第三節　市場透明度與信息揭示程度

在證券市場的理論與實踐方面，透明度都是非常重要的概念。市場透明度是金融市場微觀結構理論的一個重要研究領域。國際證監會組織（IOSCO）在1998年發布的《證券監管的目標與原則》中曾提出：“證券市場監管應該保證交易的透明度。”各國證券市場也都在確定合理的透明度方面做了大量工作，以提高市場效率、改善投資者福利。

一、市場透明度的含義

2001年，國際證監會組織在其研究報告中指出，市場透明度是指與目前交易機會及近期已完成交易等相關信息的可得性。信息披露制度是金融市場最基本的制度安排之一，是確保金融市場公開、公平、公正的根本前提。

根據信息揭示時間和交易進程的關系，市場透明度可分為交易前信息透明度和交易后信息透明度。

（1）在交易前信息透明度方面，幾乎所有的市場都會通過信息供應商向投資者提供成交量、最佳買賣價格和數量等信息。會員證券商可能無法看到交易對手的身份，但是可以看到整個限價委托簿，并輸入委托指令。然而，大宗交易的透明度仍然不夠，目前，大宗交易往往私下議價后再以會員轉賬方式進行，成交前的信息仍然不透明。

（2）在交易后信息透明度方面，一般在交易后，交易系統就會自動揭示交易細節，不光是成交價格、成交數量，有些證券交易所還會將買賣雙方的身份立即傳給買賣雙方。但是，不同證券交易所在交易信息的披露速度上存在較大差異，一些證券交易所會延遲幾個小時、延遲至次日甚至延遲到數個交易日后，這種情況主要發生在一些報價驅動市場中。另外，各個證券交易所對大宗交易信息的披露時間也存在著很大的差異。

證券市場交易信息的使用者非常廣泛，包括機構投資者、個體投資者、中介機構、監管部門、上市公司及證券交易所等。交易信息的揭示制度需要實現以下功能：一是信息傳播，要使市場參與者能夠準確而快速地獲得證券交易信息；二是維護公平，信息揭示制度有利于監管部門對內幕交易及異常交易行為進行監管；三是提高效率，提高市場的流動性，促進社會資源的有效配置。

二、透明度與市場績效

1.透明度與流動性

較高的透明度會使非知情交易者獲得較低的交易成本。不同市場機制下透明度對流動性具有不同的影響，競價市場先天就比報價市場具有更高的透明度，因為前者的市場參與者更加容易得到市場實時信息。在交易指令單信息揭示比較多的市場，做市商可通過所得到的信息推斷交易指令單為信息驅動還是流動性驅動，進而讓非知情交易者享有較低的交易成本。此外，透明度越高，做市商越能準確地為證券估價，降低逆向選擇風險，因此愿意縮小買賣價差，降低了投資者的交易成本，增強了市場流動性。

對交易指令信息的揭示便利了做市商與他人交易，從而促進了買賣價差方面的競爭。透明度高的市場在開盤時的價差大于透明度較低的市場，但隨后高透明度市場的價差不斷下降，低透明度市場的價差維持不變，價差將逐漸消失。在開盤階段，相關信息擴散不充分，交易后信息的不透明吸引做市商相互競爭，增強市場的流動性。隨著交易的進行，更多的信息得到了擴散，做市商失去了強烈競爭的誘因，流動性也隨之減弱。提高交易后信息的透明度將減弱開盤階段的流動性。

2.透明度與有效性

高透明度市場導致交易商擁有較少的時間從事頭寸管理，因此交易商偏好低透明度市場。在低透明度市場中，由于市場揭示的交易指令單信息含有噪聲，因而會減緩價格調整速度，使非交易商的投資者得以通過交易共同分擔風險。然而過度不透明的市場將會妨礙非交易商投資者的風險分攤，因為這時市場揭示的信息含有過多的噪聲，投資者不敢進場交易，進而無法相互分攤風險。

在高透明度的市場中，所有報價被公開和迅速地揭示，此時做市商的搜尋成本將會降低，其報價調整的積極性也隨之降低，從而延遲了價格發現。而在不透明的市場中，報價不被公開揭示，做市商將積極進行報價調整，從而增強了信息有效性。

3.透明度與交易者福利

高透明度的市場具有較高的信息效率，如果市場設計的目標就是信息效率，那么增強透明度有利于提高市場效率。限價交易指令簿的透明度越高，市價交易指令的盈利和限價交易指令的損失也越大，下限價交易指令者將會減少指令提交數量，使得市場流動性減弱，而波動性則有所增強。

三、主要證券交易所的信息揭示制度

（一）信息揭示制度的現狀

當前全球各交易所信息揭示制度的現狀和發展趨勢可以總結為以下幾點：

（1）在開盤前，許多交易所已經采取信息公開措施，利用加權數量方式來計算可能的開盤價，并根據實時的指令提交狀況揭示指示性成交價格。但是在指令提交信息方面存在差異，如巴黎證券交易所在開盤前提供最詳細的交易指令價量信息，而東京證券交易所則只針對會員提供開盤前的部分交易指令信息。

（2）目前對于有關揭示檔數應維持在最佳五檔還是全部公開，國際證券市場并沒有達成統一認識。但是，限價交易指令信息的公開則是未來的發展趨勢。

（3）對于交易信息揭示的對象，部分交易所對會員與一般投資者的信息公開價位檔數與各個價位委托數量的公開程度有不同的做法。東京證券交易所對投資者提供最佳五檔信息，對會員則提供全部信息。但是隨著信息技術的進步以及交易信息收費的降低，一般投資者通過會員間接獲取交易信息的渠道越來越通暢。事實上，對于絕大多數交易所而言，一般投資者和會員在獲取交易信息的能力上已經沒有太大差別。

