摘要

在開放條件下，利率作為資金價(jià)格和借貸成本，影響儲(chǔ)蓄、投資、國際收支和貨幣的穩(wěn)定，因此，利率對經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。負(fù)利率是實(shí)際利率為負(fù)的一種特殊經(jīng)濟(jì)形態(tài)，它扭曲了資金價(jià)格，促使投資過快增長，不利于社會(huì)資源的有效配置。同時(shí)，負(fù)利率還常常和通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫緊緊相伴。隨著經(jīng)濟(jì)一體化、金融全球化進(jìn)程的加快，負(fù)利率這種扭曲的經(jīng)濟(jì)形態(tài)呈現(xiàn)出全球化、長期化、常態(tài)化的特征。這已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，研究其解決思路及政策路徑具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

基于上述背景，本書的基本目標(biāo)是通過系統(tǒng)的理論和實(shí)證分析，研究負(fù)利率及相關(guān)貨幣政策的作用機(jī)理，全面探討負(fù)利率對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響和作用，為利率市場化提供理論基礎(chǔ)。圍繞這一主題，本研究著重回答了以下幾個(gè)問題：一是究竟什么樣的動(dòng)機(jī)促使央行實(shí)施利率管制，進(jìn)而外生出負(fù)利率這一經(jīng)濟(jì)形態(tài)，或者說負(fù)利率體現(xiàn)了什么樣的政策工具理性；二是負(fù)利率將對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生出什么樣的影響（本書選擇中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的四個(gè)主要因素作為研究對象，即儲(chǔ)蓄、投資、國際收支和貨幣穩(wěn)定）；三是如何判斷負(fù)利率對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，是利大于弊還是弊大于利，其研究結(jié)果是否支持利率市場化改革；四是如果結(jié)論支持利率市場化改革，那么應(yīng)該如何對貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，以更好地推進(jìn)利率市場化改革。按照上述研究邏輯，本書的具體章節(jié)安排如下：

導(dǎo)論部分介紹了負(fù)利率的背景，并對本書的思路和結(jié)構(gòu)、研究方法和數(shù)據(jù)來源等進(jìn)行了介紹。

第1章對負(fù)利率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)理論進(jìn)行了綜述，對國內(nèi)外負(fù)利率問題研究的演進(jìn)和新進(jìn)展進(jìn)行了分析，介紹了本書中待破解的難題和創(chuàng)新之處，并介紹了本書整體的分析框架和研究邏輯。

第2章主要研究了負(fù)利率與中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，認(rèn)為負(fù)利率將損害經(jīng)濟(jì)增長。關(guān)于負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長的作用，理論界存在兩種截然不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為負(fù)利率可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為負(fù)利率會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長。本書詳細(xì)分析了負(fù)利率的正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，并提出是否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長取決于兩種效應(yīng)相互抵消后的綜合結(jié)果。筆者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在我國特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，負(fù)利率的影響效果和作用方向與一般利息理論和國際表現(xiàn)并不一致。負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長既有正向作用，也有負(fù)向作用，而且在不同歷史時(shí)期、不同經(jīng)濟(jì)條件下其作用也各不相同，還需具體情況具體分析。從新中國（1953—2012年）的經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)來看，整體而言負(fù)利率對經(jīng)濟(jì)增長有害。

第3章主要研究了負(fù)利率與儲(chǔ)蓄的關(guān)系，認(rèn)為儲(chǔ)蓄具有利率剛性。本章考察了負(fù)利率作用下居民儲(chǔ)蓄具有超常增長的典型特征，并通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)負(fù)利率對居民儲(chǔ)蓄的影響并不顯著，國民收入才是影響居民儲(chǔ)蓄的主要因素。對于儲(chǔ)蓄具有利率剛性這一問題的分析，從理論解釋看，本書將傳導(dǎo)渠道歸納為財(cái)富效應(yīng)，認(rèn)為利率變化可以改變的是個(gè)人財(cái)富的價(jià)值和財(cái)富的收益，從而將儲(chǔ)蓄的變化方向簡化為財(cái)富價(jià)值與財(cái)富收益兩個(gè)相反變化相比較的結(jié)果；從制度因素看，本書探討了具有中國特色的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制因素，包括經(jīng)濟(jì)制度改革和變遷、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的不合理、社會(huì)保障制度不完善以及不確定性預(yù)期等。

