0.10資本市場供求關(guān)系：如何維持動(dòng)態(tài)平衡？

0.10.1正確認(rèn)識(shí)資本市場的作用是推動(dòng)資本市場動(dòng)態(tài)平衡增長的前提

中國資本市場的供求關(guān)系之所以長期失衡并處在持續(xù)性低迷狀態(tài)，嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與我們發(fā)展資本市場的理念有密切關(guān)系。長期以來，我們重融資、輕投資，重為企業(yè)服務(wù)、輕為投資者服務(wù)。不正確的發(fā)展理念與對(duì)中國資本市場在中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用缺乏正確認(rèn)識(shí)有關(guān)系。事實(shí)上，中國資本市場對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用和貢獻(xiàn)至少表現(xiàn)在以下六個(gè)方面【1】：

一是資本市場作為現(xiàn)代金融的核心，推動(dòng)著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長。

到2012年底，中國經(jīng)濟(jì)總規(guī)模將接近50萬億人民幣，約合7.8萬億美元。資本市場從資本籌集、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)釋放、財(cái)富增長和信息透明度等方面不僅推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，而且大大提升了經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。

二是資本市場加快了社會(huì)財(cái)富特別是金融資產(chǎn)的增長。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要財(cái)富的集聚和優(yōu)化配置，社會(huì)的進(jìn)步需要以財(cái)富的大幅度增加為前提。沒有社會(huì)財(cái)富的增加，說社會(huì)會(huì)進(jìn)步，這不可信。以資本市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系，不僅是經(jīng)濟(jì)成長的發(fā)動(dòng)機(jī)，而且從理論上說為社會(huì)創(chuàng)造了一種與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的財(cái)富成長模式，建立了一種經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)上的人人可自由參與的財(cái)富分享機(jī)制。從最初幾年的市場表現(xiàn)看，這個(gè)作用似乎受到很大削弱。

三是資本市場為中國企業(yè)特別是國有企業(yè)的改革和機(jī)制轉(zhuǎn)型提供了天然的市場化平臺(tái)，從而極大地提升了中國企業(yè)的市場競爭力。

沒有資本市場，中國企業(yè)，特別是國有企業(yè)就不可能建立起真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。資本市場使單個(gè)股東或者少數(shù)股東組成的企業(yè)，成為社會(huì)公眾公司，對(duì)中國企業(yè)來說，這就是一種徹底的企業(yè)制度變革。這種制度變革使中國企業(yè)從為所欲為、無知無畏的盲流的心態(tài)，轉(zhuǎn)變成為既有制約又有激勵(lì)的現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制。

四是資本市場推動(dòng)了中國傳統(tǒng)金融體系的變革，進(jìn)而使其逐漸向現(xiàn)代金融體系演變。

所謂現(xiàn)代金融體系是指以資本市場為基礎(chǔ)構(gòu)建的金融體系；所謂傳統(tǒng)金融體系是指以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的金融體系，也就是沒有資本市場或者說資本市場不發(fā)達(dá)條件下的商業(yè)銀行主導(dǎo)的那個(gè)金融體系。在現(xiàn)代社會(huì)，金融體系不僅僅是資源配置的機(jī)制，不僅僅是媒介資金供求關(guān)系的機(jī)制，而且還是一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。以資本市場為基礎(chǔ)構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系，已然具有資源配置特別是存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長與分享這三大功能，這就是在中國為什么必須發(fā)展資本市場的根本原因所在。

五是資本市場發(fā)展培育了數(shù)以千萬計(jì)的具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投資者，極大地提高了中國投資者群體的金融意識(shí)、民主意識(shí)和政策觀念。

