摘要

在開放條件下，利率作為資金價格和借貸成本，影響儲蓄、投資、國際收支和貨幣的穩定，因此，利率對經濟的健康發展至關重要。負利率是實際利率為負的一種特殊經濟形態，它扭曲了資金價格，促使投資過快增長，不利于社會資源的有效配置。同時，負利率還常常和通貨膨脹、資產價格泡沫緊緊相伴。隨著經濟一體化、金融全球化進程的加快，負利率這種扭曲的經濟形態呈現出全球化、長期化、常態化的特征。這已經嚴重影響了我國經濟的可持續發展，研究其解決思路及政策路徑具有很強的現實意義。

基于上述背景，本書的基本目標是通過系統的理論和實證分析，研究負利率及相關貨幣政策的作用機理，全面探討負利率對中國經濟發展的影響和作用，為利率市場化提供理論基礎。圍繞這一主題，本研究著重回答了以下幾個問題：一是究竟什么樣的動機促使央行實施利率管制，進而外生出負利率這一經濟形態，或者說負利率體現了什么樣的政策工具理性；二是負利率將對中國經濟發展內生出什么樣的影響（本書選擇中國經濟發展中的四個主要因素作為研究對象，即儲蓄、投資、國際收支和貨幣穩定）；三是如何判斷負利率對中國經濟發展的影響，是利大于弊還是弊大于利，其研究結果是否支持利率市場化改革；四是如果結論支持利率市場化改革，那么應該如何對貨幣政策進行調整，以更好地推進利率市場化改革。按照上述研究邏輯，本書的具體章節安排如下：

導論部分介紹了負利率的背景，并對本書的思路和結構、研究方法和數據來源等進行了介紹。

第1章對負利率、經濟發展相關理論進行了綜述，對國內外負利率問題研究的演進和新進展進行了分析，介紹了本書中待破解的難題和創新之處，并介紹了本書整體的分析框架和研究邏輯。

第2章主要研究了負利率與中國經濟增長的關系，認為負利率將損害經濟增長。關于負利率對經濟增長的作用，理論界存在兩種截然不同的觀點，一種觀點認為負利率可促進經濟增長，另一種觀點認為負利率會阻礙經濟增長。本書詳細分析了負利率的正效應和負效應，并提出是否促進經濟增長取決于兩種效應相互抵消后的綜合結果。筆者通過實證研究發現，在我國特殊的經濟背景下，負利率的影響效果和作用方向與一般利息理論和國際表現并不一致。負利率對經濟增長既有正向作用，也有負向作用，而且在不同歷史時期、不同經濟條件下其作用也各不相同，還需具體情況具體分析。從新中國（1953—2012年）的經濟發展數據來看，整體而言負利率對經濟增長有害。

第3章主要研究了負利率與儲蓄的關系，認為儲蓄具有利率剛性。本章考察了負利率作用下居民儲蓄具有超常增長的典型特征，并通過實證分析發現負利率對居民儲蓄的影響并不顯著，國民收入才是影響居民儲蓄的主要因素。對于儲蓄具有利率剛性這一問題的分析，從理論解釋看，本書將傳導渠道歸納為財富效應，認為利率變化可以改變的是個人財富的價值和財富的收益，從而將儲蓄的變化方向簡化為財富價值與財富收益兩個相反變化相比較的結果；從制度因素看，本書探討了具有中國特色的轉軌經濟體制因素，包括經濟制度改革和變遷、經濟結構和金融結構的不合理、社會保障制度不完善以及不確定性預期等。

第4章主要研究負利率與投資的關系，認為負利率將擴大投資規模，降低投資效益。麥金龍—肖模型、卡普—馬西森模型和莫爾霍模型都認為在發展中國家提高實際利率可以擴大投資規模。筆者通過實證分析發現，負利率對于我國的投資規模和投資效益均有顯著作用，促進了投資規模的擴大，同時降低了投資效益。本書指出，負利率否定了利率對投資項目的篩選功能，要有效地發揮利率對投資效率的促進作用，僅僅放松利率管制、解除負利率還不夠，還必須以整個經濟金融體系的市場化和規范化為基礎。因此，加快利率市場化進程是唯一合理的選擇，只有以市場化體制取代傳統的計劃體制，讓市場利率機制在投資規模決策和投資資源配置過程中發揮主導作用，才能破除在投資規模和效益上的兩難處境。

第5章主要研究了負利率與國際收支的關系，認為負利率將減少經常賬戶順差，擴大資本和金融賬戶的順差，從而導致國際收支進一步失衡。從傳導機制看，負利率通過匯率渠道和價格渠道對經常賬戶產生影響，通過短期資金渠道和長期資金渠道對資本和金融賬戶產生影響。本書認為，由于利率平價不成立，負利率通過匯率渠道對國際收支的影響十分有限；通過價格渠道對國際收支的影響明顯，具體來說，負利率將提升我國出口產品價格，削弱我國出口產品的國際市場競爭力，導致經常賬戶順差減少；但負利率對短期資金和長期資金的影響是綜合因素作用的結果，具有不確定性，需要結合實際情況具體分析。本書通過向量自回歸模型、脈沖響應函數、格蘭杰因果檢驗、多元線性回歸等實證分析發現，提高實際利率對經常賬戶的影響為正，對資本金融賬戶的影響為負，即負利率將阻礙進出口貿易，加劇國際資本流動，從而進一步加劇國際收支的不平衡。

第6章主要研究了負利率與貨幣穩定的關系。本書認為，貨幣穩定應包括物價穩定、匯率穩定和資產價格穩定。通過實證研究，本書發現實際利率與CPI呈現明顯的負相關關系，負利率會導致通貨膨脹加劇。負利率對匯率的影響，主要包括經常項目、資本項目和資產轉換三種渠道。在2005年以前，由于實行單一釘住美元匯率，實際利率對匯率的影響很小；在匯率改革以后，匯率更加市場化，匯率與實際利率的相關關系逐漸增強，但二者的影響都較為滯后。至于負利率對資產價格的影響，筆者主要研究了其與股價、房價的相關性。實證分析表明，負利率導致股票價格指數下降，該結論與通常“利率上升，股價下跌”的結論相反，這是由我國的特殊國情所決定的；負利率降低了開發商的資金成本和購房者的還貸成本，促進了房地產市場的供給和需求，促進了房地產價格上漲。

第7章對全書的結論進行了總結，提出了半市場化經濟的結論，為利率市場化提供了理論支持。政策建議落腳點在利率市場化，認為利率市場化是當前解決負利率及其帶來的經濟問題的最佳途徑。此外，本章還對利率市場化的宏觀審慎監管、戰略步驟、配套改革措施等提出了政策建議。

關鍵詞：負利率 經濟發展 利率市場化