民幣匯率，使其在充分反映市場供求變化的情況下實現總體平穩。

此外，2014年人民幣匯率已經表現出了十分明顯的雙向波動特征。例如，人民幣對英鎊匯率在6月份升值了4.4%，而年底卻貶值了5.1%，全年的振幅達到9.5%。人民幣對歐元和日元也出現了類似的情況，這兩種貨幣匯率的年中與年末加總的絕對波動幅度超過了11%。人民幣匯率雙向浮動和波動加劇，這本身就是市場力量發揮決定性作用的改革目標的具體體現。自2014年下半年以來，中國人民銀行干預外匯市場的次數大大減少，人民幣匯率將更多地由市場來決定。

2.4.3 中國資本賬戶開放度測算

Epstein和Schor（1992）最早提出使用《匯兌安排與匯兌限制年報》（AREAER）衡量資本管制程度，Cottarelli和Giannini（1997）將《匯兌安排與匯兌限制年報》的資本管制信息量化為二元變量①，進行算術平均計算出資本賬戶開放度。由于該方法過于粗略，得到的結論的可信度受到不少質疑，本報告使用目前主流的資本開放度測度方法，即四檔約束式方法②，對中國的名義資本賬戶開放度進行測量。

按照2014年《匯兌安排與匯兌限制年報》中對中國2013年度資本賬戶管制的描述，延續2012年的態勢，2013年中國資本賬戶不可兌換項目有3項，主要集中于非居民參與國內貨幣市場、集體投資類證券和衍生工具的出售與發行。部分可兌換的項目主要集中在債券交易、股票交易、房地產交易和個人資本交易等方面。運用四檔約束式方法進行計算，同時考慮細微變化，綜合量化2014年《匯兌安排與匯兌限制年報》的描述，2013年中國的資本開放度為0.6035（見表2—9）。

表2—9 IMF定義下的2013年度中國資本管制現狀

注:*表示禁止,**表示較多限制,***表示較少限制。

2014年中國資本項目開放邁上新臺階。為推動人民幣資本項目交易的自由開展，中國政府出臺了一系列措施。例如，啟動中國（上海）自由貿易試驗區支付機構跨境人民幣支付業務，允許境外非金融企業在境內發行人民幣債券，建立滬港通制度，使得機構和個人投資者可使用人民幣在上海與香港股市自由買賣股票。毫無疑問，2014年中國資本開放度會大大提高，很可能超過0.7的水平。

2.4.4 開放度發生變化的具體項目

相比2012年，在2013年資本項目交易的40個子項中，有13個子項出現明顯的變化，表明中國的資本賬戶進一步向開放推進。

對于“買賣股票或有參股性質的其他證券”中的第一個子項“非居民境內購買”，2012年“QFII的總投資限額為800億美元”，而2013年“QFII的總投資限額為1500億美元”，2013年的限額顯著提高，由此可以看出，對QFII呈現逐步擴容的趨勢。其他子項的詳細變化如表2—10所示。

表2—10 2013年中國資本賬戶管制現狀相對2012年的變化

資料來源:2013年和2014年《匯兌安排與匯兌限制年報》,IMF。

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注釋

①即0/1虛擬變量。若資本賬戶項目存在管制,記為0,反之記為1。

②計算公式為: 式中,open表示資本賬戶開放度,從0到1取值,值越小說明資本賬戶管制程度越大。n表示資本項目開放中考慮的資本交易項目總數,在此表示中國11個資本大項交易下的4個資本交易子項。p(i)表示第i子項的開放度,用四檔約束式方法對各子項進行賦值。p(i)=1表示此資本交易項目沒有管制,是指對真實的資本項目交易或匯兌基本沒有管制;p(i)=1/3表示有較多限制,是指對較多交易主體或大部分資本項目進行限制;p(i)=2/3表示此資本交易項目有很少管制,是指僅對個別交易主體或少數資本項目交易進行限制;p(i)=0表示嚴格管制,是指不允許或禁止進行的交易項目,包括無明確法律規定但實際操作中不允許或禁止的交易項目;另外,在AREAER中也有少數項目表示有管制但是沒有具體信息,此類情況賦值為1/2。