從來沒有一所學(xué)校，也從來沒有一種教育方式，能像資本市場那樣，讓中國的普通老百姓、普通的投資者那樣真切地關(guān)心國家大事，那樣深入地了解國家政策的變化，那樣富有理性地行使經(jīng)濟(jì)民主權(quán)利。例如，投資者很關(guān)心十八大的召開，關(guān)心貨幣政策會(huì)有什么變化，關(guān)心為什么提高存款準(zhǔn)備金率而不加息，關(guān)心經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型等等，這些問題過去都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府部門關(guān)心思考的，現(xiàn)在我們數(shù)以百萬計(jì)的投資者都在思考這樣宏大而高深的問題。投資者不僅關(guān)注國內(nèi)大事，也關(guān)心國際大事。他們關(guān)心希臘危機(jī)對(duì)我們有什么影響，關(guān)心美伊關(guān)系，關(guān)心美日聯(lián)合軍事演習(xí)，如此等等。資本市場讓他們關(guān)心我們國家的未來，關(guān)心國際安全，關(guān)心經(jīng)濟(jì)政策的變化，有哪一所學(xué)校能做到？

資本市場使投資者富有理性地行使經(jīng)濟(jì)民主權(quán)利。投資者通常在研究信息之后如果發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)沒有成長性，不值得投資，那就不購買你的股票，這種決策是富有理性的。參加股東大會(huì)，任何股東都可以民主地表達(dá)自己的看法。

所以，在中國，資本市場既是投資者的樂園、經(jīng)濟(jì)前行的發(fā)動(dòng)機(jī)，也是現(xiàn)代社會(huì)公民意識(shí)孕育的搖籃。而這正是中國文明、民主、法制社會(huì)的重要基礎(chǔ)。資本市場對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的形成、國民素質(zhì)的提高、公民意識(shí)的培育，比任何流于形式的口頭教育都要好得多。

六是資本市場給全社會(huì)提供多樣化的、收益風(fēng)險(xiǎn)在不同層次匹配的、可以自主選擇并具有相當(dāng)流動(dòng)性的證券化金融資產(chǎn)。

在消費(fèi)品市場上，我們經(jīng)常強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)品的自主選擇權(quán)，這是消費(fèi)者自主權(quán)的核心內(nèi)容，也是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志。與消費(fèi)者的自主選擇權(quán)相對(duì)應(yīng)的是，投資者也必須擁有自主選擇投資品或資產(chǎn)的權(quán)利，這既是一國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志，也是金融市場發(fā)達(dá)與否的重要標(biāo)志。給投資者提供多樣化的、不同收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的、具有充分流動(dòng)性且信息透明的金融產(chǎn)品，是一國金融體系和資本市場的基本任務(wù)。

對(duì)投資者自主選擇金融資產(chǎn)權(quán)利的壓抑，是金融壓抑的重要表現(xiàn)。金融壓抑有種種表現(xiàn)，其中對(duì)投資者自主選擇金融資產(chǎn)權(quán)利的壓抑，是金融壓抑的典型形式。資本市場的大發(fā)展，將徹底釋放這種壓抑，從而使金融投資充滿活力和創(chuàng)造力，這正是經(jīng)濟(jì)充滿活力的重要源泉。

如果我們能從這樣的高度去理解發(fā)展資本市場的重要意義，我們就能找到資本市場發(fā)展的正確道路，找到一個(gè)促使資本市場均衡動(dòng)態(tài)增長并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)的政策和方法。

0.10.2中國在發(fā)展資本市場過程中所存在的主要問題

理念上的錯(cuò)位

從深層次角度看，我們發(fā)展資本市場的理念是錯(cuò)位的，或者說不正確的。政策的設(shè)計(jì)和制定來自理念，理念支配著政策。理念清楚了，指導(dǎo)思想清楚了，政策的設(shè)計(jì)和制定就不會(huì)出方向性的問題。理念錯(cuò)位了，政策雖然用心良苦，那也是一個(gè)不好的政策。我們發(fā)展資本市場，沒有樹立正確的理念，或者說一些理念是口號(hào)化的，沒有融化在靈魂之中，沒有從靈魂深處理解為什么要發(fā)展資本市場。

