1.2 負利率問題研究的演進和新進展：國外研究綜述

國外負利率及相關問題的研究存在一個較為明顯的演進過程。最初，決策者研究是否應制定負利率政策，由此關注負利率與經濟增長的關系，探索負利率是否有助于經濟增長；隨后，在推行負利率政策的過程中，出現了資產價格的大幅增長，于是決策者開始關注負利率與資產價格的關系；2008年全球金融危機后，美國、日本、歐元區、瑞典、加拿大和英國等主要經濟體都陷入“零利率下限”（Zero Lower Bound）的困惑，負利率問題研究又與“零利率下限”結合在一起；隨后，如何突破“零利率下限”被提上議事日程，得到更多關注；2009年8月，瑞典央行（Swedish Riksbank）在全世界首次對銀行存款實施“負名義利率”，又引發了對“負名義利率”的研究高潮。本節對這些研究成果進行了梳理。

1.2.1 負利率與經濟增長相關研究

國外文獻對負利率與經濟增長的相關性的研究主要是針對發展中國家。多數學者通過經驗分析認為，負利率有損經濟發展，負利率程度越深，經濟增長率越低。

Fry（1980)通過對7個亞洲國家的時間序列數據(196l—1972年)和截面混合數據的回歸分析得出結論：負利率阻礙經濟增長，實際利率每提高1％，經濟增長率增加0.5％。同期，Fry（1980）對61個發展中國家的儲蓄和投資函數的研究結果還顯示，實際利率每低于均衡利率1個百分點，經濟增長率就會喪失0.5個百分點左右。Fry（1988）又對22個發展中國家1971—1980年的相關數據進行研究后發現，強負利率的國家，其經濟增長率在1％以下；弱負利率的國家，其增長率為4％~6％；正利率的國家，其經濟增長率均在6％以上。

Lanyi和Samcoglu（1983)對21個發展中國家的利率政策進行研究后發現，實際儲蓄利率與實際GDP的增長率之間存在著強正相關關系。正利率國家的實際GDP增長率高于弱負利率國家，而強負利率國家的實際GDP的增長率最低。隨后，Alan Gelb（1989）采用與Lanyi和Samcoglu同樣的方法，將樣本國家擴大到34個，對34個欠發達國家1965—1985年的相關數據進行分析后發現，強負利率的國家其經濟增長率僅為1.9％；弱負利率的國家其經濟增長率為3.8％，正利率的國家其經濟增長率為5.6％。同時，回歸分析的結果表明，利率每提高1％，經濟增長率增加0.2％；同時，正實際利率國家的投資效率(產出/資本比率)比負實際利率國家高4倍。Khan和Villanueva（1991）對23個發展中國家1975—1987年的數據進行的分析表明，解除負利率不僅有助于增加投資的數量，而且也能提高投資的質量。

但是，Neumeyer和Perri（2004）從不同的角度提出了不同觀點。他們特別關注了實際利率和經濟周期的相關性，并就發展中國家和發達國家的情況進行了比較。他們認為發展中國家的負利率在經濟上升期之前出現，發達國家的負利率在經濟下降期之后出現，并且得出了更具普遍意義的結論：發展中國家的實際利率變化是逆周期的并領先于經濟周期波動，而發達國家的實際利率變化是順周期的并滯后于經濟周期波動。（注：類似地，Uribe和Yue（2003）研究了國際利率、國別利差和7個發展中國家的真實經濟波動的關系，結論表明負利率作用下產出顯著增加，即實際利率和產出之間存在顯著的負相關關系。）

綜合已有的研究文獻，筆者認為，負利率作為一種非常規的利率形式，其扭曲資金價格，不利于社會資源的有效配置，對經濟增長的負面影響是毋庸置疑的。但是負利率作為一種復雜經濟條件下的貨幣政策，其在經濟發展初期對本國投資和經濟增長的刺激作用，也有許多案例可循。因此，在綜合考慮宏觀經濟的條件和環境的前提下，對待負利率的態度應是短期可接受、長期不可持續。

1.2.2 負利率與資產價格相關研究

有關利率與資產價格關系的傳統理論，主要有托賓Q理論、莫迪利安尼的消費財富效應以及戈登模型。他們都從不同角度論述或證明了利率政策與資產價格的相關關系，雖然他們認為利率對資產價格的傳導渠道不一致，但從結果上都認為降低利率將提高資產價格。

