第一節(jié)　信息不對稱與有效市場假說

信息效率（information efficiency）是指金融資產(chǎn)價格對市場信息的反應(yīng)能力。簡單地說，如果金融市場中的資產(chǎn)價格能夠完全和準確地反映所有的相關(guān)信息，那么該金融市場就被認為具有信息效率，或者說金融市場是有效的。價格反映信息的速度越快、越充分，金融市場的信息效率就越高。金融市場中的信息不對稱問題會阻礙信息效率的提高。關(guān)于金融市場信息效率最經(jīng)典、最有影響力的理論首推有效市場假說。

一、金融市場中的信息不對稱問題

信息不對稱（即在進行交易時，由于一方對另一方的信息掌握不充分而不能夠做出準確的決策）是金融市場中的一個重要問題。例如，一個公司的管理者比股東更清楚自己是否誠實，更加了解公司的運營情況。信息不對稱的存在導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。

（一）逆向選擇

逆向選擇是發(fā)生在交易之前的信息不對稱問題：那些可能產(chǎn)生信用風(fēng)險的潛在借款者往往是最積極尋求貸款的人。這樣，最有可能導(dǎo)致不利后果的人往往是最希望參與交易的人。例如，冒險者或者騙子可能是最想獲得貸款的人，因為他們知道自己很可能無法償還貸款。逆向選擇增加了不良貸款發(fā)生的可能性，所以貸款者可能選擇不發(fā)放任何貸款，即使市場中存在風(fēng)險較低的貸款機會。

在金融市場上，逆向選擇最典型的表現(xiàn)就是那些想與金融機構(gòu)簽訂合同的不同客戶群所呈現(xiàn)的風(fēng)險不同。在這種情況下，在合約各方達成一致前存在信息不對稱。信息不對稱問題會嚴重改變金融機構(gòu)為客戶提供服務(wù)而愿意簽訂的合同的性質(zhì)。

例如，銀行在提供它們最重要的服務(wù)之一——支票賬戶服務(wù)時，就面臨著逆向選擇問題。對銀行來說，設(shè)立支票賬戶的客戶有兩種基本類型：一種客戶持有很高存款余額并且很少簽發(fā)支票，從而給予銀行更多的資金用于投資，而且低水平的賬戶活動使銀行的成本下降；另一種客戶持有較低的余額但又簽發(fā)很多支票，只給予銀行很少的資金用于投資，而且繁重的賬戶活動使銀行的成本上升。當(dāng)一個客戶到銀行開立一個新的賬戶時，銀行并不知道他屬于哪種類型的支票賬戶使用者，只有客戶自己清楚他是哪一種類型的支票賬戶使用者。

在這種信息不對稱的情況下，如果銀行對所有支票賬戶使用者都設(shè)定一個價格，那么銀行就存在被潛在的最有利可圖的客戶逆向選擇的風(fēng)險。受歡迎的高余額、低活動水平的客戶會因為銀行統(tǒng)一收取對他們來說太高的價格而離開，但是這個價格對不受歡迎的低余額、高活動水平的支票賬戶使用者來說就較低了。所以該銀行的支票賬戶使用者很可能都是低余額、高活動水平的客戶。它被市場上的支票賬戶使用者逆向選擇了。

那么銀行該如何減輕逆向選擇問題呢？目前最常見的方法是設(shè)置一個價格表，表上的價格根據(jù)每個客戶存款余額的多少和簽發(fā)支票的多少而變動，同時讓客戶來選擇簽訂哪一個支票賬戶計劃。這種基于客戶使用水平和存款余額的一系列價格（而非單一價格）有助于銀行保證那些低余額、高活動水平的存款客戶支付更高的服務(wù)費，而那些低活動水平、高余額的客戶支付較低的服務(wù)費?？蛻魰鶕?jù)他擁有的內(nèi)部信息來有效地選擇支票賬戶計劃。而且，客戶自己選擇的存款計劃也向銀行展示了他是哪種類型的客戶。

因此，一種解決逆向選擇問題的方法是通過信號：讓擁有特別信息或是內(nèi)部信息的市場參與者采取行動，以揭示他們獨自占有的信息的特性。例如，知道公司處于困境之中的公司內(nèi)部人員通過賣出公司的股票而給公眾發(fā)出關(guān)于這個問題的信號。如果公眾看到內(nèi)部人員出售股票，他們也可能開始出售，使市場上這家公司股票的價格下降。

