第二節　金融市場的流動性及其度量

金融市場的質量主要從流動性、透明度、穩定性、安全性、信息效率、交易成本和公平性等方面進行衡量，它是金融市場微觀結構理論研究的重要內容，也是金融市場交易機制設計中必須綜合考慮的維度。流動性是衡量金融市場質量的最重要因素，流動性的突然消失可能會對金融市場和金融機構造成毀滅性的打擊。

一、流動性的含義及其重要性

流動性是影響價格行為的重要因素，是衡量市場效率的主要指標之一。凱恩斯最早對資產的流動性進行了概括。他認為，資產具有流動性是指其在短期內容易變現而不受損失。這個定義可以從兩個方面來看：一是資產變現能力，即最終價值的風險；二是市場吸收能力，即變現時不會帶來損失。因此，流動性是指投資者根據市場的供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易的能力。市場流動性越好，進行交易的成本就越低。

Amihud和Mendelson（1988）指出：“流動性是市場的一切。”現實表明，忽略流動性風險對金融市場和金融機構都可能造成巨大的損失。通常來講，市場流動性是指投資者在任何時候都能夠以較低的交易成本買進或賣出大量證券并且對證券價格產生較小的影響。流動性包括四個維度，即交易的即時性、寬度、深度以及彈性。

（1）即時性（immediacy）。幾乎所有的流動性定義都考慮交易的達成是否迅速，交易時間是否及時。

（2）寬度（width）。金融市場的寬度表示交易價格偏離市場有效價格（買賣報價的中間價格）的程度，即一定條件下達成交易所需要的時間成本。市場的寬度體現在股票的買賣價差方面，這在實際的交易過程中體現為交易的成本。

（3）深度（depth）。市場深度反映了交易量對市場價格的影響，或者說，在給定的價格下，能夠交易的股票數量反映了該市場的深度。在報價驅動市場中，市場深度一般指在做市商所報出的價格下，愿意買入或者賣出的金融工具數量；在指令驅動市場中，市場深度指在限價委托簿中的買賣委托數量，這些委托數量越多，金融市場就越有深度。

（4）彈性（elasticity）。彈性是指由交易引起的價格波動消失的速度，或者委托單不平衡調整的速度。在有彈性的市場上，對于供求雙方的突然變動，市價總能迅速、靈活地調整到保持供求均衡的水平上。金融市場的彈性強調了市場價格機制的機動靈活性。市場彈性越好，價格偏離價值以后返回的速度越快。

流動性的重要性主要表現在以下三個方面：第一，流動性是股市存在的基石?？梢哉f沒有流動性，股市的存在就沒有意義，股市也不會存在。足夠的流動性保證了在較低的交易成本下，投資者可以買賣證券，籌資者可以得到需要的資金，交易能夠迅速、有效地進行。第二，股市質量的高低從根本上是由流動性來決定的。一個流動性強的市場，交易成本低，價格受到交易量的沖擊小，證券投資的安全性高，投資者對市場有足夠的信心，能夠充分發揮資源配置的功能。第三，流動性能夠為投資者帶來價值。

知識點滴

金融市場微觀結構理論

金融市場微觀結構理論是現代金融學中一個重要的新興分支。金融市場微觀結構理論研究的核心是金融資產交易機制及其價格形成過程和原因，主要內容包括證券交易機制、市場參與者行為和市場質量研究。根據研究方法的不同，金融市場微觀結構理論的發展可分為兩個階段：基于存貨的研究方法，由此得出的模型統稱為存貨模型；基于信息的研究方法，由此得出的模型統稱為信息模型。該理論主要應用于資產定價、公司財務和福利效應。

二、流動性的影響因素

影響流動性的因素很多，如市場機制、投資者行為、股票組合、公司治理和產品市場勢力等都會對流動性產生影響。以下僅從交易機制、市場參與者的行為和資本結構方面進行分析。

（一）交易機制

交易機制可以分為兩大類，即指令驅動交易機制和報價驅動交易機制。在報價驅動市場上，做市商給出買賣的雙向報價，由交易者選擇是買進還是賣出；在指令驅動市場上，來自交易者的委托單根據預先確定的交易規則進行匹配交易，從而為市場提供流動性。