關于負利率對資本市場的作用的研究，Bernanke（2003）指出，聯邦基金利率意外變動25個基點，將會使股價反方向變動0.75~1.5個百分點，也就是說利率政策對股價的乘數效應為3~6倍，因此負利率對股票價格具有一定的推高作用。Rajan（2006）認為負利率效應下充足的流動性供給可能會強化基金經理們的某些行為特征，從而造成資產價格泡沫和金融系統不穩定。當中央銀行提供豐富的流動性時，基金經理們會把投資集中于流動性越來越差、信用級別越來越低、風險越來越大的資產項目上。Adam、Marcet和Nicolinl（2008）構建了一個帶有學習效應的基于資產定價的標準消費模型，在模型中利率政策和資產價格的波動是有關聯的，只需要參與者有較強的風險規避偏好。結論認為，即使參與者有較強的風險規避偏好，負利率和流動性過剩的宏觀經濟條件也會推動資產價格的膨脹。相似的研究還有Bernanke和Gertler（1999）、Refet S.Gurkaynak（2004）。

在負利率對金融危機的影響上，White（2006）認為，如果負利率在較長時間內持續，邊際投資項目就會得到融資滿足，信貸就會膨脹，從而導致投資和資產價格的上漲。在某個時點上，這些邊際的投資項目就會失去其生產的可持續性，然后發生破產，從而導致持續的經濟衰退和資產價格的迅速下跌，引發金融危機。國際清算銀行（2010）在其年度報告中指出，以負利率為特征的全球寬松的貨幣政策導致的全球資產價格的上漲已經給世界經濟的發展帶來了風險，應該引起世界各國的關注；同時也呼吁各個國家加強政策協調，在一個統一的政策框架內應對資產價格泡沫。

此外，國外學術界還集中關注了負利率對房地產市場的作用和影響。KauKeenan（1950)早期的研究認為，利率與房地產需求呈反比關系，負利率將導致投資和房地產價格同時上升。Burgonio和Maricel E.（1989）研究了實際利率、名義利率對房地產價格的影響，發現利率的變動可以解釋市場價格水平。Michael Horn（1985）認為負利率削弱了房地產行業的成本約束，Bacha（2004）認為負利率導致房地產的租押價格上升。總體而言，多數學者都認為，負利率將推高房地產市場價格，造成市場波動。（注：持此觀點的學者還有Agarwal和Phillips(1954)、Dongchul Cho(2006)以及Adrian Cooper(2006)等。）

筆者認為，對資產價格的推動作用是負利率的負面影響的重要方面。其主要傳導渠道是通過負利率的貨幣政策，導致流動性過剩，從而推動資產價格上升。由美國次貸危機引發的全球金融危機在貨幣層面的一種解釋是，日本和美國近幾年負利率條件下相對寬松的貨幣政策，向國際金融市場輸出了大量的流動性，經過一個階段的國際資產價格膨脹以后，最終美國房價的下跌導致房地產泡沫破裂，導致次級債市場的信用危機爆發，進而引發了全球的金融海嘯。以負利率為特征的全球寬松的貨幣政策所導致的全球資產價格上漲已經給世界經濟的發展帶來了風險，應該引起世界各國的關注。

1.2.3 “零利率下限”相關研究

在負利率及其相關研究領域，國外學者還經常將“負利率”與“零利率下限”、“負名義利率”結合在一起討論分析。特別在2008年全球金融危機后，美國、日本、歐元區、瑞典、加拿大和英國等主要經濟體都陷入“零利率下限”的困惑。特別是在現實經濟中，“零利率下限”和通貨膨脹率高企疊加所產生的深度負利率更是受到了廣泛關注，成為貨幣金融研究的理論前沿。

從歷史根源上看，費雪（1896）最早提出了“零利率下限”問題。他指出，如果一種商品可以無成本地持有，那么以這種商品計價的利息就不能為負。這就意味著如果持有貨幣是沒有成本的，但將貨幣借出卻只能收到負的利息，那么沒有人會愿意將貨幣借出，而是會持有現金。自費雪提出該問題以來，學術界就在理論上能否突破“零利率下限”展開了爭論。

