2.3 債權(quán)人治理產(chǎn)生的背景——企業(yè)的融資模式研究

格利和約翰(Gurley and John，1967)根據(jù)儲蓄與投資的關(guān)系將企業(yè)的融資模式區(qū)分為內(nèi)源融資和外源融資。所謂內(nèi)源融資，就是企業(yè)在設(shè)立過程中的初始投入和企業(yè)剩余價(jià)值資本化，其中包括初始投資、股本、折舊和企業(yè)留存收益；外源融資是指企業(yè)通過一定方式向企業(yè)之外的經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括上市發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行貸款、融資租賃甚至企業(yè)間相互拆借等。雖然很多企業(yè)在生存和發(fā)展階段都選擇內(nèi)源融資的方式，但是這種方式與金融市場并沒有什么關(guān)系，所以也就沒有成為企業(yè)的主要融資方式。影響一國企業(yè)融資模式的主要方面是外源融資，而金融市場和金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢分別體現(xiàn)在直接融資和間接融資上。

2.3.1 兩種典型的融資模式

現(xiàn)實(shí)中，盡管世界各國具有不同的融資模式，但從直觀上看，世界各國目前存在著兩種截然不同的融資模式：一種是以美國、英國等國為代表的市場主導(dǎo)型直接融資模式，一種是以德國、日本為代表的銀行主導(dǎo)型間接融資模式。前者以資本市場作為金融資源配置的基礎(chǔ)，后者以商業(yè)銀行作為融資模式的核心。對這兩種融資模式也有不同的表述方式，格申克龍(Gerschenkron，1962)是最早對企業(yè)融資模式進(jìn)行這樣分類的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他對英國經(jīng)濟(jì)和歐洲大陸經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式做了對比，發(fā)現(xiàn)英國存在著以股票市場為基礎(chǔ)的融資模式，企業(yè)都在資本市場尋求資金，而法國、德國等歐洲大陸國家的商業(yè)銀行則在企業(yè)融資中起到了舉足輕重的作用。^注23青木昌彥(1994)以股票市場和商業(yè)銀行在公司融資、監(jiān)控和治理中的相對地位為標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為世界上主要存在著以股票市場為基礎(chǔ)的盎格魯—美洲融資模式和以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的日德模式。

以美國和英國為代表的市場主導(dǎo)型直接融資模式的主要特點(diǎn)是：企業(yè)股權(quán)分散、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高、上市公司信息披露的要求很高、股東利益最大化被認(rèn)為是企業(yè)的經(jīng)營原則。英美等國企業(yè)的股權(quán)都被廣泛的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持有，其中共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者掌握了大量社會(huì)財(cái)富從而進(jìn)行著管理和運(yùn)作。而在日本和德國，銀行比股票市場發(fā)揮著重要得多的作用。德國的資本市場發(fā)展水平滯后于其經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度，但是德國的銀行體系卻是強(qiáng)大而健全的，德國的銀行體系保障了其在過去幾十年里取得了快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，德國商業(yè)銀行、德意志銀行和德累斯頓銀行被譽(yù)為“德國銀行三巨頭”。三巨頭擁有上市公司大量的股票，它們在企業(yè)的內(nèi)部治理中具有十分強(qiáng)大的影響力，董事會(huì)都要看它們的臉色行事。日本的商業(yè)銀行通過債權(quán)取得債務(wù)公司的控制權(quán)，它們一般不干預(yù)企業(yè)的運(yùn)營，只有在債務(wù)人出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)才出面干預(yù)企業(yè)的內(nèi)部治理。青木昌彥用博弈論對美國、日本和德國的公司治理系統(tǒng)進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)的比較分析。他指出，日本公司的經(jīng)營者已不單純是股東的代理人，而是處于股東和職工的中立位置，發(fā)揮著類似于“裁判員”的作用。^注24

2.3.2 對兩種融資模式的評價(jià)總結(jié)

對于不同的融資模式，學(xué)者的態(tài)度并不一致。支持市場主導(dǎo)型直接融資模式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)資本市場在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的積極作用。他們認(rèn)為，資本市場能夠促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營范圍多元化、促進(jìn)投資者資產(chǎn)組合化、對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行有力的監(jiān)督和鞭策。但銀行主導(dǎo)型間接融資模式的缺陷是明顯的。首先，商業(yè)銀行獲取企業(yè)信息的成本很高，銀行必須從企業(yè)中獲得更高的收益來進(jìn)行彌補(bǔ)，銀行貸款給企業(yè)，就必然要從企業(yè)的項(xiàng)目收入中分走一大部分，這就降低了企業(yè)從事項(xiàng)目投資的積極性，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。^注25其次，為保證貸款及時(shí)回收，銀行一般不會(huì)同意企業(yè)實(shí)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，它們更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和增長水平。^注26最后，債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營者有可能與銀行合謀侵害股東的利益，或者經(jīng)營者與銀行聯(lián)合抵制競爭者，這會(huì)妨礙市場經(jīng)濟(jì)的正常競爭秩序。^注27拿日本的主銀行制來說，龐德良(1998)認(rèn)為，日本企業(yè)中的相互持股和銀行主導(dǎo)機(jī)制的各種功能在經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化的時(shí)候出現(xiàn)衰退，對日本公司治理結(jié)構(gòu)的重塑已經(jīng)成為趨勢，日本企業(yè)應(yīng)該建立包括股東、債權(quán)人、員工、社區(qū)在內(nèi)的多元化共同治理機(jī)制。^注28包小忠分析了日本企業(yè)融資模式和企業(yè)經(jīng)營者的選拔、監(jiān)控和激勵(lì)之間的關(guān)系。他認(rèn)為日本企業(yè)的融資模式降低了公司的運(yùn)營效率，企業(yè)相互持股的制度應(yīng)該逐漸消除，日本企業(yè)的融資模式和治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該向英美國家學(xué)習(xí)。^注29