關于不同交易機制的優劣，目前仍然存在很多爭議。總體來說，報價驅動市場由于由做市商負責提供流動性，因而具有較高的即時性，流動性也比較穩定；而指令驅動市場能夠提供更加有效的價格發現，交易價差更小，流動性的成本較低。一般情況下，股市較少采取單一的交易機制，經常組合應用多種交易機制，例如我國的股票市場采取的交易機制就是集合競價與連續競價相結合的方式。

（二）市場參與者的行為

市場參與者的行為對流動性的影響機制可以從兩個方面來看。首先，在沒有外界沖擊的情況下，股市的流動性具有“流動性的自我實現”機制。然而，投資者為了降低自己的流動性成本，會主動進行選擇，采取對自己最有利的交易策略，他們在流動性水平較高時進行交易，而在流動性差時則不采取行動。其次，市場參與者的差異性也會影響市場的流動性，這種差異的存在使得投資者的投資組合多樣化，因而能夠增加市場的流動性。但是，如果投資者的差異性不大，都采用相同的策略或者競相模仿他人的行為，則可能產生羊群效應，導致單方向大量的委托單無法被執行，從而對股市流動性產生巨大的影響。

投資者參與股票的交易，其動因或是出于流動性的需要（liquidity motivated），或是出于所獲信息的驅動（information motivated）。信息驅動的交易者即知情交易者，而基于流動性進行交易的投資者被稱為噪聲交易者。

由于噪聲交易者在與知情交易者進行交易時總會發生虧損，故噪聲交易者會承擔較大的風險，這樣會削弱參與者的積極性，從而影響市場流動性。知情交易者的交易導致內幕消息更快速地反映在價格當中，同時降低了市場的流動性。噪聲交易者對流動性也有重要的影響。Black（1986）認為，噪聲交易的存在是非常必要的，如果沒有噪聲交易，很多個股的交易量將非常小，噪聲交易為投機者提供了獲利的機會。然而噪聲交易并不是越多越好，當市場中的噪聲交易過多時，股價會產生更大的不確定性，從而增加市場風險。Subrahmanyam（1991）研究表明，噪聲交易者的數量會影響知情交易者的風險態度，進而影響流動性，噪聲交易者數量的增加使流動性先增大后減小。所以，噪聲交易的存在有其必要性，但噪聲交易的數量需要被控制在一個合理的范圍內，這樣才能提高市場流動性。

（三）資本結構

一般認為高負債的公司由于面臨還本付息的壓力，其管理層能夠做出更加正確的決策，從而使公司股票流動性提高。但較高的負債增加了信息不對稱性，導致投資者進行投資時更加謹慎，從而使得流動性下降。Anderson和Carverhill（2012）認為，公司的價值很大程度上受到長期債務的影響，從而影響到股票的流動性。

案例2.1

金融危機

從2007年8月開始的環球金融危機，其巨大的影響力及破壞力一直延續至今。次貸危機的爆發成為本次危機的導火索，投資者失去了對次級證券的信心，紛紛將資金抽出，進而引發大規模的流動性危機，最后成為一場波及全球金融市場的海嘯。

從金融行業到實體經濟，所有的企業都受到了金融危機的巨大沖擊。金融行業內多家大型商業銀行、投資銀行倒閉，就連一度為華爾街第四大投資公司的雷曼兄弟控股公司，也于2008年9月15日申請破產保護，其旗下80家遍布全球的子公司也因此關閉。全美第六大銀行——華盛頓互助銀行于2008年9月26日申請破產保護，監管部門查封了控股公司的銀行資產，并以19億美元的價格將其出售。2008年全年美國倒閉25家銀行，2009年1月到10月，美國又倒閉115家銀行。股市則成為投資者的地獄，2008年9月15日，道·瓊斯指數單日下跌504.00點；同月29日，美國眾議院否決了布什政府提出的7000億美元救市計劃，當日股市收盤時，道·瓊斯指數下跌近800點，創單日歷史最大跌幅。2008年10月31日，美國道·瓊斯指數收盤于9325.010點，標準普爾500收盤于968.750點，股市跌回到美國9年前的水平。