McKinnon R.（1998，1999）認為，“零利率下限”問題意味著不能通過降低名義利率來刺激消費和投資，但如果能提高預期通脹率則可以加深負利率，同樣可以刺激消費和投資。因此他指出，貨幣當局應通過宣布正的通脹目標，來引導公眾產生通脹預期。Eggertsson和Woodford（2003）也指出，為保證負利率的作用及效果，央行還要承諾，在未來保持低名義利率并持續推行寬松的貨幣政策。Ulf和Andreas（2010）認為，當名義利率為零時，央行還必須同時提出通脹路徑，以增強央行制造通脹預期的可信度。總的來看，他們認為政策目標是建立負利率或低實際利率的預期，途徑是保持低名義利率（甚至零利率）和創造高通脹預期。（注：相關研究還有Christiano等（2004）、Eggertsson（2008）。）

Buiter（2009)從對現金征收格塞爾稅(Gesell Tax)（注：斯爾文·格塞爾（Silvio Gesell）于1891年提出，即定期在貨幣上蓋個印花，為獲得這種印花需要納稅，以產生負債券收益率，同時強迫人們消費和支出。）等角度設計持有貨幣的成本，從而消除名義利率的零下限。他指出，從持有貨幣的成本這一角度入手雖然能夠消除名義利率的零下限，讓名義利率為負，但依然不能消除名義利率存在下限約束的問題，只是這個下限不再是零而是負數，其大小取決于持有貨幣的成本。本質上，一個確定的負利率下限和零利率下限對經濟的影響是相同的。（注：參見靳玉英、張志棟：《“零利率下限”情形下如何應對經濟衰退?》，載《經濟學動態》，2010（8）。）相似觀點還有Goodfriend（2000）。而Eggertsson（2009）認為，應更加重視政府支出在“零利率下限”下對產出的刺激作用。增加政府支出，一方面可以直接形成對產品的最終需求，另一方面會增加經濟個體的收入進而再形成最終產品需求。該機制發揮作用的另一個前提是政府支出不會過度擠出其他經濟個體的支出，這要求政府支出要花費在與私人消費替代性差的領域，例如基礎設施建設和軍事支出。持相同觀點的還有Krugman（2009）。

零利率下限也影響著現實的貨幣政策。英格蘭銀行（2011）在其貨幣政策執行報告中指出，貨幣政策的制定必須考慮零利率下限的約束。次貸危機發生后，在零利率下限的背景下，發達國家貨幣政策的執行手段發生了重大變化，從傳統的以短期名義利率為核心轉變為以中央銀行資產負債表的調整為核心，即所謂的非傳統貨幣政策。零利率下限問題是非傳統貨幣政策產生的前提，是零利率下限限制了傳統貨幣政策的使用空間。（注：當名義利率為零而經濟卻處于蕭條時，由于名義利率不能為負，此時中央銀行無法再通過下調名義利率刺激經濟。）零利率下限導致以短期名義利率為執行手段的傳統貨幣政策失去使用空間，貨幣當局只得尋求其他的貨幣政策手段。

應該如何看待零利率下限，筆者認為Walsh（1935）的觀點很有總結意義。他指出，貨幣當局在決定是否對某個經濟現象做出反應時，要考慮四個問題：首先，這個現象是否將造成實際的經濟扭曲？其次，如果是，那么這一扭曲是否會造成通貨膨脹？再次，如果是，是否有比貨幣政策更好的措施來應對該扭曲？最后，如果是，這項更好的政策是否被采用了？在應對經濟蕭條時也要遵循這樣的原則，貨幣當局應注意集約使用利率下調措施，盡量采取其他替代措施，保持傳統貨幣政策的作用空間，盡可能地避免利率接近零，即零利率下限問題的出現。

1.2.4 “負名義利率”相關研究

2009年8月，瑞典央行對銀行存款首次突破“零利率下限”，實施負名義利率，被認為“自此進入了一片未知領域”。其實，在此創舉之前，國外文獻早就對這種極特殊情況——負名義利率——展開過討論。一般認為，在貨幣超發和通貨膨脹的背景下，貨幣當局為了刺激投資和經濟增長，不得不實施負名義利率。較有代表性的觀點如下。

關于美國債券的負收益率，Stephen G.Cecchetti（1988）指出，在美國大蕭條時期，因為債券在支付利息的同時還給予債券持有人在未來購買新的證券的選擇權，而這種選擇權具有一定的價值，因此會有債券收益率為負的情況發生。Redding L.S.（1999）認為，當時發行的美國國債券比以前發行的國債券更為廣泛地交易，導致了美國國債券的發行時間越近，其流動性溢價越高，進而解釋了美國國債券遠期收益率為負的現象。

