2.4 債權人治理效應研究綜述

2.4.1 債權人在公司治理中的作用

有關企業融資的代理成本理論始于詹森和麥克林(Jensen and Meckling)。他們認為，當企業經理不完全擁有企業產權時，就會出現代理成本，委托人就必然要想方設法監督和約束代理人的行為，以達到剩余損失最小。由于債務要用現金償還，這自然會相應減少經營者謀求個人私利的自由現金流量，也能夠有效約束經營者行為，減少代理成本。^注36格羅斯曼和哈特(1982)也認為，債權融資是一種擔保機制，對企業來說是一種硬預算約束，這種約束可以抑制經營者的在職消費，防止過度投資和各種冒險行為，促使經理努力工作，減少個人享受，并且作出更好的投資決策，從而減少股東與經營者之間的代理成本。阿洪和伯爾頓(1992)認為，債務契約所體現的本質特征就是當債務人不能履行契約時，債權人就會從債務人手中取得企業控制權，并且控制權的相機轉移是有效率的，在加強激勵約束機制、完善相機治理機制等方面具有重要作用。從企業投資的角度來看，邁爾斯(Myers，1977)認為，公司的資產、成長機會等資源都可以視為買入期權。這種期權的價值取決于公司未來可自由選擇的投資機會。有風險的負債融資將降低公司擁有的實物期權的市場價值現值，因為它將導致次優的投資策略(出現投資不足)或迫使公司和它的債權人承擔避免次優策略的成本。哈特和穆爾(Moore，1989)認為，當企業的投資項目收益中存在僅對企業經營者有利的非金錢私人利益時，企業經營者有著長期負債的動機，但是長期負債融資有可能抑制企業的融資能力，從而使企業出現投資不足問題。戴蒙德(Diamond，1991)認為，當企業經營者和外部債權人之間存在不對稱信息時，優質企業選擇短期負債，劣質企業選擇長期負債。

從上述文獻中我們可以看出，債權融資對減少委托代理成本等方面起到了一定的作用，是公司治理的一種方式。同時，不同類型的債權也會產生不同的治理效應，即債權的期限不同、限制條款不同，所取得的治理效應也不一樣。

國內學者結合我國轉軌時期的經濟特征，對債權治理的作用也做了大量研究。呂景峰(1998)認為我國國有企業的治理結構存在重大缺陷，未能保障國有銀行債權的正當權益，使得債權治理沒有在國有企業的治理結構中發揮作用。這主要表現在：企業經營者的激勵約束機制受到損害、無法實現企業的“相機控制”、不利于督促企業的所有者追求企業價值最大化。張文魁(2000)認為負債在公司治理中具有以下作用：資本結構優化、緩解內部人控制、對經理人行為進行約束等，而償債的事前和事后保障機制——如破產機制、對經理人行為的限制、有限介入企業治理、財產追索等——可以使債權達到目的。任云和孫川(2001)從債權人兼股東的角度對日本的主銀行制進行了理論研究，得出了銀行在企業治理中發揮了應有的作用的結論。陳耿和周軍(2003)認為，債權集中度越高，債權人內部達成協議與采取一致行動的交易成本越低，債權人參與公司治理的有效性越大，反之亦然。同時認為，因為銀行的債權集中度高，內部達成一致的交易成本低，因而可以在債權治理中發揮作用。張宗新(2003)認為應強化銀行在公司治理中的作用，采用商業銀行的相機治理機制，把商業銀行作為國有企業債務資金的提供者和企業經理人之間激勵與制衡的一種制度安排。

