0.6上市公司再融資：能與股利分紅政策掛鉤嗎？

上市公司再融資有三種權(quán)益類方式：增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債，其中增發(fā)包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)，可轉(zhuǎn)債兼顧了債權(quán)融資和股權(quán)融資的雙面特征。目前中國證監(jiān)會提出要不斷優(yōu)化上市公司再融資的條件，把上市公司的現(xiàn)金分紅比例與再融資條件有機(jī)地結(jié)合在一起。這一改革設(shè)想受到社會的普遍關(guān)注。

0.6.1股利分配政策與公司價值的關(guān)系

股利分配政策是上市公司董事會及股東大會可自行決策的政策，分不分紅、以什么方式分紅、分多少，這些實際上都是由公司董事會和股東大會來決定的。公司董事會和股東大會從自身利益最大化出發(fā)，同時考慮公司的財務(wù)狀況和未來的資金需求，采取一個與公司今天乃至未來發(fā)展要求相適應(yīng)的股利分配政策，是公司法賦予公司自身的權(quán)力，外界對于上市公司的股利分配政策可以倡導(dǎo)但不可強(qiáng)制。

中國有些上市公司業(yè)績不差，但卻很少現(xiàn)金分紅，與此同時卻從市場累計融資了數(shù)十億甚至上百億資金。這的確是一個令人疑惑的現(xiàn)實。我們知道，對于投資者來說，其投資收益無非包括兩部分，一部分是現(xiàn)金分紅，一部分是資產(chǎn)溢價。在一個信息充分、市場有效的條件下，在紅利稅和資本利得稅一致的前提下，現(xiàn)金分紅所得與資產(chǎn)溢價所得是相等的。這一點在理論上是非常清楚的。

倡導(dǎo)現(xiàn)金分紅是否有利于提升上市公司的投資價值？或者說，企業(yè)的股票價值是由什么因素決定的？“現(xiàn)金分紅越多，投資價值就越高”這種說法成立嗎？關(guān)于這個問題，實際上早有定論。遵循資本資產(chǎn)定價的基本原理，決定公司資產(chǎn)價值的核心因素是未來現(xiàn)金流或者說利潤，分配制度、股利分配政策不是決定資產(chǎn)價格的因素。從價格形成角度看，現(xiàn)金分紅后一定會有除權(quán)效應(yīng)。靜態(tài)看，除權(quán)實際上就是對現(xiàn)金分紅的扣除。關(guān)于除權(quán)后是否會復(fù)權(quán)，與現(xiàn)金分紅這個股利分配政策無關(guān)。所以，分紅政策實際上與公司價值無關(guān)。

0.6.2中國特殊的稅收政策安排及現(xiàn)金分紅的稅收效應(yīng)分析

中國現(xiàn)階段現(xiàn)金分紅有自身相對特殊的稅收政策安排。按照現(xiàn)行稅收政策，現(xiàn)金分紅要交所得稅。2005年財政部發(fā)布的《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》【1】規(guī)定，對個人投資者從上市公司獲得的現(xiàn)金分紅按所得的50%征10%個稅；送紅股，則按個人所得10%稅率繳納個稅。2012年11月17日財政部頒發(fā)了《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（簡稱《通知》【2】），《通知》規(guī)定根據(jù)持股的期限確定不同的現(xiàn)金分紅稅率：持股期限在1個月之內(nèi)的，按現(xiàn)金分紅所得20%征收個稅；1~12個月的，有一定的優(yōu)惠，征收10%個稅；持股期限超過1年的，個稅率降至5%。與以往相比較，這種紅利稅率的調(diào)整有利于長期投資者。