在實施負名義利率的政策建議上，Bassetto和Marco（2004）認為負名義利率存在很大的套利空間，指出它必定不是市場出清所需要的均衡條件；實施負利率政策以應對經濟下滑，是當前明確有效的貨幣政策，但如果簡單實施負名義利率政策，產生新的所謂潛在均衡，實際上將會對經濟系統造成破壞性的打擊。Willem H.Buiter（2010）討論了制定負名義利率政策的可能性，以及實現負名義利率的三種方式：一是廢除本國貨幣；二是征收貨幣稅，即對持有貨幣收稅；三是分離貨幣的三種功能，并且引入一種新的貨幣計價方式來實現負名義利率。

Andrew Ward和David Oakley（2010）分析了2001—2006年日本央行實施定量寬松政策時發生的“惜貸”現象。盡管日本央行實施了刺激政策，但因為對嚴峻的經濟形勢的擔憂，各家銀行還是拒絕放貸。他們指出，如果其他經濟體繼續出現這種情況，那么各國央行可能別無選擇，只能效仿瑞典的做法。英國央行行長默文·金（2011）也表示，隨著“流動性陷阱”的危險日益困擾英國，現金滯留在銀行體系內部，無法滲透到更廣泛的經濟領域，瑞典實施負名義利率提供了很好的參考方向。（注：見http://www.ftchinese.com/story/001028439/?print=y，2012-03-26。）

筆者認為，其實實施負名義利率的關鍵點是如何擊破一般收益率r（一般被認為是銀行存款利率）的下限，以此實現公式化、可推算的貨幣預期管理，從而消除過度猜測帶來的流動性陷阱等系統性損耗。最直接的辦法就是繼續擊穿零利率下限（注：通常的名義利率下限是0，如果通貨膨脹率是i的話，實際利率的下限就是-i。但是也有可能即使實際利率為-i，也不足以激活市場參與者，刺激經濟發展。），實施負的名義利率。但由于物理貨幣的存在，人們可能會寧可冒著被盜竊、搶劫等風險，也選擇自己持有貨幣而不存入銀行，這使得銀行公布負名義利率的做法無法發揮實際作用。

關于此問題，著名經濟學家、美國總統經濟顧問委員會主席曼昆和日本央行進行過深入探討。（注：見http://www.ftchinese.com/story/001028491/?print=y，2012-03-26。）曼昆提出“序列號抽獎計劃”（注：關于序列號抽獎計劃，曼昆假設美聯儲宣布該計劃一年后的今天，會從0~9任意抽取一個數字，所有序列號以這個數字結尾的貨幣都不再是合法的貨幣，這樣持有貨幣的預期回報率就會變成-10%。這項措施能讓美聯儲把現金的回報率即利率下調到負數。人們會愿意以-2%的利率放貸，因為損失2%總比損失10%好。當然，等利率下調到那個水平，可能會有人愿意去消費，比如買輛新車。然而，擴大總需求正是下調利率的目的，所以這種激勵將是有效的。），即定期地禁止印有以某些數字開頭的序列號的貨幣流通，這樣就能使持有貨幣的成本增加，從而刺激消費；另外，還可以“采用瞬間通貨膨脹的方法來解決問題”，即通過制造迅速的通脹來短期增加民眾的購買力，刺激經濟。日本央行就此提出過廢除物理貨幣的設想：如果將貨幣都電子化，統一貨幣形態，央行就容易實現負名義利率。屆時人們會預期到自己賬戶中的金額變小，這將刺激他們消費；同時他們也將根據央行公布的負名義利率，準確預期金額的變化程度，因此也不會恐慌性消費。

曼昆和日本央行的設想現在當然只能局限于討論，還沒有付諸實踐的基本條件。筆者認為，要擊穿一般收益率的下限，實施負名義利率是值得討論的方案。相比增強通貨膨脹預期或制造迅速通脹的方法，負名義利率比通貨膨脹要好控制得多，畢竟通貨膨脹的乘數效應是極其復雜的問題，通貨膨脹對經濟發展的影響難以預期，因此各國在實施量化寬松的貨幣政策時都會相對審慎。