2.4.2 債權人治理的效率研究

關于債權治理的效率研究，大部分學者是通過以企業財務杠桿作為核心變量進行實證研究。此類研究已取得共識的影響因素主要有：無形資產、企業規模、盈利能力、成長性、企業風險、非債務稅盾、行業差別等。吉安尼蒂(Giannetti，2003)的實證研究發現：(1)在股票市場欠發達的國家中，企業負債率偏高，非上市公司負債率更高；(2)一國的借貸市場越發達，成熟公司(指經營歷史長且信用良好的公司)越愿意使用更高的財務杠桿；(3)在控制了金融市場發展水平變量后，制度因素仍然顯著，在那些債權人權益受到充分保護的國家，企業具有更高的財務杠桿，同時更容易得到長期債務融資。國內外有關債權治理的實證研究呈現出兩類結果。第一類結果顯示出債權治理的正向作用。馬蘇利斯(Masulis，1983)^注37的實證研究表明企業績效與負債水平正相關。詹森(1986)^注38認為負債有助于防止公司在低收益項目上浪費資源，提高公司的經營效率。汪輝(2003)^注39發現債務融資水平對Q值、市凈率和凈資產收益率均有顯著的正向解釋力。陸正飛(2006)^注40研究發現新增長期負債作為一種資金來源與新增投資正相關，其中高度相關的僅長期借款這一項。第二類結果顯示出債權治理的無效性。素密·K·馬宗達和普拉迪普·奇伯(Sumit K.Majumdar and Pradeep Chhibber，1999)考察了印度企業的資本結構。他們發現，企業負債水平與企業績效顯著負相關，說明負債并沒有對印度的企業治理效率的提高作出貢獻，也沒有提高企業的經營業績，在西方普遍適用的負債有助于完善公司治理結構的結論在印度并不適用。他們同時認為，產生這種差異的原因在于印度長短期貸款機構的國有性質，解決問題的關鍵是貸款資本供給的市場化改制。蒂特曼和韋塞爾斯(Titman and Wessels，1988)^注41證實了負債比率與成長性間未出現反向關系。梅西和穆勒(Macey and Miller，1995)^注42對商業銀行在德國、日本和美國的公司治理中的作用進行了比較研究，認為公司績效越差，債權治理越表現出無效性。國內學者也得出了相近的結論。杜瑩和劉立國(2002)分別以主營業務利潤率、總資產收益率和凈資產收益率為解釋變量檢驗了中國上市公司負債對公司績效的三方面影響：財務杠桿效應、稅盾效應和治理效應。結果表明：資產負債率與公司績效成顯著負相關，債權的治理效應對公司績效產生了顯著的負面影響，這說明我國上市公司的債權治理表現出無效性。而債權治理失效的原因是債權債務關系的虛擬性、破產退出機制與相機控制失靈。鄧曉嵐等(2005)^注43對上市公司資本結構的主要影響因素進行了實證研究，結果表明成長性與負債率之間沒有顯著的關系。朗和斯塔爾茲(Lang and Stulz，1994)^注44研究發現經營業績不良的公司的成長性與財務杠桿負相關。杜瑩(2002)對A股上市公司1999—2001年的288個觀測值的實證研究發現，債權的治理效應對公司績效產生了顯著的負面影響，這說明債權在公司治理中沒有發揮出應有作用，即債權治理表現出無效性。譚昌壽(2004)對兩市上市公司2000—2002年的2298個觀測值的實證分析認為，凈資產收益率與負債率、債務融資率均成顯著的正相關關系，但系數值相對較小；托賓Q值與負債率、債務融資率的關系不明顯，而且有些還不能通過檢驗，說明我國上市公司債務融資的效果十分有限。于東智(2003)以我國公司資本結構特征為研究視角，在對我國上市公司資本結構進行統計描述的基礎上得出了我國績優公司并不愿意通過負債方式進行融資的結論，公司的績效指標整體上與負債比率成負相關關系，即債權治理軟約束的假設得到檢驗。鄧莉(2007)等對2001—2004年兩市上市公司相關數據的實證分析認為，銀行貸款無論期限長短，與公司績效之間都成顯著的負相關關系；無論是短期貸款還是長期貸款，與公司自由現金流和管理成本費用率之間都成正相關關系，說明銀行債權沒能有效約束經營者。