（二）道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是在交易發(fā)生之后產(chǎn)生的信息不對稱問題：借款者可能會從事那些貸款者不希望從事的活動，因為這些活動可能使貸款無法償還。例如，一旦借款者獲得貸款，他們可能會冒很大的風(fēng)險（有可能獲得高回報，也有很高的違約風(fēng)險），這是因為他們使用的是別人的錢。道德風(fēng)險降低了償還貸款的可能性，貸款者可能因而決定不發(fā)放貸款。

道德風(fēng)險經(jīng)常發(fā)生在買者和賣者或是委托人和代理人達成合同之后。合同的一方可能會為追求自己的私利而以犧牲其他方的利益為代價。道德風(fēng)險問題通常在合同不完善或是委托方的監(jiān)管無效時產(chǎn)生。

例如，公司的經(jīng)理們可能并不會為了公司股東的利益來管理公司，而是為了給自己帶來巨額的股息回報，從而將公司的費用提高到遠遠超過有效地生產(chǎn)和出售公司產(chǎn)品所必需的水平。管理層也可能為了掩蓋差的業(yè)績和額外的風(fēng)險而虛報項目結(jié)果，或者在工作中偷懶。結(jié)果是管理層（股東的代理方）最大化他們的福利，而股東（委托方）只能得到少于他們股票最優(yōu)回報的利潤。由于通常很難獲得公司內(nèi)部信息或者獲取成本很高，故股東（委托方）在很長一段時間內(nèi)都不知道他們的代理方（公司的管理層）正在產(chǎn)生不必要的費用。在這個例子中，代理方為公司的委托方（股東）帶來了道德風(fēng)險的問題。

消除道德風(fēng)險的成本往往很高。通常，道德風(fēng)險的解決辦法是通過在委托代理合同中設(shè)定恰當(dāng)?shù)募睿允勾矸礁敢鉃榱宋蟹降睦娑袆印＠?，代表公司股東的董事會可以將管理層薪酬與公司的實際表現(xiàn)掛鉤，如盈利能力、銷售增長率或其他與公司股票價格相關(guān)的績效指標。

想一想

現(xiàn)實中還有哪些逆向選擇和道德風(fēng)險問題？對逆向選擇和道德風(fēng)險還有什么其他的解決方法嗎？

二、有效市場假說的內(nèi)容

在金融經(jīng)濟理論中，關(guān)于金融市場信息效率的分析研究，最經(jīng)典、最有影響力的理論是有效市場假說（efficient market hypothesis，EMH）。20世紀60年代，該理論一經(jīng)提出就受到廣泛關(guān)注，并產(chǎn)生了深遠影響?？系聽枺↘endall）、薩繆爾森（Samuelson）、斯蒂格利茨（Stiglitz）和詹森（Jenson）等經(jīng)濟學(xué)家都為有效市場假說的發(fā)展做出了重大貢獻。而尤金·法瑪（Eugene Fama）則是該理論的集大成者。

有效市場假說是建立在三個逐漸弱化的理論假設(shè)基礎(chǔ)上的。這三個理論假設(shè)是：

（1）理性投資者假設(shè)。投資者被認為是完全理性的，因而能夠完全理性地對金融資產(chǎn)進行定價。

（2）隨機交易假設(shè)。即使有一些非理性投資者存在，由于他們的交易行為是隨機發(fā)生的，他們的交易對資產(chǎn)價格的影響也會相互抵消，可以忽略不計。

（3）理性套利者假設(shè)。即使投資者行為非理性且非隨機（趨同），非理性交易行為不能互相抵消，他們也會在市場上遭遇理性套利者，套利者低買高賣的套利行為會消除非理性投資者對資產(chǎn)價格的影響。

簡而言之，有效市場假說認為市場競爭會使所有的投機套利機會最終消失，因而價格變化必然只反映信息的變化。

有效市場假說表明，所有有關(guān)股票、債券和其他金融資產(chǎn)市場價值的信息都將被用來評估這些資產(chǎn)的價值。一個有效的市場不會浪費或漏用信息。按照有效市場假說，貨幣市場和資本市場不會一直忽視能產(chǎn)生利潤的信息。金融市場中擁有大量追求利潤最大化的投資者，因此不存在任何未發(fā)生的可賺錢的交易（至少不會存在很久），也不會存在資產(chǎn)的系統(tǒng)錯誤定價。

