前 言

從近幾十年金融學(xué)理論與實(shí)踐發(fā)展的歷程看，我們發(fā)現(xiàn)其清晰地存在著兩大嚴(yán)重分歧。從理論上講，以有效市場假說為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)遭到以行為金融學(xué)為代表的理論學(xué)說的廣泛質(zhì)疑；從理論對金融實(shí)踐的應(yīng)用性上看，以巴菲特、彼得·林奇等為代表的偉大實(shí)踐者取得的巨大成功卻不是對已有的所謂成熟的金融學(xué)理論的運(yùn)用。我們把金融學(xué)理論的分歧、金融投資理論與金融投資實(shí)踐的分歧稱為二重分歧。

本書提出了市場有效周期這一創(chuàng)新性理論，并運(yùn)用國內(nèi)外股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，在解決現(xiàn)代金融學(xué)理論與和金融實(shí)踐的二重分歧上取得突破性進(jìn)展。同時(shí)，從應(yīng)用的角度進(jìn)行了分析與研究，這是創(chuàng)新性的進(jìn)一步延伸與擴(kuò)展。

有效市場假說在金融學(xué)說領(lǐng)域甚至經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的影響都非常大，它是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基石，這種理論價(jià)值以2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被頒發(fā)給有效市場假說的創(chuàng)立者法瑪(Fama)為最好的證明。但對有效市場假說的爭論卻自它誕生以來一刻也沒有過停息，它的致命缺陷是其假設(shè)檢驗(yàn)時(shí)點(diǎn)有效，即在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上證券價(jià)格都即時(shí)、準(zhǔn)確地反映所有信息，這一理想化的約束條件不僅使得其應(yīng)用價(jià)值大打折扣，也使得該理論存在著巨大的缺陷。

所謂市場有效周期理論就是必然存在著一個(gè)足夠長的時(shí)間周期，使證券價(jià)格充分反映該時(shí)間段內(nèi)的所有信息，市場即有效市場。如果把有效市場假說的“時(shí)點(diǎn)有效”換成“有效周期(或時(shí)期有效)”，那么證券市場就存在有效周期。從理論上講，行為金融學(xué)實(shí)證研究所揭示的大量異象只是否定了“時(shí)點(diǎn)有效”，并沒有否定“時(shí)期有效”。如果把有效市場假說的市場有效性定義為有效周期，則解決了這一理論上的巨大分歧。從金融實(shí)踐上看，以巴菲特、彼得·林奇等為代表的成功實(shí)踐者恰恰是利用了時(shí)點(diǎn)無效做買入操作，再利用有效周期，即實(shí)現(xiàn)向內(nèi)在價(jià)值回歸后做賣出操作獲得利潤。

本書提出的市場有效周期理論可以解決現(xiàn)代金融學(xué)理論和實(shí)踐的二重分歧，并且本書運(yùn)用均值回歸理論及其實(shí)證方法來證明市場有效周期理論，這是本項(xiàng)研究的重要支撐。該研究對現(xiàn)代金融學(xué)理論的發(fā)展應(yīng)該是個(gè)有益的探索甚至偉大的嘗試，具有一定的突破意義。我們主要提出的具有創(chuàng)新性的概念包括“均值有效”和“平均理性”；“長期有效”和“長期理性”；針對標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)提出的“理性人”和“無風(fēng)險(xiǎn)套利”，行為金融學(xué)提出的“有限理性”與“有限套利”，我們在這里提出“長期理性”和“長期無風(fēng)險(xiǎn)套利(即均值回歸)”兩個(gè)新的范疇。

全書的基本結(jié)構(gòu)，主要有以下幾個(gè)方面。

第一，對金融投資理論的發(fā)展歷程進(jìn)行梳理加評(píng)述。具體包括：傳統(tǒng)金融投資理論；標(biāo)準(zhǔn)金融投資理論；行為金融投資理論。分析了金融投資理論與實(shí)踐的二重分歧，具體包括：標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)與行為金融學(xué)的分歧；金融投資理論與實(shí)踐的分歧。提出了具有創(chuàng)新意義的市場有效周期理論并找到了實(shí)證檢驗(yàn)方法證明該理論的科學(xué)性。第1章至第4章是市場有效周期理論的構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)；第5章至第10章是市場有效周期理論的應(yīng)用。