首先，必須從理念上正確理解在中國為什么要發(fā)展資本市場。從金融功能的角度來看，資本市場的一個(gè)重要功能就是使風(fēng)險(xiǎn)流量化，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效配置。從更廣闊的層面來看，要思考什么樣的金融體系可以推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大，2012年GDP達(dá)到52萬億人民幣。中國經(jīng)濟(jì)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境越來越嚴(yán)峻。一方面，從稀缺資源到能源等戰(zhàn)略性資源都面臨著嚴(yán)重的資源約束，另一方面又面臨著中國經(jīng)濟(jì)龐大的存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)要成長，推動(dòng)成長的動(dòng)力是什么？如何設(shè)計(jì)？如何推進(jìn)？杠桿化的金融體系是可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的。美國經(jīng)濟(jì)過去100年的成長與有一個(gè)與之相匹配的金融體系有密切關(guān)系。通過高度市場化的、全面開放的金融市場去配置全球資源，通過杠桿化的金融市場來撬動(dòng)越來越龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)科技進(jìn)步，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長周期的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)盛。【2】

未來中國也要走這條路，金融就變得很重要。什么樣的金融能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長？我始終認(rèn)為，能夠不斷推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)百年成長的金融體系，其內(nèi)核一定是發(fā)達(dá)的資本市場。通過商業(yè)銀行大規(guī)模貸款，發(fā)行超額的M2從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長這種模式?jīng)]有持續(xù)性，通過發(fā)行超額貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長遲早會(huì)使經(jīng)濟(jì)泡沫化。在中國，M2和GDP的比例已經(jīng)達(dá)到空前水平，股票價(jià)格低迷，房價(jià)就會(huì)上漲。全社會(huì)都去買房投資實(shí)際上是對(duì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。這種資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)反映了中國金融體系的市場化程度低、證券化程度低，金融市場沒有提供更好的投資途徑和資產(chǎn)。這與美國的資產(chǎn)配置形成鮮明對(duì)比。因此中國需要大力推進(jìn)金融體系的市場化改革，需要大力發(fā)展資本市場以形成一個(gè)具有強(qiáng)大資產(chǎn)配置功能的資產(chǎn)池。

第二，要樹立資本市場主要是資產(chǎn)池而不主要是資金池的基本觀念。銀行和資本市場的根本區(qū)別就是，銀行是資金池，資本市場是資產(chǎn)池。資產(chǎn)池不僅要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，也要為投資者服務(wù)。發(fā)展資產(chǎn)池就要注重資產(chǎn)的質(zhì)量，要為投資者提供可配置的充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的證券化金融資產(chǎn)。資本市場發(fā)展可以推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)的市場化變革，而現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)的核心是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

所以，我們要樹立發(fā)展資本市場是為未來中國經(jīng)濟(jì)百年成長奠定現(xiàn)代金融基礎(chǔ)這樣的理念，還要樹立資本市場是資產(chǎn)池而不是資金池這樣的觀念。中國金融體系中目前最短缺的就是流動(dòng)性好的資產(chǎn)池。

政策設(shè)計(jì)層面上的問題

資本市場是由供給和需求構(gòu)成的。在資本市場上，上市公司的股票是市場的供給，上市公司通過提供證券化金融產(chǎn)品（主要是股票）實(shí)現(xiàn)融資。資金供給者即投資者通過用資金購買金融資產(chǎn)（主要是股票）完成投資。一方是資產(chǎn)的提供者，另一方是資金的提供者。