三、有效市場的形式

根據(jù)證券價格對信息反應(yīng)程度的不同，可將有效市場分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。

（1）弱式有效市場。弱式有效市場所涉及的信息，僅僅是證券以往的價格信息。在弱式有效市場，投資者單純依靠以往的價格信息不可能持續(xù)獲得超常收益。換言之，同一證券不同時間的價格變化是不相關(guān)的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價格預(yù)測其未來的價格走勢。在弱式有效市場中，包含以往價格的所有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前價格之中，所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術(shù)分析法是無效的。

（2）半強式有效市場。除了證券以往的價格信息之外，半強式有效市場中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報告、季度報告、股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半強式有效市場中的信息囊括了所有的公開信息。在半強式有效市場，所有公開可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以投資者根據(jù)這些公開信息無法持續(xù)獲取超常收益，那么，依靠企業(yè)的財務(wù)報表等公開信息進行的基礎(chǔ)分析也是無效的。

（3）強式有效市場。強式有效市場中的信息既包括所有的公開信息，又包括所有的內(nèi)幕消息，如企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)幕消息。在強式有效市場，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以，任何人（即便是掌握內(nèi)幕消息的投資者）也無法持續(xù)獲取超常收益。

有效市場的三種形式及其所反映信息的相互關(guān)系可以用圖2.1表示。

圖2.1　有效市場的三種形式及其與所反映信息的相互關(guān)系圖

四、有效市場假說的實證

有效市場假說的早期實證對于該假說都是很支持的，但最近幾年對實證的深入分析表明，該假說可能并不總是正確的。我們首先來分析一下支持該假說的早期實證，再考察一些對該假說持有懷疑的近期實證。

（一）支持有效市場假說的實證

支持有效市場假說的實證考察了投資分析師和共同基金的表現(xiàn)，股票價格是否能夠反映公眾可獲得的信息，股票價格的隨機游走行為，以及所謂的技術(shù)分析的成功。

1.投資分析師和共同基金的表現(xiàn)

有效市場假說的含義之一是當(dāng)購買一種證券時，不能期望得到一個高于均衡收益率的超常收益率，這就意味著要戰(zhàn)勝市場是不可能的。許多研究表明，投資分析師和共同基金不能戰(zhàn)勝市場，其中的一個普通實驗就是從一組投資分析師或共同基金那里獲得股票推薦信息，然后把選出的股票的表現(xiàn)同整個市場表現(xiàn)相比較。有時候，甚至是將投資分析師選擇股票的表現(xiàn)與把報紙的金融板塊中的股票列在一個投鏢靶上，然后隨意擲飛鏢選出的一組股票的表現(xiàn)進行比較。例如，《華爾街日報》中有個被稱為“投資靶”的常規(guī)板塊，將投資分析師選出的股票與投靶選中的股票的表現(xiàn)進行比較。投資分析師能贏嗎？令他們尷尬的是，投靶的結(jié)果打敗他們的次數(shù)與他們打敗投靶結(jié)果的次數(shù)基本相同。甚至進行該比較時只選擇那些過去預(yù)測股票非常成功的分析師時，這些分析師仍然不能總是擊敗投靶的結(jié)果。

同投資分析師一樣，共同基金也不能完全戰(zhàn)勝市場。共同基金的表現(xiàn)不僅不會優(yōu)于平均市場水平，而且根據(jù)它們在給定期限內(nèi)是否有最高或最低的收益將其分為幾組時，我們發(fā)現(xiàn)，第一個階段表現(xiàn)好的共同基金在第二個階段也不能打敗市場。

通過研究投資分析師和共同基金的表現(xiàn)，得出的結(jié)論是：過去表現(xiàn)好的投資分析師或共同基金并不意味著在未來會表現(xiàn)好。這對投資分析師來說并不是令人高興的消息，但這確實是有效市場假說所預(yù)測到的。該假說認為有些投資分析師是幸運的，而有些是不幸運的。幸運并不意味著一個預(yù)測者真的有能力打敗市場。