第二，從市場有效周期理論的應(yīng)用性上我們提出以下具有一定創(chuàng)新性的理論：(1)均值回歸與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及實(shí)證檢驗(yàn)。均值就是股票的內(nèi)在價(jià)值，而向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股票市場的基本功能，即通過股票市場自身的調(diào)節(jié)機(jī)制，在價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，使股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸的過程。市場具有自動(dòng)矯正價(jià)格對內(nèi)在價(jià)值偏離的功能，即當(dāng)股票價(jià)格高于或低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)都會(huì)自動(dòng)矯正其定價(jià)偏差。只有股票價(jià)格反映其內(nèi)在價(jià)值，才能真正發(fā)揮股票市場有效籌集資金和資源優(yōu)化配置的功能，使股票價(jià)格反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而使整個(gè)股票市場反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)狀況。當(dāng)股票價(jià)格過高形成泡沫時(shí)，理性套利者會(huì)通過賣出股票的行為最終起到抑制股票價(jià)格的上漲并減輕泡沫程度的作用；當(dāng)股票價(jià)格過低形成負(fù)泡沫時(shí)，理性套利者會(huì)通過買入股票行為最終推動(dòng)股票價(jià)格上升并使股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸。在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上股票價(jià)格可能會(huì)高于或低于其內(nèi)在價(jià)值，具有極強(qiáng)的隨機(jī)性。但從一個(gè)足夠長的時(shí)間段上看，股票價(jià)格具有均值回歸的特性，就是“指證券價(jià)格無論高于或低于價(jià)值中樞(或均值)都會(huì)以很高的概率向價(jià)值中樞回歸的趨勢”。也就是說，從短期來看，股票價(jià)格可能會(huì)高于或低于股票的內(nèi)在價(jià)值，甚至可能會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值很遠(yuǎn)。從一個(gè)較長的時(shí)間來看，偏離內(nèi)在價(jià)值的股票價(jià)格會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值回歸，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)這一股票市場的基本功能。(2)政府調(diào)控的目標(biāo)就是縮短有效周期。從政府調(diào)控的角度講，政府調(diào)控就是盡可能縮短市場有效周期，提高市場對信息的反應(yīng)效率，最終使股票市場能夠更好地反映國家宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)情況。從根本上講，股票市場不會(huì)到達(dá)法瑪意義上的有效，股票市場也會(huì)和其他市場一樣出現(xiàn)失靈的情況。矯正市場失靈與促進(jìn)市場有效是政府的重要功能。政府對股票市場的調(diào)控實(shí)際上是包括政府在內(nèi)的各行為主體的博弈過程，這些主體有投資者、上市公司、金融中介等。由于市場行為并不會(huì)達(dá)到最優(yōu)，市場失靈是一種常態(tài)現(xiàn)象，政府調(diào)控就成為股票市場健康發(fā)展的重要推動(dòng)因素。關(guān)于股票市場中的政府行為在理論界爭論頗多，這些爭論更主要地不是從質(zhì)上對政府行為進(jìn)行肯定或否定，而是討論從量上如何給股票市場的政府行為合理定位，規(guī)范的政府行為是規(guī)范股票市場的重要步驟。政府作為規(guī)則的制定者，有時(shí)還參與市場調(diào)控甚至直接參與市場交易，其地位的特殊性顯而易見，在這些不可回避的事實(shí)面前，我們對股票市場政府行為的基本判斷就是，政府行為是決定股票市場有效性的重要因素之一。縱觀世界股票市場發(fā)展近百年的歷史，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，股票市場的發(fā)展歷史都留下了政府行為的深深印記。(3)基于市場有效周期理論的股票市場與經(jīng)濟(jì)增長匹配周期研究。反映股票市場變化的股價(jià)指數(shù)與反映經(jīng)濟(jì)增長變動(dòng)的GDP增長率之間出現(xiàn)背離只是暫時(shí)現(xiàn)象，在一個(gè)足夠長的時(shí)間段內(nèi)二者一定相互匹配。在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上或時(shí)間段內(nèi)股票市場走勢與經(jīng)濟(jì)增長之間表現(xiàn)為相互背離是一種常態(tài)現(xiàn)象，理論界大量的實(shí)證研究得出的結(jié)論表明，股票市場與經(jīng)濟(jì)增長背離的主要原因是樣本區(qū)間的選擇問題。我們研究該問題的關(guān)鍵不是檢驗(yàn)二者是否背離，而是找出二者匹配的時(shí)間周期。匹配時(shí)間周期越短，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的反映效果越好；匹配周期越長，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的反映效果越差。本書運(yùn)用美國、日本等發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)并證明了我們提出的股票市場與經(jīng)濟(jì)增長具有匹配周期這一論點(diǎn)。(4)從市場有效周期理論出發(fā)研究信息傳遞效率問題，即信息不對稱、信息傳遞效率及內(nèi)幕交易問題。信息不對稱及內(nèi)幕交易概括起來說都是信息傳遞效率問題，從強(qiáng)型有效市場的角度講內(nèi)幕交易是最高層次的信息傳遞效率問題。在這里我們把信息不對稱及內(nèi)幕交易分成宏觀信息不對稱及內(nèi)幕交易與微觀信息不對稱及內(nèi)幕交易。宏觀信息不對稱及內(nèi)幕交易是相對于整個(gè)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言的，微觀信息不對稱及內(nèi)幕交易是相對于市場中個(gè)別證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言的。對待內(nèi)幕交易的對策應(yīng)有所不同，內(nèi)幕交易與信息不對稱對市場有效周期的長度構(gòu)成直接影響。從有效周期的角度看，內(nèi)幕交易也會(huì)反映在證券價(jià)格中，這說明市場一定存在有效周期，也從另一個(gè)角度證明了本書提出的市場有效周期假說。(5)市場有效周期與非對稱均值回歸及金融危機(jī)的形成機(jī)理。從市場有效周期理論的角度研究金融危機(jī)問題，研究中我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：一個(gè)是市場有效周期的存在具有必然性，只不過有的股票市場有效周期較長，有的股票市場有效周期較短。有效周期越短，股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的反應(yīng)越充分；另一個(gè)結(jié)論，既然市場有效周期的存在具有必然性，那么均值回歸就具有必然性，只不過均值回歸的時(shí)間長度和速度都具有隨機(jī)性，從回歸周期的長度上看，有的情況下回歸周期較長，有的情況下回歸周期較短。從回歸的速度上看，有的情況下回歸速度較快，有的情況下回歸速度較慢。快速回歸就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格在短期內(nèi)暴跌并直接表現(xiàn)為金融危機(jī)。因此，從市場有效周期的角度看，應(yīng)該防止股票價(jià)格上漲過多，形成股票市場泡沫，以避免金融危機(jī)的發(fā)生，泡沫是股票價(jià)格脫離均值最為顯著的表現(xiàn)。因?yàn)榻鹑谖C(jī)的主要表現(xiàn)形式就是資產(chǎn)價(jià)格暴跌，如果沒有嚴(yán)重脫離均值的泡沫，那么就很難有資產(chǎn)價(jià)格暴跌的空間。(6)市場有效周期理論與長期投資策略研究。從投資策略的角度講，市場有效周期理論為長線投資者的理性投資提供了理論依據(jù)，均值回歸如果沒有時(shí)間長度約束的話，那么這種現(xiàn)象的發(fā)生具有必然性。其實(shí)均值就是股票的內(nèi)在價(jià)值，從長期看市場具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值只是暫時(shí)現(xiàn)象，在一定的時(shí)間長度內(nèi)市場一定會(huì)矯正其短期隨機(jī)性所造成的定價(jià)偏差，矯正自身定價(jià)偏差和發(fā)現(xiàn)價(jià)格是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在屬性。巴菲特取得的巨大成功實(shí)際上就是對市場有效周期假說的一個(gè)證明。即“價(jià)值投資最基本的策略是利用股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值的背離，以低于股票內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)大的折扣價(jià)格買入股票，在股票價(jià)格上漲后以相當(dāng)于或高于價(jià)值的價(jià)格賣出，從而獲取超額利潤”。從證券投資理論與實(shí)證研究的結(jié)果看，短期行為應(yīng)該被定義為投機(jī)，長期行為應(yīng)該被定義為投資。投資行為比投機(jī)行為成功的概率要高得多。立足長遠(yuǎn)、立足理性、立足投資是成功投資的必備條件。