首先看看資產(chǎn)的供給者即資金的需求者——上市公司。由于我們總是強(qiáng)調(diào)資本市場的融資功能，上市公司常常誤認(rèn)為，從市場獲得資金是廉價(jià)的、無約束的，所以出現(xiàn)了即使指數(shù)跌破2 000點(diǎn)，仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊(duì)上市的奇怪現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是制度給了上市公司制度性紅利。在中國，成為上市公司本身就是一種制度性紅利。排隊(duì)現(xiàn)象說明企業(yè)還在源源不斷地供給股票，如果供給的股票質(zhì)量很好則無可厚非，然而問題的關(guān)鍵在于這種股票的質(zhì)量并不那么好。在這種情況下，市場出現(xiàn)下跌，供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。有人提出減少一點(diǎn)供給的建議，這種建議馬上被指責(zé)為行政干預(yù)。證監(jiān)會(huì)表態(tài)說，不暫緩IPO，IPO的速度是否暫緩要由市場供求關(guān)系來決定，直至股價(jià)跌至公司不愿意IPO為止。要知道，只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會(huì)一直有排隊(duì)上市的現(xiàn)象。因此中國現(xiàn)階段從維護(hù)市場穩(wěn)定化和實(shí)現(xiàn)市場供求關(guān)系的動(dòng)態(tài)平衡角度看，有時(shí)還是需要一定的政策干預(yù)的。在目前的市場狀態(tài)下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調(diào)節(jié)，利大于弊。

從資金的供給者角度看，面對(duì)滾滾而來的供給，新增資金從哪里來？在現(xiàn)階段，中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，公募基金在最高峰時(shí)曾達(dá)到市場流動(dòng)規(guī)模的25%。從投資主體看，還有私募、QFII、進(jìn)入市場規(guī)模不是很大的社保基金【3】和商業(yè)保險(xiǎn)資金。這樣一個(gè)流量極不穩(wěn)定、規(guī)模有限的資金來源在支撐如此龐大且不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪呢！我國目前的制度是不允許其他資金進(jìn)入市場的，現(xiàn)在只是號(hào)召老百姓進(jìn)入市場。現(xiàn)狀是中國居民更多的還是把錢存入銀行，或者購買銀行理財(cái)產(chǎn)品。在我看來，把錢存在銀行或買理財(cái)產(chǎn)品很難說是投資，銀行發(fā)售的種種理財(cái)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上就是商業(yè)銀行的批發(fā)式負(fù)債，它的收益率比社會(huì)平均利潤率要低很多。我認(rèn)為，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，投資其實(shí)是財(cái)富成長的必由之路。投資有兩類，實(shí)業(yè)投資和金融投資，股票投資是金融投資的重要形式。現(xiàn)行規(guī)則是不允許地方政府管理的養(yǎng)老基金進(jìn)入市場投資的。這就是資金來源的現(xiàn)狀。我國資本市場的制度安排只關(guān)注融資，不關(guān)心有多少資金可以進(jìn)入市場。搞清楚這個(gè)情況后，就需要改革了。改革的目的就是要形成有利于市場供求關(guān)系動(dòng)態(tài)平衡的政策架構(gòu)。

0.10.3資本市場供求關(guān)系動(dòng)態(tài)平衡政策之設(shè)計(jì)

首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調(diào)節(jié)的。中國的市場經(jīng)濟(jì)并不是完全自由的市場經(jīng)濟(jì)，雖然我不贊成行政干預(yù)太多，但是在任何國家都會(huì)根據(jù)面臨的不同問題在不同條件下采取適度政策調(diào)節(jié)，以引導(dǎo)市場。歐盟是高度市場化的經(jīng)濟(jì)體，歐債危機(jī)嚴(yán)重時(shí)，也會(huì)出臺(tái)做空的禁令，以穩(wěn)定市場。不能說這是在盲目干預(yù)市場，實(shí)際上這是在減少市場下跌的動(dòng)力。在中國，我們還沒有到股指期貨做空機(jī)制暫停的時(shí)候，融資融券交易的融券部分也沒有放開，這是正確的。這時(shí)股票供給要適當(dāng)放緩一點(diǎn)，市場要有一個(gè)培育的過程。供給手段是在不得已的條件下動(dòng)用的，一般情況下不動(dòng)用。

更主要的手段是擴(kuò)大資金來源。當(dāng)供給的資產(chǎn)是有價(jià)值的、揭示的信息是充分的時(shí)候，更重要的是把資金的渠道拓寬。當(dāng)前有限的資金渠道是難以承受如此大規(guī)模的股票供給的。

