2017年上半年宏觀經濟調查報告

參與本次調查的9家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家及宏觀經濟研究團隊多數都對當前中國宏觀經濟景氣度的判斷轉為“正常”，顯示當前宏觀經濟向好趨勢依然未變。從他們對2017年上半年GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等所作的預測與分析看，2017年中國經濟或呈“前高后低”走勢。

調查結果顯示，上半年，預期GDP同比增長6.78%，比一季度GDP同比增長6.9%水平有所回落；預期CPI同比增長1.56%，與一季度CPI同比增長1.4%相比溫和回升，PPI同比增長有所回落，說明當前通脹壓力不大；預期6月末M2同比增長10.0%，與3月末的10.6%數據相比持續小幅下降。總體來看，盡管短期經濟存在下行壓力，但中國經濟仍可保持穩中向好趨勢。

參與問卷調查的首席經濟學家及宏觀經濟研究專家名單（按姓氏筆畫排序）

交通銀行首席經濟學家 連平

湘財證券副總裁、首席經濟學家 李康

申銀萬國證券研究所首席經濟學家 楊成長

澳新銀行大中華區首席經濟學家 楊宇霆

瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家 沈建光

東方證券總裁助理、首席經濟學家 邵宇

中國銀行國際金融研究所副所長 宗良

廣發證券宏觀研究團隊

光大證券宏觀研究團隊

短期存在增長放緩壓力 經濟或呈“前高后低”走勢

針對當前國內經濟景氣度變化，有1家機構對當前國內宏觀經濟形勢的判斷為“偏冷”，其余參與調查的8家機構維持對當前宏觀經濟形勢為“正常”的判斷。自2016年以來，季度GDP同比增速持續保持平穩，2016年全年GDP同比增長為6.7%，當前宏觀經濟運行呈現“平穩向好”的特點。在三大需求中，消費需求保持平穩增長，進出口增長明顯加快，投資需求增速觸底回升，預計2017年上半年經濟增長速度約為6.78%，比一季度的6.9%有所下降，顯示短期GDP同比增速存在緩中趨降的一定壓力。

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在參與調查的受訪機構對2017年上半年GDP同比增長的預測中，6家機構認為將有所下降，1家機構認為將保持不變，2家機構認為將上升。其中，對2017年上半年GDP增長預測值的平均值為6.78%，預測的最大值為6.9%，預測的最低值為6.7%。這一預測均值顯示，2017年上半年GDP同比增長比2017年第一季度GDP同比增長水平將有所下降，顯示2017年宏觀經濟有可能呈現“前高后低” 走勢。

從目前來看，季度GDP曲線走勢呈“穩中趨穩”的特征依然未變。從2015年以來季度GDP增長曲線變化看，2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增長分別為7.0%、7.0%、6.9%和6.8%，環比增長分別為1%、1.7%、1.8%和1.6%。2016年第一季度、第二季度、第三季度GDP同比增長均為6.7%，第四季度GDP同比增長為6.8%, 2016年第一季度至第四季度GDP環比增速分別為1.1%、1.8%、1.8%和1.7%。2017年第一季度GDP同比增長為6.9%，預測2017年上半年GDP同比增長為6.78%，預示季度GDP曲線仍未走出底部整理區間。從機構對2017年第三季度GDP同比增長的預測看，1家機構認為將維持不變，1家機構認為將下降，其余7家機構認為將上升。其中，對2017年第三季度GDP同比增長預測值的平均值為6.8%，比2017年上半年GDP同比增長的預測值有所回升。這表明，當前國內GDP同比增長仍處于區間波動。盡管未來房地產投資增速回落可能使投資需求有所放緩，對2017年經濟增長或呈“前高后低”走勢構成一定影響，但經濟增長緩中趨降，并不影響中國實現年度確定的預期經濟增長目標。

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在參與調查的受訪機構對2017年上半年固定資產投資增速的預測中，2家機構認為將保持上升，其余7家機構表示將下降。其中，對2017年上半年固定資產投資增速預測的平均值為8.68%，預測的最大值為9.0%，預測的最低值為8.5%。這一預測均值表明，季度固定資產投資增速的曲線走勢仍處于回升途中。

綜合來看，2013年1—12月、2014年1—12月、2015年1—12月、2016年1—12月和2017年第一季度的固定資產投資名義同比增長分別為19.6%、15.7%、10.0%、7.9%和9.2%，預測中的2017年上半年固定資產投資增速為8.68%，再結合1—5月固定資產投資增速為8.6%，增速比1—4月份回落0.3個百分點，5月份比4月份增長0.72%，顯示當前固定資產投資增速仍處于回升的小幅波動趨勢之中，這與季度GDP曲線走勢基本一致。

從2017年第一季度來看，制造業、基礎設施、房地產開發三大領域增長對投資需求增長影響深遠。其中，基礎設施投資對穩定投資需求貢獻最大。鑒于基礎設施投資增長具有穩定、可持續性，制造業投資增長回升也具有一定的慣性，雖然房地產投資增速存在不確定性，但其對投資需求增速變動的影響預計要弱于市場預期。由此預測，未來投資需求增長可能會有所放緩，季度GDP同比增速也可能有所放緩，但這些因素都不會影響中國經濟保持穩中向好趨勢。

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在所有參與調查的受訪機構對2017年上半年社會消費品零售同比增長的預測中，2家機構認為將保持不變，1家機構認為將下降，6家機構認為將上升。其中，對2017年上半年社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為10.25%，預測的最大值為10.4%，預測的最低值為10.0%。這一預測均值表明，消費需求繼續比2017年第一季度有所回升，消費需求總體保持平穩。