實體經濟也受到了金融危機的巨大沖擊。自2008年起，隨著次貸危機的影響逐漸加深，美國、歐盟等經濟體開始出現經濟負增長，同時失業率上升。美國2008年10月份的失業率為6.5%，到2009年5月，失業率上升到9.4%，創歷史新高。消費者信心顯著下降，全球主要經濟體逐步顯現通貨緊縮壓力。英鎊大幅貶值，德國奇夢達和加拿大北電網絡這樣著名的公司也宣告申請破產保護。亞太地區經濟也遭受重大影響，日本主要的汽車與電子公司財報總虧損超過2.6兆日元，韓元大幅貶值。

啟發思考：

（1）試從流動性角度分析這次金融危機的起因。

（2）從這次金融危機中反思應如何進行流動性管理。

三、流動性度量模型與方法

在流動性度量理論發展的過程中，不同學者采用不同的方法對流動性進行衡量。綜合來看，流動性可以從即時性、市場寬度、市場深度、彈性角度進行衡量。

（一）從即時性的角度衡量流動性

基于即時性的流動性衡量指標首先假設在t時刻，市場中存在一個未被觀察到的均衡價值mt，服從以下過程：

mt=mt-1+et，et~N（0,τψ2）?。?.1）

其中，ψ2是均衡價值每單位時間內方差，τ是市場出清時間間隔，et是一個不相關的隨機項。將市場出清價格定義為rt

假設典型的投資者決定在t-1/2而不是t時刻進行交易，那么他的流動性風險為

將隨機項et=mt-mt-1看作兩個獨立隨機變量的和，即mt-mt-1/2與mt-1/2-mt-1的和。這兩項每個都有方差。用ω表示交易者到達市場的速率，綜合以上各式可以得到投資者的流動性風險Vp為

式（2.4）這個模型的含義是：σ2和τψ2的值越大，流動性風險越高，價格波動越大；ω值是交易者到達市場的速率，交易機會與流動性風險成反比。市場出清時間τ對流動性風險的影響是兩方面的：若τ較大，市場出清時間長，則可以平緩暫時性的價格波動，從而增強流動性；但市場出清時間長會影響均衡價值的變大，導致流動性減弱。

（二）從市場寬度的角度衡量流動性

市場寬度可以看作交易的成本，交易成本一直以來就是衡量流動性的較為直接的指標。市場寬度一般有四種度量方法：①報價價差（quoted spread）；②實際價差（realized spread）；③有效價差（effective spread）；④定位價差（positioning spread）。

1.報價價差

報價價差即交易成交前做市商當前報出的買賣價差，其衡量了潛在的訂單執行成本。買賣價差有兩種衡量方法。

絕對買賣價差AS（absolute spread），等于賣出報價與買入報價之差的絕對值。公式為

AS=Ps-Pb?。?.5）

其中，Ps為賣出價格，Pb為買入價格。

相對買賣價差RS（relative spread），等于絕對買賣價差與買賣報價的平均值的比值。公式為

其中，Pm=（Ps+Pb）/2表示買賣報價的平均值。

【例2.1】某時某一股票，做市商報出其買入價格為26元，賣出價格為30元。分別計算絕對買賣價差和相對買賣價差。

【解析】絕對買賣價差=│30-26│=4（元）

相對買賣價差=4/[（30+26）/2]=14.29%

2.實際價差

實際價差RS（realized spread）即股票價格（Pt）與交易發生以后一段時間的價格（Pm）中點之差，它反映了委托單執行后的市場影響成本。衡量實際價差的兩種方法如下。

絕對實際價差（ARS）：

相對實際價差（RRS）：

【例2.2】某一時刻，某股票的市價為32元，交易發生以后一段時間的價差中點為33元，分別計算絕對實際價差與相對實際價差。

【解析】絕對實際價差=│32-33│=1（元）

相對實際價差=1÷33=3.03%

3.有效價差

有效價差ES（effective spread）即做市商報價以后實際成交的買價與賣價之間的差額，它衡量的是委托單的實際執行成本。公式為

其中，P表示股票現價，Ps為賣出價格，Pb為買入價格。

【例2.3】某一時刻，某股票的市價為34元，投資者的買入價格是32元，賣出價格是34元，計算有效價差。

【解析】

有效價差=

4.定位價差

定位價差PS（positioning spread）衡量由于逆向選擇成本而損失的價差收益，它反映了交易后的價格變化。如果投資者中的某一個群體擁有信息優勢，那么平均來看，他們將從交易后的價格變化中獲利，因此，他們付出的實際價差應比有效價差低。定位價差的計算公式為