2.4.3 我國債權人治理弱化的原因研究

對于為什么我國上市公司債權治理沒有起到應有的作用這一問題，學者們有著不同的回答。沈江波(2005)認為，盡管事前的借款合同中有各種保護性條款，但資金一旦轉移到債務人手里，債權人便失去了控制。由于債權人在正常情況下無法參與企業經營決策，因此，債權人的債權只能在破產清算時得到補償，而債務人并不把債權本身當作一種約束。李武江(2006)認為，在我國破產機制和相機治理機制是失靈的，債權治理缺乏相應的制度性保護，使得債務人對于債權本身并沒有壓力，產生了“借錢白借、還錢白還”的認識。夏寧(2006)認為，相關法律不健全對債權人權益保護不夠，控股股東侵犯債權人利益，債券市場不足以形成企業的主要債權人等，這些因素都是債權治理失效的原因。于耀華(2007)認為，我國銀企財務關系的通道是單一的貸款關系，公司內部人控制的現象嚴重，銀企之間缺乏人事結合的機制，這是導致銀行這個主要債權人的利益容易被侵害的原因。胡竹枝和李明月(2002)指出，我國的金融組織體系是：中央銀行為領導、國有商業銀行為主體、國家政策性銀行與其他商業性銀行及多種金融機構分工并存。雖然很多銀行已經轉型成為股份制銀行，但是總體上來說金融業的國有集權性質并未改變，國有銀行占70%以上的市場份額，其壟斷地位仍不可動搖。銀行集權體制會產生預算軟約束，在相對集權的金融體制下，傾向于重視預算軟約束帶來的事后效益。賀曉東(1996)認為國有企業、國家銀行與政府之間彼此的效用函數有著直接的依賴關系，政府干預會危害企業和銀行利益，引起效用函數下降，政府干預對銀行和企業會造成侵害，如不能使銀行和企業擺脫政府附屬物的地位，債務契約將永遠是一紙空文。張昌彩(1998)認為我國企業的融資具有內源融資的性質，銀行和企業的委托人都是國家，這種內源融資導致了企業的高負債，而這種負債起不到治理效應。同時，我國資本市場股權融資缺少退出機制，不能成為主導型融資方式。我們應大力發展企業債券市場，以優化與完善融資結構與公司治理結構。

2.4.4 債權人參與公司內部治理研究綜述

當債權融資成為公司的主要融資方式時，公司的經營管理者受到制約。戴蒙德(1991)、貝斯納克和卡納塔斯(Besnako and Kanatas，1993)研究發現，相對于股東而言，銀行能夠更好地監督公司項目選擇的正確性，從而提高公司投融資方面決策的科學性，提高公司的價值。青木昌彥(1995)認為，對于轉軌經濟中的內部人控制問題，股東模式存在嚴重缺陷，而銀行的相機治理作用則是對這一缺陷的彌補。所謂相機治理作用是指：當企業在財務情況良好、有能力償還債務時，銀行對企業的經營決策不加干預；而當企業陷入流動性危機或者資不抵債時，企業控制權就轉移到債權人手中。這樣，債權人參與公司治理的力度在企業發生財務困難時比較明顯，而在企業業績良好時就減弱。狄龍(Delong，1991)指出，美國銀行在公司瀕臨破產、要更換管理層和股東時發揮了重要的作用；在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員的組成。但在法律體系尚不健全的其他國家，大的債權人治理還缺乏影響(Bacra，1995)。威廉姆森(Williamson，1996)把債權和股權看作是可以相互替代的治理方式。采用債權還是股權來進行項目融資要取決于項目資產的本質特性。如果資產具有可重新配置的屬性，則企業應選擇債權，因為在違約的情況下還可以收回一些有價值的資產。反之，如果資產具有很高的專用性，則企業最好借助股權融資所具有的自由裁量權特性來管理這些資產。梅西和穆勒(1995)對德國、日本和美國的商業銀行在公司治理中的作用進行了比較分析。他們認為銀行過于強勢會阻礙股東承擔風險，妨礙資本市場的健康發展，進而對社會利益造成危害。最有效的方式是大股東對管理者進行監督，銀行則控制其道德風險。日本和德國的銀行在直接介入公司治理方面做了比較成功的嘗試。日本的主辦銀行既是企業的大股東，又是企業的大債權人，直接介入債務公司的治理中，進入債務公司的董事會和監事會以便債務公司作出的決策不損害債權人的利益。迪切夫和斯金納(Dichev and Skinner，2002)利用大樣本實證分析了債務治理假說的存在。他們運用了債務違約與債務約束的寬松程度的關系來證明債務治理。其結論是債務約束越寬松，違約的可能性越大；相反，違約的可能性越小。

