1.1　尋找基本價值

介紹以價值投資為基礎的交易案例之前，我們要先介紹一下兩位主人公。這兩個人都是價值投資擁躉們公認的大師級人物。第一位是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。他的父母在19世紀末從歐洲移民到美國，居住在紐約附近的猶太人社區。格雷厄姆大學畢業后，在華爾街的一家證券經紀商做證券交易助理，并逐漸顯示出他在證券分析中的天分。在20世紀初，華爾街的工作并不像現在這么熱門。人們認為購買債券是一種更為穩妥的投資方式，而購買股票則更多地被認為是一種投機行為。人們購買股票的依據主要是道聽途說的消息和對這家公司未來盈利增長的猜測。當時市場監管機構對上市公司的年報和業績報表沒有具體的要求，很少有公司向股東們派發或公開披露具有詳細財務數據的年報、半年報或季報。由于公司經營信息的缺失，股票的投資者們很少研究公司的資產負債表、損益表、現金流等財務數據。

格雷厄姆憑借自己超強的邏輯思維和數學功底，找到了一套量化研究股票，進而確定其基本價值的方法。這個量化方法跟我們后面提到的量化投資和量化交易是不同的概念。格雷厄姆通過各種方式收集上市公司的財務信息，通過數學計算和邏輯推理，結合行業和公司的定性分析，給出該公司的合理價值區間。這就是當時的證券量化分析過程。格雷厄姆開始在華爾街的期刊雜志上不斷地發表自己的分析方法和結果，市場也不斷地印證它們的正確性。華爾街逐漸意識到這位聰明的猶太人在投資界所要帶來的革命。他在哥倫比亞大學開課專門傳授他的投資觀念和分析方法，人們趨之若鶩——不只是商學院的學生，還有華爾街的專業人士（他的學生包括許多后來的投資大師，比如沃倫·巴菲特，也就是本例的第二位主人公）。后來他根據自己的講義和歷經風雨的投資經驗出版一本著作——《證券分析》（Security Analysis），這本書被奉為價值投資的經典之作，影響了幾代價值投資人。除此之外，他還是一個慷慨的慈善家、無私的政府金融顧問、糟糕的舞者和拙劣的劇作家。

第二位主人公是巴菲特，很多讀者可能比筆者對他還要熟悉，在這里只對第一位主人公與第二位主人公的關系多交代幾句。巴菲特從9歲開始就在證券公司里跑來跑去傳遞交易單了。到19歲那年，當讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）時，他佩服格雷厄姆到五體投地的程度，從此一直跟隨格雷厄姆的投資理念。據說，在格雷厄姆的一次課上，因為一個財務報表問題，巴菲特與老師展開了激烈的爭論，如同說相聲一般，兩個猶太人語速之快，思維之敏捷，竟沒有其他人能插上話。雖然言辭有些激烈，但是巴菲特這種敢于挑戰權威的態度，深受格雷厄姆的喜愛。在課程結束時，他給了巴菲特一個A+。畢業后，巴菲特表達了去格雷厄姆的投資公司無償工作的意愿，但被老師拒絕了，理由也很有意思——格雷厄姆想把更多的機會留給猶太年輕人。巴菲特本人就是猶太年輕人，看來老師還是記仇了。巴菲特并沒有放棄，在給自己父親打工的同時，不停地與格雷厄姆溝通，推薦自己心儀的股票，格雷厄姆也確實采納了一些。終于功夫不負有心人，在格雷厄姆的投資公司擴張時，老師邀請了這個學生。巴菲特放下電話后，趁老師反悔之前，連薪水都沒有問就跑到紐約上班了。

那么又是哪筆交易使這兩位主人公先后出現在同一案例里了呢？答案是GEICO。GEICO是“Government Employees Insurance Company”的縮寫，它是一家保險公司。在20世紀40年代的美國，保險公司并不是華爾街的投資熱門，因為公眾對這個行業知之甚少，而且大多數保險公司也沒有高增長、高盈利的預期。GEICO始創于1936年的美國得州，由一對年近50歲的會計師夫婦經營。他們最先意識到如果把汽車保險賣給軍隊家屬這個低風險的人群，價格會便宜很多——大部分軍人信用可靠，也有穩定的政府財政補助。他們白天設計產品，晚上記賬，周末出去做宣傳，省去了銷售人員的傭金和廣告費用，然后以郵寄的方式寄出保單，最后他們的價格要比同類產品低三成到四成。1937年他們搬到了華盛頓州，因為這里居住著大量的政府工作人員，他們的索賠比例更低。大家都知道，如果人們買了保單，但很少索賠，那么就相當于保險公司只進錢不出錢，當然賺翻了。由于GEICO針對的是保險行業中高質量的客戶群，它的擴張和盈利增長非常迅速。