2.股票價格是否能夠反映公眾可獲得的信息

有效市場假說預(yù)計股票價格將會反映所有公眾可獲得的信息。因此，如果信息已經(jīng)是公開可獲得的，那么公布一個對該公司有利的消息不會提高它的股票價格，因為該消息已經(jīng)反映在股票價格中了。早期的理論實證也證實了從有效市場假說中得到的這個推測：有利的盈余報告或股票分割（將一股股票分成許多股，通常由高收益引發(fā)）報告不會引起股票價格的上升。

3.股票價格的隨機游走行為

隨機游走描述了一個變量的變動情況：該變量的未來變化是不能預(yù)測的、隨機的。這是因為，給定該變量的當(dāng)前價值，這個變量可能上升也可能下跌。有效市場假說的一個重要含義是：股票價格具有隨機游走的特征，即股票價格的未來變化都是無法預(yù)測的。有效市場假說的隨機游走含義是在新聞中最普遍被提到的，因為它最容易為大眾所理解。事實上，當(dāng)人們提到“股票價格的隨機游走理論”時，實際上指的就是有效市場假說。

金融學(xué)家曾用兩種檢驗方法來探究該假說，即股票價格是隨機游走的。第一種，他們分析股票市場的記錄來考察股票價格的變化與過去股票市場的變化是否系統(tǒng)相關(guān)，因此可以以過去的股價變動為基礎(chǔ)進行預(yù)測。第二種，檢驗不同類型的信息或數(shù)據(jù)，以考察除了過去的股票價格以外，公眾可獲得的信息以及內(nèi)幕消息是否能夠用來預(yù)測股價的變動。這種檢驗方法有些過于嚴格，因為額外的信息（如貨幣供給增長、政府支出、利率和公司利潤等情況）有助于預(yù)測股票的收益率。兩種檢驗方法的早期結(jié)果都證實了有效市場假說的觀點，即股票價格是不可預(yù)測的，因此服從隨機游走理論。

4.技術(shù)分析

一種非常流行的用來預(yù)測股票價格的方法是技術(shù)分析，即研究過去的股票價格的數(shù)據(jù)，找到一種模式，比如一種趨勢或者規(guī)律性的循環(huán)。什么時候購買和賣出股票的規(guī)則是以前面出現(xiàn)的那種模式為基礎(chǔ)建立的。有效市場假說認為技術(shù)分析是浪費時間。要理解為什么會這樣，最簡單的方法就是利用源于有效市場假說的隨機游走結(jié)果，即過去的股票價格數(shù)據(jù)不能用來預(yù)測未來股票價格的變化。因此，依賴這種數(shù)據(jù)進行預(yù)測的技術(shù)分析不能成功地預(yù)測未來股票價格的變化。

有兩種類型的檢驗方法與技術(shù)分析的價值直接相關(guān)。第一種檢驗方法執(zhí)行前面描述的理論分析來評估每個金融分析師和技術(shù)分析師的行為。得到的結(jié)果與有效市場假說預(yù)測的情況相同：技術(shù)分析人員并不比其他的金融分析師好；平均來說，他們不能戰(zhàn)勝市場，而且過去的成功預(yù)測也不能說明未來他們能夠戰(zhàn)勝市場。第二種檢驗方法運用技術(shù)分析的規(guī)則——何時買賣股票，并將其運用于新的數(shù)據(jù)。那么，這些規(guī)則的表現(xiàn)可以通過使用這些規(guī)則所獲得的利潤進行評估。經(jīng)檢驗，技術(shù)分析并不能戰(zhàn)勝整個市場。

（二）反對有效市場假說的實證

盡管許多實證研究對有效市場假說做了肯定（20世紀六七十年代的早期研究對有效市場假說多持肯定態(tài)度），但同時也有相當(dāng)一部分實證研究的結(jié)果對有效市場假說提出了質(zhì)疑。特別是進入20世紀80年代以來，與有效市場假說相矛盾的實證研究不斷涌現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了許多市場異象。

1.小公司（規(guī)模）效應(yīng)

