1.3 不同作用機理下的負利率研究：中國歷史視角

在我國近期歷史上，出現了幾個負利率程度比較深的時期。有關負利率的研究成果，也體現出顯著的“實踐引導研究”的特征，每一次負利率的出現都會掀起學術研究的小高潮。依據歷史資料的可得性（注：作者查閱了中國知網數據庫、萬方數據庫、人大文庫等資料。），我國從1987年至2014年主要經歷了四個負利率時期，分別是1987—1989年、1994—1996年、2004—2005年、2007—2012年。按照每次出現負利率的時間階段劃分，國內文獻體現出不同時代背景下就不同作用機理進行研究的特征。本節就此梳理其研究歷史和思路，分為以下幾個部分。

1.3.1 搶購風潮背景下的負利率：1987—1989年

1988年、1989年的通貨膨脹率基本上達到了改革開放后的歷史峰值，分別為18.5%和21.5%。在高通脹的影響下，負利率程度逐漸加深，人們認為將貨幣存銀行不如買實物，因此發生了歷史上罕見的搶購風潮，由此引發了諸多學者開始關注、研究負利率。

較早研究負利率問題的是吳永名（1988），他分析了1988年8月份以來席卷全國的搶購風潮，認為在“低資金成本—高資源浪費—低社會與經濟效益”的惡性循環里，負利率是搶購風潮的幕后推手，并指出應該“迅即變負利率為正利率”。金仁輝（1989）批評了當時流行的“提高利率會導致成本推動型通貨膨脹”的觀點，并結合我國實際情況分析認為，消除負利率不會導致輪番漲價。姜梅夫（1989）反思了負利率的現實與弊端，指出“長期以來銀行利率僅是計算利息的工具，而不是調節宏觀經濟的杠桿”，認為應該調整利率政策，實施正利率，按照將利率與物價聯動的思路，在實際操作上實行雙跟蹤：存款利率跟蹤物價指數、貸款利率再跟蹤存款利率。相關研究還有肖文發（1990）、韓銘珊和黃土坡（1993）。同時，黃正文（1990）還從銀行承受能力的角度研究了負利率的作用機理以及緩解負利率的思路。

此外，部分國內學者還進行了國際研究和比較。王仰（1988）研究了我國香港地區自1987年開始實施的負利率政策，通過分析其負利率政策的背景和利弊，認為負利率是香港在復雜世界性經濟活動中的綜合產物，是短期具有可操作性的權宜之計，長期來看只能緩解香港的燃眉之急，并不能根治病源。武仁（1989）指出日本在經濟高速增長時期（1972—1981年的十年中）平均實際利率為-3.48%，分析了日本政府在這樣的負利率背景下是如何穩定儲蓄和保持經濟增長的，認為最主要的政策是使存款利率同物價變動趨勢保持基本一致，但不以利率作為保值手段。孫立堅、林木彬(2003)認為日本政府將負利率作為實施低利率政策的一條根本途徑，透析了其金融體系的微觀傳導機制，并指出負利率是日本微觀金融體系弊端的一個結果，他還將日本與我國的情況進行了對比分析。

1.3.2 嚴重通貨膨脹下的負利率：1994—1996年

我國在1994年進入了比較嚴重的通貨膨脹時期，通脹率最高達到23.7%，負利率程度也很深，最嚴重時達到-11.4%。此時關于負利率的討論和研究很廣泛，其中比較有代表性的研究如下。

在實證研究方面，賓國強(1999)對我國1978—1996年的數據進行研究后得出，實際利率每提高1％，經濟增長率提高0.829％。他還利用格蘭杰因果檢驗證明了實際利率提高為因，經濟增長率提高為果。但是，他的研究沒有證明實際利率通過何種途徑影響經濟增長率，即沒有詳細論證負利率的作用機理，因此缺乏說服力。沈坤榮(2000)在賓國強(1999)研究的基礎上，將時間范圍分為1978—1989年和1990—1998年兩個階段，得出的結論是：在第一階段實際利率提高能促進經濟增長；在第二階段實際利率與經濟增長率卻呈負相關關系。他認為原因在于第二階段實際利率與投資數量存在微弱的負相關關系。隨后，王國松(2001)對中國1979—1999年的存款利率與經濟增長率，以及存款利率與居民儲蓄存款增長率進行了線性回歸分析，結論是：實際利率每提高1％，中國的GNP增長率上升0.26％；而儲蓄存款余額與實際利率卻為顯著的負相關關系，他認為金融約束理論可以解釋這種現象。（注：參見喬海曙、陳志強：《負利率對房地產市場擴張效應研究》，載《統計研究》，2009（1）。）

在利率政策研究方面，楊向東(1995)系統地分析了我國當時的負利率現狀，并提出了一些有針對性的治理措施。王冰(1996)分析了負利率效應及利率市場化的條件，以及負利率產生的經濟效應對于利率市場化改革的影響。陳西果（1996）認為當時處于深度負利率狀態，應該盡快調整現實利率水平，并逐步實現利率市場化。張峰（1996）通過分析利率下降對通貨膨脹影響的傳導渠道，認為深度負利率在相當程度上間接影響著通貨膨脹，其負面效應遠遠超過正面效應，并以韓國1965年的“利率現代化”為例建議提高存貸款利率，指出存在一個利率水平的合適區間，既能促進儲蓄額的上升，又能控制通貨膨脹。（注：參見類承曜：《促進經濟增長的利率政策》，載《經濟理論與經濟管理》，2003（4）。）