因為保險公司的盈利與股息支付不穩定，格雷厄姆一直不看好保險行業，他也曾在他的課堂上多次提到這一點。然而當GEICO的經理把這家公司獨特的經營策略和漂亮的財務數據擺在格雷厄姆面前時，這位非常保守的投資人立刻改變了自己的看法：不是買不買的問題，而是買多少的問題。最終格雷厄姆用1/4的基金買下了GEICO的1/2的股份。

他非常急切地完成了這筆物超所值的交易，以至于引出了兩個小插曲。第一，美國證券交易委員會當時規定：證券投資機構最多只能買入一家保險公司10%的股份。格雷厄姆無奈只得公開發售超出規定的那部分股份。1948年7月，GEICO以每1.08股27美元的價格公開發行股票。第二，這筆交易改變了格雷厄姆的投資風格：為了分散風險，他的投資組合里經常有幾百只股票；但這只股票在最初時就占了整個組合的25%。

格雷厄姆沒有料到公開發行給市場帶來了強大的正面信號。不到半年，GEICO的股價漲至30美元。這只是個開頭。1958年GEICO的管理層決定將客戶群擴展到非政府部門的具有專職技能的人員、經理、技術工人和行政人員。這使GEICO在汽車保險市場中的份額迅速從15%上升到50%，并一舉成為全美第五大保險公司——截至2013年第一季度，GEICO已經是全美第二大汽車保險公司了。格雷厄姆最初投入的70多萬美元，到1972年，已經價值3億美元了。GEICO的發展模式一度成為美國商業的神話。

既然是這么好的交易，當然少不了巴菲特的參與。歷史給了他另外一個機會。1976年5月，由于通貨膨脹和管理層對保險產品的錯誤定價以及對索賠的錯誤估算，GEICO瀕臨破產，股價也從1973年的60美元左右下跌到不足5美元。巴菲特先以3.18美元每股的平均價格買入了價值130萬美元的GEICO股份，然后在接下來的5年他又投入了4 570萬美元，到了1980年，巴菲特擁有了GEICO將近1/3的股權：720萬股，每股購買均價為1.38美元。然而到了1990年，巴菲特的公司年報上披露擁有至少48%的GEICO股票，價值達15億美元。巴菲特幫助GEICO度過了最困難的時期，理應接受它之后帶來的財富。在巴菲特持續買入GEICO的那段時間，整個行業都不景氣，而巴菲特還在不停地加大投入，而且當時有許多保險公司都瀕臨破產，為什么他只選擇了GEICO？筆者引用巴菲特在年報里的原話來回答這個問題：“GEICO公司那時面對的問題與1964年美國運通公司（American Express）的色拉油丑聞相似。它們都在財務上遇到了一些困難，但是它們的經濟實體都沒有受到本質上的影響?！?/p>

還有兩件有關本例的趣事值得一提。第一件事是格雷厄姆在早些時候已經賣出了他所擁有的大部分GEICO股份。即使他沒有賣出，1976年的股價也是他最初買入價的90倍。第二件事：這并不是巴菲特第一次接觸GEICO。1951年，在巴菲特還沒為格雷厄姆打工的時候，他為了搞清GEICO的價值所在，周末坐火車趕到了華盛頓，去敲GEICO總部的大門。有意思的是，周末的GEICO竟還有人在工作；更有意思的是，這名員工不僅給巴菲特開了門，還為這位不請之客詳細地講解了公司的業務。巴菲特回到家后立馬買了這只股票，并在股價翻番的時候賣出了。

正是他們獨到的眼光和過人的膽識，使兩位價值投資大師先后捕捉到了同一只股票。從這個角度來說，這兩筆交易的回報都是相當豐厚的。但有件事他們倆一直有著不同的看法，巴菲特在紐約工作的時候，格雷厄姆送給了巴菲特一張舞蹈課的門票。鑒于格雷厄姆的舞姿，巴菲特到現在都沒有去學舞蹈。