一些研究結(jié)果顯示，在排除風(fēng)險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。例如，最早進行這一研究的Banz（1981）發(fā)現(xiàn)，不論是總收益率還是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率，都存在著隨著公司規(guī)模（根據(jù)企業(yè)普通股的市值衡量）的增加而減少的趨勢。Banz將紐約股票交易所的全部股票根據(jù)公司規(guī)模的大小分為5組，他發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的一組普通股的平均收益率比規(guī)模最大一組普通股票的平均收益率高19.8%。

與此同時，Reinganum（1981）也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高出18%。隨后，另外一些學(xué)者也進行了類似的研究。他們發(fā)現(xiàn)，小公司效應(yīng)主要發(fā)生在每年的一月，特別是一月的頭兩個星期。因此，這一效應(yīng)又稱為“小公司一月現(xiàn)象效應(yīng)”。

2.日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)是指在某些特定時間內(nèi)進行股票交易可以取得超額收益，收益率的總體高低依賴于交易日的時間、交易周的交易日和一年的月份。證券收益率的日歷效應(yīng)主要包括周末效應(yīng)（交易周的日效應(yīng)）和一月效應(yīng)兩種。比如，F(xiàn)rench（1980）、Gibbons和Hess（1991）的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日。另外，其他一些研究還顯示，一年中一月的股票收益率最高，這種在特定交易日或交易期內(nèi)的收益異常顯然與有效市場假說矛盾。

3.市盈率（P/E）效應(yīng)和賬面/市值比效應(yīng)

Bansu（1977）指出，市盈率是企業(yè)隨后業(yè)績的預(yù)測指標，即市盈率高的股票隨后的收益會下降，市盈率低的股票隨后的收益會上升。所以，選擇那些市盈率低的股票進行投資，可以明顯地獲得高額投資收益。Fama和French（1992）的研究則證明了公司的賬面價值與市場價值之比是預(yù)測未來股價的有力工具。他們發(fā)現(xiàn)賬面/市值比高的公司股票的平均月收益明顯高于賬面/市值比低的公司股票。

4.反轉(zhuǎn)策略

反轉(zhuǎn)策略是指購買價格下跌的股票或賣出價格上漲的股票通常能獲得超額收益，這實際上表明了市場的反應(yīng)過度。De Bondt和Thaler（1985）的研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過去5年的投資業(yè)績分成不同的組別，則過去5年表現(xiàn)最差的一組（“失敗”組，由最差的35只股票組成）在未來3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組（“勝利”組，由最好的35只股票組成）平均高出25%的累積收益。這種“失敗”者重新崛起、“勝利”者走向“失敗”的現(xiàn)象提示著人們：應(yīng)采取“反向”投資策略，即選擇那些最近表現(xiàn)不佳的股票，放棄那些近來表現(xiàn)優(yōu)異的股票可以取得超額的投資收益。而且，這些超額收益并不是一種短期現(xiàn)象，而是經(jīng)過一個較長時間才會反映出來，被稱為“長期異常收益”。進入20世紀90年代，許多實證研究發(fā)現(xiàn)了這種“長期異常收益”。

5.慣性策略

慣性是指股票價格在一個時期內(nèi)保持一種上漲或者下跌的趨勢，表明了市場的反應(yīng)不足。一些研究顯示采取慣性策略也能明顯地獲得超常收益。Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)了中期收益慣性的現(xiàn)象，即過去3～12個月賺錢的股票組合在隨后的3～12個月平均來說仍然表現(xiàn)得比過去虧錢的股票好。這樣通過買進過去的贏家組合，賣出過去的輸家組合，就可以獲得超常收益。顯然，采取慣性策略可以獲得超額收益也是與有效市場假說相悖的。

6.弗里德曼-薩維奇困惑（Friedman and Savage Puzzle）

在馬科維茨的均值方差模型中，投資者將一筆資金投資于由N種不同的證券構(gòu)成的一個組合，每個組合均可以用期望收益率和方差兩個指標來度量。其中組合的方差是構(gòu)成組合的單一證券的方差和單一證券間協(xié)方差的函數(shù)，它代表投資于這個組合的風(fēng)險。在馬科維茨模型中，投資者均是風(fēng)險回避型的，其差異僅在于回避程度的不同，也即不同投資者所構(gòu)造的組合其方差大小不同，而對于一位特定投資者而言，他的風(fēng)險厭惡程度是確定一致的，不因投資對象的不同而有所不同，最終由方差這一綜合指標作為代表。但現(xiàn)實與此并不相符，弗里德曼和薩維奇（Friedman and Savage，1948）研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時購買保險與彩票，他們在購買保險時表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡，但在彩票投資上卻表現(xiàn)出一種高風(fēng)險尋求。這說明投資者并不總是回避風(fēng)險的，而且他們也并未將所有的投資當(dāng)作一個組合來對待，對不同的資產(chǎn)其表現(xiàn)出來的風(fēng)險態(tài)度是不相同的。