2.4.5 對國內外研究文獻的評述

國外對債權治理的研究幾乎與股權治理的研究同步，最為著名的四種理論模型分別是：詹森的控制模型，哈特、穆爾和阿洪-伯爾頓的轉移模型(也稱破產威脅模型)，青木昌彥的相機治理模型，以及直接介入債務公司治理的約束模型。這些模型從債權治理的各個層面進行了分析，得出了具有說服力的結論，即債務具有抑制非效率投資、破產威脅以及直接介入債務公司經營管理的功效。從這些學者的研究中我們可以看出債權發揮公司治理功效的主要表現在于：

第一，控制權在股東和債權人之間的轉移，不僅導致了企業控制權的歸屬不同，同時不同主體的控制權實現方式不同。這種不同直接影響經理人激勵約束機制和經理人的選擇。股東的控制方式有兩種：一是通過董事會選擇、監管經營者的直接控制；二是通過資本市場的企業兼并、買賣的間接控制。債權人對企業的控制方式是清算重組，這意味著企業的解體，債權人也往往將原經理層撤換，因此，這也意味著經理人職位和控制權的喪失。可見，債權人的控制更為嚴厲，這就是債務的破產威脅作用。

第二，債權人的控制還表現為對企業投資效益的監控，即債權人可以直接介入債務公司進行監控以達到有效制衡經理層的道德風險和逆向選擇的目的。如果債務企業的投資效益優良，債權人可以按期收回本金和利息，債權人就沒有動力對企業投資進行監控；但當企業投資效益差，甚至投資于一些凈現值小于零的項目時，這種做法對債權人的利益就是一種損害，債權人就要介入，以保護自身利益不受侵犯。因此，負債可以抑制企業的低效率投資。

但是，國外的債權治理研究趨于成熟，主要是因為它有著成熟和完善的資本市場、法律保障和公司治理結構，這些內在、外在的制度條件給債權治理的研究提供了廣闊的空間。但是，制度安排本身就是一個需要研究的問題，特別是對我國債權治理功效的研究和分析，必須引入制度安排，也即要建立和完善讓債權治理發揮作用的制度安排。

我國目前正處于轉軌經濟階段。在轉軌經濟階段國有企業獨有的一些特點是我們研究各種問題時必須正視和不能回避的。諸如，非均衡股權結構下的治理效應、我國國有企業與國有銀行產權的同質性、我國資本市場發展緩慢、法律體系還不很完善等外在因素的制約，致使國外研究比較成熟的知識體系運用到中國時均會出現不一樣的反應或結果。為此，我國對債權治理的研究還比較零散、不系統，對于債權治理沒有實踐基礎，當然理論研究就顯得相對落后。近幾年，出現了一些關于債權治理方面的研究。對債權治理功效的實證研究主要基于負債融資與企業績效的相關性檢驗，基本圍繞強調債權治理在公司治理中的重要作用、債權治理效率低下、債權治理軟化等展開討論和研究。這些研究存在的主要問題是所用方法單一，對于債權人的認定僅限于銀行，范圍過于狹窄，因而無法對我國轉軌時期債權治理的現狀進行系統、全面的分析。