0.9退市機制：是凈化市場的利器，還是裝點門面的擺設？

退市機制與發行制度，是資本市場的吐故納新機制，也是投資者十分關注的重要話題。中國資本市場的健康發展，除了必須推行發行制度的市場化改革，讓信息披露透明、具有持續成長的公司進入資本市場，以提升市場的投資價值外，還必須形成高效、嚴謹的退市機制，兩者缺一不可，只有吐故，才能納新，否則就是一個良莠不分、魚目混珠的市場。這樣的市場有可能是一個劣幣驅逐良幣的市場，既沒有公信力，也沒有投資價值。

任何企業包括上市公司都有成長的周期，除此之外，作為上市公司還有一條能否存在于資本市場的紅線，這條紅線就是退市標準。上市公司的退市標準，既有法律的標準，也有財務的標準，還有市場交易的標準。一旦觸及這條紅線，上市公司就必須退市。一個高效、嚴謹、標準清晰的退市機制，是凈化市場的利器，是提升市場投資價值的重要機制，是保護投資者利益的有效制度屏障。

不考慮債券市場，就場內市場而言，中國資本市場主要由主板、中小板和創業板三部分組成。在這三個市場上市的企業，發行上市標準有較大差別，退市標準亦有較大差別。主板市場上的企業一般處在成長期或成熟期，資產規模較大，財務狀況相對穩定。中小板和創業板的企業則處在成長初期甚至風險期，資產規模相對較小，財務狀況不穩定。針對主板、中小板和創業板企業成長周期的不同、風險結構的不同、資產規模的不同以及創設市場目的不同，監管部門制定并正在修改完善適用于三個市場的不同退市標準。

主板市場發展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年來，真正從主板市場上徹底退市的上市公司不超過3家。主板市場的退市制度，基本上成了裝點門面的擺設。究其原因可能有三：一是退市標準模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績，影響了社會穩定，而且還浪費了所謂的“殼資源”，即使暫停上市，也會千方百計?！皻ぁ?，通過兼并重組重新上市；三是監管層態度不堅決。這里既有一個保護投資者利益的問題，也有一個所謂的維護社會穩定的大局問題。于是乎，在中國，主板市場退市制度雖然出臺了多年，但的確成了一個制度性擺設。退市制度不但沒有成為淘汰落后、凈化市場、提升價值的利器，反而成為了保護落后、安撫既定利益和默認快速尋租的保護傘了。

2012年6月28日，上交所和深交所分別對效率極低的主板退市制度作了較全面的修改，新增及變更六項退市標準，對凈資產、營業收入、年度審計報告、暫停上市后的信息披露、股票累計成交量、股票成交價格等標準分別做出了調整和補充，使主板市場的退市制度具有可操作性，但實際效果還有待觀察。中小板與創業板上市公司之間差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但退市制度的設計則有較大差別。

中小板退市制度設計的基本原則大體與主板一致。2012年5月1日深交所對中小板退市制度作了修改，在暫停上市情形的規定中，將原“連續兩年凈資產為負”改為“最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經審計凈資產為負”，新增“因財務會計報告存在重要的前期差錯或者虛假記載，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近一年年末凈資產為負”的情形；在終止上市情形的規定中，新增“公司最近三十六個月內累計受到本所三次公開譴責”、“公司股票連續20個交易日每日收盤價均低于每股面值”和“因財務會計報告存在重要的前期差錯或者虛假記載，對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近兩年年末凈資產為負”等規定。由于中小板退市制度存在的時間較短，其效果還沒有顯現。

創業板退市機制，是市場十分關注的問題。創業板上市公司曾普遍存在“三高”現象，即高市盈率、高發行價、高募資額，“三高”中的“兩高”即高發行價、高市盈率實際上意味著中國創業板市場高風險時代的來臨。為了降低市場風險，讓投資者回歸理性，有必要推出創業板退市制度。在這個背景下，創業板退市辦法的出臺對創業板市場價格的理性回歸起到了重要的推動作用?；趧摌I板市場的定位和創業板市場上市公司的特點，創業板退市制度與主板以及中小板有兩個根本性的不同點：一是創業板上市公司一旦觸發退市標準，將永久退市，既沒有“特別處理（ST）”的退市預警機制，更沒有“殼資源”可用，“殼資源”在創業板一旦退市就一文不值。“毀殼”和“快速退市”是其核心標志。二是不特別強調財務標準在退市中的特殊作用。創業板退市制度設計的這種理念是正確的，也是我一直倡導的。【1】從近一年來創業板市場價格的理性回歸看，退市制度的推出發揮了引導作用，至于它能否成為創業板市場的“清道夫”，由于時間較短，不能確定。但愿創業板退市機制不要再次淪落為裝點門面的制度擺設，而要成為凈化市場的利器。

【1】參見吳曉求等：《中國創業板市場：成長與風險》，北京，中國人民大學出版社，2011。