7.超常易變性

Shiller（1981）等人對收益率易變性（如統(tǒng)計方差）進行了測試。Shiller從S&P類股票在1871—1979年的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，按與有效市場假說一致的未來收入流（股息）貼現(xiàn)值的標準，股票價格變化得太厲害，或者說呈現(xiàn)了“超常易變性”?；蛘邠Q個角度，認為股票價格是客觀的，那么其隱含收益率就變化得太厲害而呈現(xiàn)出“超常易變性”。顯然，超常易變性也與有效市場假說不合，它顯示股價波動遠遠超出了可由有關(guān)“客觀”因素新信息所能解釋的范圍。

8.股票市場中的“數(shù)字崇拜”

股票市場的“數(shù)字崇拜”是指由于現(xiàn)實生活中某些數(shù)字的特殊含義對人們選擇股票或者買賣報價產(chǎn)生影響的現(xiàn)象。例如在我國“8”的發(fā)音接近于“發(fā)”會導(dǎo)致人們更愿意選擇代碼尾數(shù)為“8”的股票或者在進行報價時選擇“8”作為尾數(shù)。Philip Brown和Jason Mitchell（2008）對中國股票市場的研究表明，無論是收盤價還是開盤價，“8”出現(xiàn)的概率是“4”出現(xiàn)概率的兩倍。對“8”的崇拜抬高了股票的相對價格，出現(xiàn)了“發(fā)財代碼價格貴”的現(xiàn)象。有研究表明，股票代碼尾數(shù)為8的組合的市盈率在上市首日及隨后的12個月都超過了股票代碼尾數(shù)為非8的組合，同時股票代碼尾數(shù)為6的組合和股票代碼尾數(shù)為9的組合的市盈率也存在著類似的特征。所有數(shù)字中，股票代碼尾數(shù)為4的組合的市盈率是最低的。由此可見，股票市場中“數(shù)字崇拜”的現(xiàn)象的確存在。如果交易者是理性的，則在選擇股票以及報價時并不會考慮數(shù)字特征，而是根據(jù)股票的價值進行選擇，那么為什么會存在這樣的現(xiàn)象呢？

知識點滴

行為金融學(xué)

行為金融學(xué)對于兩大傳統(tǒng)假設(shè)的挑戰(zhàn)為我們研究商業(yè)銀行公司治理問題提供了一個新的視角：其一，傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人的行為假設(shè)。傳統(tǒng)金融理論認為人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化以及相機抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。但是大量的心理學(xué)研究表明，人們的實際投資決策并非如此。比如，人們總是過分相信自己的判斷，人們往往是根據(jù)自己對決策結(jié)果的盈虧狀況的主觀判斷進行決策的，等等。尤其值得指出的是，研究表明，這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計平均而消除。其二，有效的市場競爭。傳統(tǒng)金融理論認為，在市場競爭過程中，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會。因此，能夠在市場競爭中幸存下來的只有理性的投資者。但在現(xiàn)實世界中，市場并非像理論描述的那么完美，大量“反常現(xiàn)象”的出現(xiàn)使得傳統(tǒng)金融理論無法應(yīng)對。傳統(tǒng)理論為我們找到了一條最優(yōu)化的道路，告訴人們“該怎么做”，讓我們知道“應(yīng)該發(fā)生什么”?？上?，并非每個市場參與者都能完全理性地按照理論中的模型去行動，人的非理性行為在經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)揮著不容忽視的作用。因此，不能再將人的因素僅僅作為假設(shè)排斥在外，行為分析應(yīng)納入理論分析之中，理論研究應(yīng)轉(zhuǎn)向“實際發(fā)生了什么”，從而指導(dǎo)決策者進行正確的決策。