但是，贊成銀行主導(dǎo)型融資模式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為商業(yè)銀行善于發(fā)掘投資項(xiàng)目、監(jiān)管債務(wù)企業(yè)、動(dòng)員金融資源，這些因素對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要作用。^注30同時(shí)，市場主導(dǎo)型融資模式的缺陷是十分明顯的。比如，盡管高度發(fā)達(dá)的股票市場可以快速地披露和消化有用信息，但這也會(huì)降低個(gè)人投資者獲取信息的積極性，從而影響股票市場的有效性，因此，發(fā)達(dá)的股票市場會(huì)削弱投資者辨識創(chuàng)新性投資項(xiàng)目的積極性，阻礙股票市場發(fā)揮資源有效配置的功能。^注31此外，資本市場的流動(dòng)性很大，極容易造成企業(yè)的短期行為，投資者可以通過股票市場輕易地出售手中的股票，“用腳投票”機(jī)制使得投資者缺乏對上市公司監(jiān)管的熱情，因此，發(fā)達(dá)的股票市場會(huì)削弱股東對公司的控制，降低一國的綜合競爭力。^注32拉詹和津加萊斯 (1999)提出，在多數(shù)情況下，銀行比市場更有優(yōu)勢，尤其在市場經(jīng)濟(jì)不成熟、法律制度不健全的國家，銀行有能力要求債務(wù)人披露信息并償還債務(wù)，而股東很可能無能為力。

日本的主銀行制是典型的銀行主導(dǎo)型融資模式。田村義則認(rèn)為，日本企業(yè)的經(jīng)營者具有很高的經(jīng)營自主權(quán)，他們可以不必?fù)?dān)心來自資本市場的壓力，但是他們受到了主銀行相機(jī)治理的制約和監(jiān)督。李響分析了英美企業(yè)與日本企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的不同，他認(rèn)為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與其融資方式存在著密不可分的關(guān)系，日本的主銀行監(jiān)督機(jī)制的有效性的發(fā)揮是以經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展為條件的。^注33何自力認(rèn)為，日本主銀行制在公司治理中的作用證明了企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)可以實(shí)現(xiàn)有效的統(tǒng)一，他不同意兩權(quán)分離是股份制發(fā)展的必經(jīng)途徑。^注34宮島英昭認(rèn)為，第二次世界大戰(zhàn)之后，日本的經(jīng)濟(jì)體制進(jìn)行了改革，企業(yè)的經(jīng)營者逐漸脫離了大股東的過分監(jiān)督和控制，形成了由董事會(huì)全面管理公司的局面，極大地提高了企業(yè)經(jīng)營者的積極性。但是，隨著股權(quán)的分散，委托代理成本極大地提高了，企業(yè)經(jīng)營者越來越關(guān)注企業(yè)的短期利益而不是長期利益，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的逐漸提高加大了企業(yè)破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。日本的主銀行制和企業(yè)之間相互持股從一定程度上降低了上述成本和風(fēng)險(xiǎn)。^注35

2.3.3 小結(jié)

通過以上文獻(xiàn)研究我們可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)治理和債權(quán)治理本質(zhì)的區(qū)別來自企業(yè)融資模式不同。在資本市場比較發(fā)達(dá)的國家，發(fā)行股票成為融資模式的主要渠道，企業(yè)股權(quán)分散，股東眾多，這給股權(quán)治理創(chuàng)造了土壤。而在資本市場欠發(fā)達(dá)的國家，大型金融機(jī)構(gòu)的資金成為了眾多企業(yè)追逐的對象，企業(yè)通過借債的方式融資，則債權(quán)治理應(yīng)運(yùn)而生。從這個(gè)過程中我們不難看出，資本市場比較發(fā)達(dá)的國家(美國、英國)都是通過市場進(jìn)行資本的原始積累，其資本市場經(jīng)歷過幾百年的發(fā)展，各項(xiàng)制度相對完善和成熟，也就保證了企業(yè)可以通過資本市場進(jìn)行融資。而資本市場欠發(fā)達(dá)的國家(日本、德國)是后發(fā)型或者稱為追趕型國家，這些國家沒有時(shí)間進(jìn)行資本市場的完善，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，趕超其他國家，通過銀行等金融機(jī)構(gòu)快速地實(shí)現(xiàn)資本的原始積累，然后投資于企業(yè)。這樣的模式使得金融機(jī)構(gòu)既成為企業(yè)的債權(quán)人，也有條件使它們成為企業(yè)的管理者。這就是債權(quán)治理產(chǎn)生的背景。