（4）成交后的信息揭示一般來說是實時的。但部分交易所允許大宗交易的信息披露有所延遲，并且不同交易所的延遲時間有所不同。

（5）關于交易者身份的揭示，絕大多數交易所并不向市場揭示交易指令提交者的情況，部分交易所也只是向有限的交易者揭示提交交易指令的經紀商。至于交易指令的真實提交者，尚未有交易所提供這方面的信息揭示。

（二）信息披露程度不同的原因

各交易所的信息披露程度是存在差異的，具體體現在披露的內容、對象和時效性上。導致差異的因素有以下幾種。

1.認識上的不一致

交易信息的充分公開，對維護市場公平與效率、促進價格發現與資金有效分配、防止市場機能的扭曲及遏止不法交易都有相當大的幫助。然而，一些文獻認為提高透明度對市場績效的影響并不全是正面的。對市場上的知情交易者而言，當他們進行交易時，希望公開的信息越少越好。但在這種情況下，不知情交易者難免會遭受損失。對他們而言，由于其取得信息的能力較差，因而希望信息公開程度越高越好。因此，信息公開對不同投資人的影響是不同的。

就整個市場而言，信息公開也不是絕對有助于增強市場流動性與效率性的。一般而言，透明度過低，投資人不了解其他人的意向及市場交易信息，會影響他們參與交易的積極性。但如果透明度過高，知情交易者就得不到應有利潤，他們也就失去了發掘信息的動力。如果投資人花費很多時間及精力去研究公司的投資價值，那么這些信息將形成其交易決策；但如果他的委托狀況被其他人知道，他的付出就得不到補償，勢必不會繼續發掘信息。因此，當所有投資人都認為股票價格反映了公司的真實價值時，也就沒有人再從事信息的收集而全部依賴于市場價格信息。其結果背離了價格發現機能的本質，導致市場流動性與效率性受損。

2.價格形成方式的影響

在報價驅動的市場上，股市的效率是靠承擔風險的做市商的參與才大幅提高的。如果因為透明化而使這些中介者暴露在不當的風險之中，那么其存貨風險會增加，市場流動性將會減弱，因而做市商較一般投資人或零售商應得到更多的信息。就報價驅動市場而言，如交易后信息即時公開，做市商接下或吸納巨額委托單后，競爭對手會利用公開信息在市場中進行干擾，影響做市商的操作，使其遭受損失。時間一長，做市商為避免承擔風險，將降低其接受巨額委托的意愿，或是將買賣價差擴大來保護自己，這樣市場流動性會趨于惡化。

一般而言，競價市場較之于做市商市場，先天上可提供較多的交易信息。這是因為，競價市場中的所有交易都是集中進行的，其信息較易匯總揭示；而在交易分散進行的做市商市場中，其披露的信息較為有限。

3.交易規模的影響

目前，大多數市場對小額交易的價量是立即公開的，但對大額交易則不一樣。這主要源于大額交易的申報者對交易機制的特殊需求。

機構投資人的交易一般不試著買到當天的最低價或賣到最高價，一般也不需要證券商的資金，他們根據基本信息做出交易決策，花費時間長，因此一般也不需要立即下單。他們最青睞且認為最有效的交易模式是集合競價，或者他們基于交易成本的考慮，傾向于議價成交。此外，他們對匿名下單極其重視，擔心信息泄露而造成損失。在實務上，對大額交易來講，為避免公布信息而造成的搶先委托以及出于對大額交易可能會沖擊市場的顧慮，交易所一般以降低透明度的方式來增加市場的效率。

4.不同使用者的不同需求

交易信息的使用者極其廣泛，包括投資機構、散戶、做市商、市場監管者、交易所、信息公司、證券商等。各種類型的使用者對信息的種類及時效性的需求是不同的。做市商需要更多的委托的價量信息，以便制定一個更好的價格，但知情交易者卻不愿在這樣的市場中交易，因為這種市場減少了其信息優勢。投資機構對巨額交易信息及謠傳需求高；市場監管者及交易所則需要所有即時資訊及交易來源、委托人等信息以作監管之用，因而有的信息不能向市場公開。因此透明度的設計者就要考慮他們之間的互動關系，在所有需求者之間尋求平衡。

5.交易所信息披露的成本及系統處理效率

市場信息的廣泛傳播會促進交易量的增加，但發掘出更多且準確的信息需要在系統上、人力上做較大的投資。交易所一般是借收費來補償提供信息的費用的，不收費會減弱交易所利用先進技術生成與發布信息的動機。此外，如證券在不同交易所上市，還存在“搭便車”的問題。搭便車者不僅有其他交易所，還有其他交易所的市場參與者，他們可利用透明市場的信息進行價格發現，修改報價，部分人會獲得競爭性利益，部分人會受到損害（如在較透明市場中進行巨額交易的做市商），進而損害整個市場的效率性與完整性。因此，交易所之間的合作或接受統一的監管技術標準是極其必要的。

再者，某些信息的揭示程度大小，會對系統邏輯程序的處理效率和公平性有潛在危害。如系統對委托人身份加以辨認，可能會促使委托人將交易預做安排，或尋求特定交易對象成交。信息披露越多，系統處理的效率也就越低。

總之，基于不同的傳統、文化與法律體系、歷史背景的差異以及現實因素的考慮，產生了不同的交易制度與市場結構，也因此產生了交易信息公開程度在認識上與實踐上的差異。對交易所而言，確定最佳的市場透明度時必須是在一定的交易制度、市場結構與政策環境下，估量不同市場參與者相互抵觸性利益的比重，對市場公平性、流動性、穩定性、有效性、競爭性統一考量，進行取舍與尋求平衡。