由于現(xiàn)金分紅和資產(chǎn)溢價所得實行了不同的稅收政策，即現(xiàn)金分紅視持股期限的長短采取三種不同的紅利稅率，而股票轉(zhuǎn)讓溢價所得現(xiàn)階段免征所得稅。在有效市場假說條件下，即股票的市場價格充分反映了所有已有信息包括財務(wù)信息的條件下，對投資者來說進(jìn)行現(xiàn)金分紅和不進(jìn)行現(xiàn)金分紅實際上有一定的收益差異。如果不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，資產(chǎn)溢價的部分會高于現(xiàn)金分紅的部分，其差額部分視不同期限投資者而言，分別為現(xiàn)金分紅的5%、10%和20%，即作為個稅交給國家財政的那部分。如果進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在有效市場假說條件下，股票價格會除權(quán)，投資者獲得的現(xiàn)金分紅必須扣除個稅，即使按最優(yōu)惠的5%計算，投資者收益也會由此減值，減值部分就是現(xiàn)金紅利稅的部分。對比西方成熟市場國家，因為它們對資產(chǎn)溢價和現(xiàn)金分紅的稅收安排大致是一致的【3】與此同時，美國資本利得稅將分為兩大陣營：持股期不足1年的短炒者，其資本利得稅將完全并入個人所得稅中一并按照5級超額累進(jìn)稅率征繳；而持股期超過1年或5年的，其資本利得稅將單獨按照優(yōu)惠稅率標(biāo)準(zhǔn)征繳。，所以投資者收益沒有因為不同的稅收安排而不同。由此可見，稅收對市場交易帶來的成本是不能忽略的，對股市的紅利分配政策亦會產(chǎn)生重要影響，對市場的交易結(jié)構(gòu)具有一定的指引作用。

在上述稅收安排下，無法得出鼓勵現(xiàn)金分紅能夠提升投資價值的結(jié)論，即使免去現(xiàn)金紅利稅，公司的投資價值也只是沒有改變。因為決定公司價值的因素不是分配政策，而是未來利潤。

0.6.3分紅對投資者實際效益的評估

雖然從理論上說，現(xiàn)金分紅并不能增加投資者持有資產(chǎn)的價值，但從現(xiàn)行會計準(zhǔn)則、業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)和投資者特別是國有控股股東資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等角度看，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅仍有一定的現(xiàn)實意義。在中國，衡量控股股東投資收益的重要指標(biāo)仍是現(xiàn)金分紅，交易性金融資產(chǎn)的溢價并不計入現(xiàn)期投資收益。對國有控股股東來說，即使交易性金融資產(chǎn)存有較大溢價，而通過減持這些資產(chǎn)以實現(xiàn)投資收益又需要復(fù)雜的批準(zhǔn)程序，對于一些上市公司如工商銀行、中石油等戰(zhàn)略性企業(yè)來說，國有股股東即使資產(chǎn)存有較大溢價一般也不會減持。在這種條件下，現(xiàn)金分紅就成為其投資收益的唯一來源，也是評價投資者特別是國有（含地方國有）控股股東投資業(yè)績的重要依據(jù)。所以，在現(xiàn)行稅收制度安排下，雖然從理論上說，現(xiàn)金分紅對投資者（包括國有控股股東）資產(chǎn)價值實際上有一定比例的扣除，但在資產(chǎn)溢價不能體現(xiàn)投資收益的情況下，現(xiàn)金分紅收益對投資者尤其是國有股股東的投資收益確有重要的現(xiàn)實意義。所以，真理歸真理，現(xiàn)實歸現(xiàn)實，這就是中國目前的狀況。

由此可見，把上市公司再融資與股利分配政策掛鉤，從理論上難以獲得支持，但從中國的現(xiàn)實看，似乎又是必要的。理論與現(xiàn)實呈現(xiàn)出悖論。

【1】財政部、國家稅務(wù)總局在2005年6月13日發(fā)布《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計入個人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計征個人所得稅。即自2005年6月13日起，現(xiàn)金紅利暫減為按所得的50%計征10%的個稅。而對于所送紅股，則依然按10%的稅率繳納個稅，以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額計征。以資本公積金轉(zhuǎn)增的股本，則不征個稅。

【2】財政部、國家稅務(wù)總局在2012年11月17日發(fā)布《關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，規(guī)定個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限在1個月以內(nèi)（含1個月）的，其股息紅利所得全額計入應(yīng)納稅所得額；持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，暫減按50%計入應(yīng)納稅所得額；持股期限超過1年的，暫減按25%計入應(yīng)納稅所得額。上述所得統(tǒng)一適用20%的稅率計征個人所得稅。

【3】2008年，美國政府對于紅利稅和資本利得稅的安排是，持股期不達(dá)標(biāo)的短炒者，在紅利稅與資本利得稅上沒有優(yōu)惠稅率，他們都必須執(zhí)行統(tǒng)一的個人所得稅普通稅率；相反，對于持股期達(dá)標(biāo)的長期投資者，紅利稅和資本利得稅都給予了相同的優(yōu)惠稅率（15%），它們明顯低于普通稅率。從2013年開始，美國的紅利稅將取消所有優(yōu)惠政策，并按個人所得稅以5級超額累進(jìn)稅率繳納紅利稅。