1.3.3 低水平名義利率下的負利率：2004—2005年

在2000年前后，央行連續9次下調名義利率，2002年2月名義利率達到1.98%的歷史低值（當時還要加收20%的利息稅）。長期的低水平名義利率以及不斷攀升的通貨膨脹率，導致2004年再次出現了較為嚴重的負利率，程度最深時達到-3.7%。這一時期對負利率問題的研究也比較多，代表性的研究如下。

國內學者從多個角度探討了負利率對我國經濟發展的影響。李雅麗(2004)概述了負利率對居民消費和儲蓄、企業投資、商業銀行的經營管理、資本市場等具有不同影響。劉社建(2004)探討了負利率對資本市場的推動作用，指出負利率是資本市場發展的重要推動力量；但是他認為負利率作為一種非正常的經濟狀態，并不會長期持續，因此負利率也不會成為長期牛市發展的基礎。王春橋(2004)和林華(2004)也都認為負利率的出現很大程度上會影響我國的儲蓄和投資。

在政策建議上，鄭寶銀(2004)主要從政策角度分析了我國在負利率條件下的經濟情況，他認為負利率能夠對我國經濟產生一定的刺激作用，同時也會導致存款貶值、財富縮水，進而使社會儲蓄下降；但是兩者相權衡，就當時的經濟實際情況而言，不建議中國人民銀行采取加息政策改變負利率狀況。而后，魏雅華(2006)探討了負利率條件下的利息稅問題，建議減少或者取消利息稅，進而降低負利率程度。相關研究還有鄭友林（2004）、張合金和楊充等（2005）。

此外，在這一時期研究負利率與儲蓄的關系的文獻較多。較早分析負利率下的中國儲蓄的特征的學者有施兵超(1991)、謝平(1993)、李焰(1999)，他們都認為我國負利率與高儲蓄并存具有一定的合理性，是由我國國情決定的。在此基礎上，王國剛、朱慶華(2004)對負利率條件下的存款利率走勢進行了研究，他們認為在我國資本市場發展程度不高的情況下，負利率還無法導致儲蓄存款向資本市場的大遷移。張永紅(2004)分析了負利率條件下縣域儲蓄依然超常增長的原因，他認為盡管負利率會對居民儲蓄的實際收益形成損失，但是我國國情支持了高儲蓄與負利率并存的態勢。相似的研究還有陳曉(2004)和夏志瓊(2004)。

1.3.4 金融危機背景下的負利率：2007—2012年

在2008年全球金融危機的影響下，為確保貨幣信貸穩定增長及金融體系流動性充足，促進經濟平穩較快增長，我國實行了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，貨幣超發導致我國重新進入負利率軌道。這一時期研究的焦點集中在負利率作用下的貨幣政策選擇。代表性觀點如下。

關于負利率的經濟影響，陳之榮（2008）從人民幣“外升內貶”的角度，分析了國內要素和商品價格的同向調整以及宏觀經濟的內外失衡等因素，指出負利率是在央行調整目標存在沖突的情況下，權衡利弊后做出的理性選擇；同時認為負利率是新興市場國家的普遍現象，也是經濟高度發展階段的暫時現象，短期可接受，長期不可持續。楊速炎（2010）從負利率“劫貧濟富”的財富效應著手，認為負利率是一種“退步稅”、“老人稅”、“窮人稅”。他指出，即使考慮到刺激投資、保護資本市場和商業銀行、減輕企業和地方融資平臺的壓力，也應該從廣大居民的角度適度加息，顯示政府希望改變負利率狀況的態度，當然同時也要強化對資本流入的監管。此外，黃海洲和侯振海（2008）還分析了全球化投資紅利遞減導致發達國家特別是美國的通脹上升、經濟增長速度下滑。他們認為，負利率能夠促進美國經濟增長并支持資產價格，但同時要承受與之相伴的高通脹，指出“負利率、高通脹、低增長”將是美國增長的新模式。

這段時期國內有關加息的呼聲此起彼伏。魏海濱（2010）分析了國內上市銀行2010年利潤增長的原因，認為當時負利率背景下央行的利率政策壓力不斷累積，應通過提高利率水平來管理通脹預期，同時銀行利潤增長為央行解除負利率、推進存款利率市場化改革提供了較好的外部條件，相似的研究還有林琛（2008）。龍林庚和李國疆（2010）回顧了負利率形成的歷史原因，簡要分析了負利率對儲蓄、消費、投資、商業銀行和資本市場的不利影響，認為應該在綜合考慮負利率對我國各界的不同影響的前提下，適度提高利率水平，形成穩定的加息預期，緩解負利率狀況。相似的研究還有楊帆和王曉輝（2008）、梁達（2008）、王佳佳（2010）、胡遲（2010）。

國內學者還注意到，負利率導致了房地產市場的泡沫與波動。喬海曙和陳志強（2009）指出，負利率的出現往往是在經濟上升時期，與經濟周期密切相關。他們分別從負利率對房地產市場的需求、供給和價格三個方面的擴張效應進行了實證研究，認為負利率導致了房地產市場的成本約束失效，同時激化了財富受益效應，強化了房價上漲預期，最終形成了資產價格泡沫。相似的研究還有李雅靜和楊毅(2005)，他們認為利率對于房地產市場調整具有重要作用，段忠東、曾令華和黃澤先(2007)從銀行信貸角度探討了負利率與房地產價格的關系。