在拓展資金渠道方面，改革現(xiàn)行地方政府管理的養(yǎng)老金、社保基金的管理體制是改革的重點(diǎn)。有人把社保基金、養(yǎng)老金叫做“養(yǎng)命錢”，嚇住人了，不敢投資了，似乎用這些所謂“養(yǎng)命錢”投資于市場就是千古罪人。 “養(yǎng)命錢”這個(gè)詞把很多人嚇住了，最終只能把“養(yǎng)命錢”放在銀行或者挪用投資房地產(chǎn)了。實(shí)際上，這才是最大的不負(fù)責(zé)任。中國的社保基金、養(yǎng)老金缺口之所以很大，與資產(chǎn)缺乏升值機(jī)制有重要關(guān)系。

在中國，發(fā)展資本市場，需要著力思考資金渠道的拓寬。美國的養(yǎng)老金、退休金、商業(yè)保險(xiǎn)資金，甚至大學(xué)里的校友基金，很少有現(xiàn)金狀態(tài)。他們認(rèn)為把錢存在銀行是浪費(fèi)，也是不負(fù)責(zé)任的。他們的理念是，任何一分錢都要形成有收益的資產(chǎn)。我們可以在資產(chǎn)選擇上進(jìn)行動(dòng)態(tài)收益的匹配，但不可以把這些寶貴的資金放在保險(xiǎn)柜里。所以，我們要改革社保基金、地方養(yǎng)老金管理辦法，要建立以市場為導(dǎo)向、專業(yè)化為平臺(tái)的透明的資產(chǎn)管理機(jī)制。我認(rèn)為這是改革的重點(diǎn)。

與此同時(shí)，中國資本市場必須開放，要?jiǎng)?chuàng)造條件讓外部資金有序進(jìn)入中國資本市場。沒有滾滾而來的外部資金，中國資本市場終究是難以發(fā)展起來的。所以，唯有改革和開放，才能發(fā)展中國的資本市場。改革的基本方向就是市場化，開放的基本目標(biāo)就是國際化。

在中國，發(fā)展資本市場的道路是曲折的，但發(fā)展的前景一定是美好的。中國資本市場賴以成長的土壤是肥沃的，中國資本市場發(fā)展根植于中國不斷成長的經(jīng)濟(jì)。中國在未來10年保持7.5%的成長，雖有困難，但問題不大。因此中國的資本市場有很大的成長空間。但是僅有肥沃的土壤，沒有適當(dāng)?shù)臏囟群铜h(huán)境是不夠的。溫度和環(huán)境就是制度、規(guī)則和政策，溫度如果回到20度，萬物都會(huì)生機(jī)盎然，資本市場也會(huì)得到發(fā)展。所以，當(dāng)前要改革我們的制度，修改我們的規(guī)則，制定一個(gè)適合資本市場成長的政策環(huán)境。只有這樣，中國資本市場才能實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)可持續(xù)成長，中國經(jīng)濟(jì)與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展、共同成長才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

【1】參見吳曉求：《中國資本市場的六大作用與五大發(fā)展背景》，載《中國證券報(bào)》，2011-02-22。

【2】參見吳曉求：《大國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性與大國金融模式——美、日經(jīng)驗(yàn)與中國模式之選擇》，載《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2010（3）。

【3】在股權(quán)投資方面，2012年全國社保基金承諾出資226.55億元，占基金總體規(guī)模的近30%。

參考文獻(xiàn)

[1] 吳曉求等.中國創(chuàng)業(yè)板市場：成長與風(fēng)險(xiǎn).北京：中國人民大學(xué)出版社，2011.

[2] 吳曉求.中國資本市場的六大作用與五大發(fā)展背景.中國證券報(bào)，2011-02-22.

[3] 吳曉求.大國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性與大國金融模式——美、日經(jīng)驗(yàn)與中國模式之選擇.中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（3）.

[4] 吳曉求.中國資本市場分析要義.北京：中國人民大學(xué)出版社，2006.