這部專著是凝聚我多年心血的學(xué)術(shù)成果。第一，我要對“國家哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果文庫”表達(dá)深深的謝意，這樣的機(jī)會(huì)對我的學(xué)術(shù)研究是一個(gè)巨大的鼓舞和激勵(lì)，在學(xué)術(shù)的道路上我要倍加努力。第二，我要感謝吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心這個(gè)培養(yǎng)我成長的搖籃，這里云集了數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域的眾多學(xué)術(shù)精英，這里的學(xué)術(shù)氛圍培養(yǎng)了我，鼓舞了我。第三，我要感謝對本項(xiàng)研究提出寶貴意見的張屹山教授、趙振全教授、陳守東教授、丁志國教授等。第四，我的博士生和碩士生都為市場有效周期理論的研究作出了非常大的貢獻(xiàn)，學(xué)生們主要承擔(dān)數(shù)據(jù)查找和實(shí)證分析工作。他們是博士生李楠博、季宇、王宇洋、李連偉、臧云特以及碩士生李娜、邵佳航、孫琦等。第五，我要特別感謝的是我的愛人馬秋艷女士，她的默默支持與鼓勵(lì)讓我有時(shí)間和信心完成這項(xiàng)學(xué)術(shù)成果。

本書的實(shí)證研究主要以股票市場為例。

本專著的研究起點(diǎn)是對有效市場假說這一重大理論進(jìn)行修正，提出了市場有效周期理論，并運(yùn)用國內(nèi)外股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。在解決現(xiàn)代金融投資理論與金融投資實(shí)踐二重分歧上取得了突破性進(jìn)展，并且從六個(gè)方面研究了市場有效周期理論的應(yīng)用性。希望得到金融投資理論界同仁的指正。

宋玉臣

2014年12月2日 星期二

于長春方正家園