第4章主要研究負(fù)利率與投資的關(guān)系，認(rèn)為負(fù)利率將擴(kuò)大投資規(guī)模，降低投資效益。麥金龍—肖模型、卡普—馬西森模型和莫爾霍模型都認(rèn)為在發(fā)展中國家提高實(shí)際利率可以擴(kuò)大投資規(guī)模。筆者通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率對于我國的投資規(guī)模和投資效益均有顯著作用，促進(jìn)了投資規(guī)模的擴(kuò)大，同時(shí)降低了投資效益。本書指出，負(fù)利率否定了利率對投資項(xiàng)目的篩選功能，要有效地發(fā)揮利率對投資效率的促進(jìn)作用，僅僅放松利率管制、解除負(fù)利率還不夠，還必須以整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的市場化和規(guī)范化為基礎(chǔ)。因此，加快利率市場化進(jìn)程是唯一合理的選擇，只有以市場化體制取代傳統(tǒng)的計(jì)劃體制，讓市場利率機(jī)制在投資規(guī)模決策和投資資源配置過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用，才能破除在投資規(guī)模和效益上的兩難處境。

第5章主要研究了負(fù)利率與國際收支的關(guān)系，認(rèn)為負(fù)利率將減少經(jīng)常賬戶順差，擴(kuò)大資本和金融賬戶的順差，從而導(dǎo)致國際收支進(jìn)一步失衡。從傳導(dǎo)機(jī)制看，負(fù)利率通過匯率渠道和價(jià)格渠道對經(jīng)常賬戶產(chǎn)生影響，通過短期資金渠道和長期資金渠道對資本和金融賬戶產(chǎn)生影響。本書認(rèn)為，由于利率平價(jià)不成立，負(fù)利率通過匯率渠道對國際收支的影響十分有限；通過價(jià)格渠道對國際收支的影響明顯，具體來說，負(fù)利率將提升我國出口產(chǎn)品價(jià)格，削弱我國出口產(chǎn)品的國際市場競爭力，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶順差減少；但負(fù)利率對短期資金和長期資金的影響是綜合因素作用的結(jié)果，具有不確定性，需要結(jié)合實(shí)際情況具體分析。本書通過向量自回歸模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、多元線性回歸等實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，提高實(shí)際利率對經(jīng)常賬戶的影響為正，對資本金融賬戶的影響為負(fù)，即負(fù)利率將阻礙進(jìn)出口貿(mào)易，加劇國際資本流動(dòng)，從而進(jìn)一步加劇國際收支的不平衡。

第6章主要研究了負(fù)利率與貨幣穩(wěn)定的關(guān)系。本書認(rèn)為，貨幣穩(wěn)定應(yīng)包括物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。通過實(shí)證研究，本書發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率與CPI呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)利率會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹加劇。負(fù)利率對匯率的影響，主要包括經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換三種渠道。在2005年以前，由于實(shí)行單一釘住美元匯率，實(shí)際利率對匯率的影響很?。辉趨R率改革以后，匯率更加市場化，匯率與實(shí)際利率的相關(guān)關(guān)系逐漸增強(qiáng)，但二者的影響都較為滯后。至于負(fù)利率對資產(chǎn)價(jià)格的影響，筆者主要研究了其與股價(jià)、房價(jià)的相關(guān)性。實(shí)證分析表明，負(fù)利率導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)下降，該結(jié)論與通常“利率上升，股價(jià)下跌”的結(jié)論相反，這是由我國的特殊國情所決定的；負(fù)利率降低了開發(fā)商的資金成本和購房者的還貸成本，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的供給和需求，促進(jìn)了房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

第7章對全書的結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，提出了半市場化經(jīng)濟(jì)的結(jié)論，為利率市場化提供了理論支持。政策建議落腳點(diǎn)在利率市場化，認(rèn)為利率市場化是當(dāng)前解決負(fù)利率及其帶來的經(jīng)濟(jì)問題的最佳途徑。此外，本章還對利率市場化的宏觀審慎監(jiān)管、戰(zhàn)略步驟、配套改革措施等提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率 經(jīng)濟(jì)發(fā)展 利率市場化