PS=RS-ES?。?.10）

其中，RS表示實際價差；ES表示有效價差。

【例2.4】某一證券的實際價差是1.2元，有效價差是1.6元，那么，它的定位價差是多少？

【解析】定位價差=1.2-1.6=-0.4（元）

買賣價差是通過相對差額衡量流動性的，存在局限性。買賣價差實際上衡量的是交易成本，對交易規模不敏感。做市商的買賣報價通常只適用于小額指令，不能反映大額市價指令可能對價格產生的影響。

5.LOT交易成本模型

Lesmond、Ogden和Trzcinka（1999）從買入和賣出交易成本的角度提出了一個簡單的流動性度量指標LOT。其表達式如下：

LOT=αj2-αj1　（2.11）

其中，αj2表示買入成本（百分比）；αj1表示賣出成本（百分比）。顯然，LOT指標的最終形式非常簡單，然而其設計角度卻是新穎的。

6.Holden的價差模型

Holden（2007）根據市場的價格群集（price clustering）現象提出了兩個衡量流動性的指標：Effective Tick指標和Holden價差。Effective Tick指標就是價差的加權平均值與價格的比值。

Holden提出的Effective Tick指標的表達式如下：

其中，表示j期可能出現的價差sj出現的條件概率，表示i時間段內的平均價格。

上式中，可能出現的價差加權平均即為Holden價差：

（三）從市場深度的角度衡量流動性

應用即時性及買賣價差衡量流動性的局限性是非常明顯的，兩種方法都忽略了交易量對市場流動性的影響，無法反映市場的深度。即時性只是單純地從交易時間長短的角度來衡量流動性；買賣價差不能衡量在價格不變的情況下市場能夠消化多少交易量，并且買賣報價通常只是針對普通投資者的小額委托，對于機構投資人等的大額委托則無能為力。為了彌補以上方法的不足，許多學者將交易量的影響納入流動性衡量中，例如考慮市場深度、成交深度、成交比率等指標。

1.Kyle的深度模型

1985年，Kyle在《連續競價與內幕交易》這篇經典的文獻中提出了一個經典的市場深度模型。此模型建立在一個具有無限寬度、有限深度，且市場彈性足以使得價格最終趨于真實價格的連續市場中。這種度量市場流動性的方法是用一定比例的噪聲交易者交易量與一定比例的內部交易者交易量之比，反映了股票價格對兩種交易者交易量的敏感度，從而形成了一種對市場深度的度量。

2.Glostern-Harris模型

Glostern-Harris的交易成本模型是Glostern和Harris在1988年發表的《價差的構成要素估計》一文中提出的，這個模型從交易量以及交易的方向兩個方面分析其對價格變化的影響。

主要模型公式如下：

ΔPt=λqt+ψ（Dt-Dt-1）+yt?。?.14）

其中，ΔPt表示t期與t-1期價格的變化；qt表示t期的交易量且帶正負號；Dt表示t期的交易方向；yt為誤差項；λ與ψ是模型回歸系數，可用于表示交易成本，其中ψ表示固定的總交易成本，λqt表示總可變成本，兩者的和即為總成本。從公式中我們很容易發現，λ越大，價格變化受到交易量的影響越大；ψ越大，則受到交易方向的影響越大。如果股票價格變化受到交易量及交易方向的較大影響，說明市場流動性較差。

3.Hasbrouck的斜率系數模型

Hasbrouck（2006）提出了一個以回歸斜率系數λ作為流動性衡量指標的模型。該模型與Pastor和Stambaugh（2003）的切入角度類似，都是研究交易金額對收益的影響。

其具體模型如下：

rn=λSn+un?。?.15）

此模型采用了n個5分鐘間隔的數據。其中，rn表示股票在第n個5分鐘內的收益；Sn表示第n個5分鐘交易額的帶正負號的平方根，即，vkn表示第k次交易的交易額；un為誤差項。顯而易見，λ與流動性成反比。

（四）從彈性的角度衡量流動性

流動比率指標是從彈性角度來衡量流動性的經典指標。其基本思想是：若小額的交易就能使價格大幅變動，則流動性差；若大額交易僅僅使價格輕微波動，則流動性較好，即“多少交易量引起多少價格變動”。流動比率方法簡單易行，是當前廣泛采用的流動性衡量方法。

1.普通流動性比率

普通流動性比率也稱阿米維斯特（Amivest）流動性比率，指價格變化一個百分點時需要多少成交量。其公式為

其中，LAmi表示普通流動性比率，Pit表示t日股票i的收盤價，Vit表示t日股票i的交易量，表示一定時間內股票i價格變化率絕對值的和。

從普通流動性比率的公式中可以看出，LAmi值與股票流動性成正比。然而，普通流動性比率的不足之處在于不能反映上市公司的總流通股本，因為一般來說，股本越多的公司交易就越頻繁，普通流動性比率就越高。普通流動性比率越高，則交易量對價格的影響就越小，也就是說該股票的流動性越好；反之，普通流動性比率越低，則交易量對價格的影響就越大，該股票的流動性就越差。

【例2.5】某股票在3天內的收盤價與成交量如表2.1所示，那么它的普通流動性比率是多少？

表2.1　某股票在3天內的收盤價與成交量

【解析】普通流動性比率=

2.馬丁指數

馬丁假定在交易時間內價格變化是平穩分布的，因此，可以用每日價格變化幅度與每日交易量之比衡量流動性，即形成馬丁指數。公式為

其中，Mt表示馬丁指數，Pit表示t日股票i的收盤價，Vit表示t日股票i的交易量。

【例2.6】根據【例2.5】的數據，計算馬丁指數。

【解析】馬丁指數=

馬丁認為普通流動性比率與證券市場的總體價格走勢正相關，與價格波動負相關。與普通流動性比率相反，馬丁指數越大，則流動性越差。其缺點是比率隨每日交易情況而變化，要得到一個較穩定的馬丁指數，需要求若干個交易日馬丁指數的平均值。

3.Hui-Heubel流動性比率（Hui-Heubel liquidity ratio）

該比率與普通流動性比率類似，是由Hui和Heubel于1984年提出的。該比率使用5日內股票每日最高價和最低價衡量價格波動，并根據股票市值進行了調整，其計算公式為

其中，LHH代表Hui-Heubel流動性比率，Pmax代表5日內每日股票最高價中的最高值，Pmin代表5日內每日股票最低價中的最低值，V表示5日內的總交易金額，S表示股票總流通數量，P表示5日內股票平均收盤價。

【例2.7】若已知某股票流通數量為400000股，其5日內成交量、最高價、最低價及收盤價如表2.2所示，計算Hui-Heubel流動性比率。

表2.2　某股票5日內的成交信息

【解析】由表2.2可知，5日內每日股票最高價中的最高值為13元，5日內每日股票最低價中的最低值為7元，總交易金額為168000元（1000×8+4000×9+5000×11+3000×12+3000×11），5日內股票平均收盤價為10.2元[（8+9+11+12+11）÷5]，則：

4.Marsh-Rock流動性比率

馬什（Marsh）和羅克（Rock）認為，除大額交易外，價格變化在很大程度上是獨立于交易規模的，因為價格變化與交易規模之間是不成比例的。因此，一般的流動性比率將隨平均交易規模的增加而上升。馬什和羅克提出，應用特定時間內每筆交易之間價格變化百分比（絕對值）的平均值除以交易筆數來衡量流動性。公式為

其中，LMR表示Marsh-Rock流動性比率，Ts為股票s的交易筆數，|%ΔPis|表示股票s第i筆交易價格變化百分比的絕對值。

【例2.8】股票A與股票B同樣是平均每筆交易引起0.2%的價格變動，但是A股票平均每筆交易金額為15000元，而B股票平均每筆交易金額為10000元。根據普通流動性比率和Marsh-Rock流動性比率說明股票A和股票B的流動性。

【解析】根據Marsh-Rock流動性比率，股票A和股票B的流動性是一樣的；而根據普通流動性比率，A股票的流動性比B股票的流動性強。

Marsh-Rock流動性比率把價格變化與交易的絕對筆數聯系起來，因此，平均每筆交易的價格變化越大時，流動性就越差。