目前來看，消費需求增速處于箱體窄幅整理趨勢保持不變。從歷史數據分析，社會消費品零售總額名義同比增長在2010年5月和11月觸及高點18.7%后震蕩回落，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度社會消費品零售總額名義同比增長分別為13.1%、12.0%、10.7%、10.4%和10.0%。結合2017年5月社會消費品零售總額名義同比增長為10.7%看，當前國內消費需求有望繼續保持兩位數增長，消費需求增長總體保持平穩。同時，鑒于消費需求對拉動經濟增長的貢獻率約為77%左右，消費需求有望繼續保持拉動經濟增長第一動力的地位。

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當前，全球經濟回暖趨勢較為強勁，特別是美國經濟持續轉暖。美聯儲在2017年6月再次加息，并明確表示今年將啟動縮表進程。盡管美聯儲漸進式加息和預期中的縮表行動對全球流動性緊張將產生一定的影響，但全球經濟超預期回暖將有利于促進中國出口增長。同時，IMF等國際機構也紛紛看好2017年中國經濟，特別是IMF上調了2017年中國經濟增速預期為6.7%。這也將有利于穩定進口需求。值得注意的是，當前人民幣匯率保持穩定，并沒有隨美元加息而大幅波動，這對保持中國進出口平穩增長有積極的作用。

從調查結果來看，（1）2017年上半年出口同比增長的預測均值為9.97%，與2017年第一季度出口同比增速14.8%相比有所回落。其中，預測的最大值為14.0%，預測的最小值為6.9%。（2）進口同比增長的預測均值為18.45%，與2017年第一季度進口同比增速31.1%相比明顯回落。其中，預測的最大值為22.9%，預測的最小值為15.0%。

參與調查的機構認為，2017年上半年貿易順差規模的預測均值為8250億元人民幣，與2016年上半年貿易順差為1.67萬億元人民幣的增長規模相比大幅回落。

對2017年上半年中國宏觀經濟狀況的分析與預測表明，首先，全球經濟持續回暖，中國經濟也企穩回升，加上人民幣匯率調整促進進出口增長的經濟效應已經產生，2017年以來進出口同比增長數據已明顯改善，同時貿易順差規模大幅縮減；其次，消費需求增速總體保持平穩，消費需求依然是穩定當前宏觀經濟的主要動力；再次，由于基礎設施對投資需求影響最大，加上制造業投資增速回升趨勢不變，不管房地產開發投資增速變動是否存在不確定性，投資需求增速料將保持基本穩定。鑒于當前投資需求波動的平穩特征，預期未來經濟增長放緩壓力存在但不會太大。

CPI同比漲幅溫和回升PPI同比漲幅有所回落

目前來看，中國CPI同比漲幅持續回升，PPI同比漲幅持續回落。從趨勢上看，當前通脹水平仍將保持較低水平。從參與調查的機構觀點來看，預估2017年上半年通脹水平為1.56%。另從本次季度經濟形勢調查對2017年上半年居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測看，2017年上半年通脹水平與市場預期基本相符。

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在所有參與調查的受訪機構對2017年上半年CPI同比增長的預測中，1家機構認為將保持不變，1家機構認為將下降，7家機構認為將上升。其中，2017年上半年CPI同比增長預測值的平均值為1.56%，預測的最大值為1.9%，預測的最低值為1.4%。這一預測均值表明，與2017年第一季度CPI同比增長的數據相比，上半年CPI同比增長繼續小幅回升。

從2013年以來CPI的變化趨勢分析，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度CPI同比增長分別約為2.6%、2.0%、1.4%、2.0%和1.4%，再結合2017年4月和5月CPI同比增長分別為1.2%和1.5%來看，食品價格持續回落，扣除食品和能源的核心CPI走勢保持平穩態勢，非食品價格上漲成為影響當前CPI環比上漲的主要原因，顯示出目前CPI同比增速仍處于低位溫和回升之中。

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參與調查的受訪機構對2017年上半年PPI同比增長的預測中，9家機構均認為將下降。其中，對2017年上半年PPI同比增長預測值的平均值為5.82%，預測降幅的最大值為6.6%，預測降幅的最小值為5.0%。這一預測結果顯示，與2017年第一季度的7.4%相比，2017年上半年PPI同比增速繼續回落，環比漲幅也有所收窄。

從PPI變化趨勢看，2013年全年、2014年全年、2015年全年、2016年全年和2017年第一季度PPI同比增長分別為-1.9%、-1.9%、-6.1%、-2.9%、-1.4%和7.4%，再結合2017年4月和5月PPI同比增長分別為6.4%和5.5%看，PPI恢復性上漲趨勢似已改變，同比漲幅繼續回落，環比漲幅由升轉降。

從目前通脹壓力看，首先，由于食品價格持續小幅下降，同時扣除食品和能源價格后的核心CPI仍保持相對平穩，4月和5月核心CPI同比分別上漲2.4%和2.3%，預計CPI上漲壓力并不大；其次，PPI已結束恢復性增長，預計未來PPI同比漲幅將繼續回落，但趨勢仍可能保持平穩。總體來看，從預測中的2017年前三季度CPI同比增長為1.78%看，預計年度CPI同比增長數據將顯著低于2017年政府工作報告中提出的3%年度目標，2017年全年將無須擔憂通脹問題。

流動性壓力有所緩解 人民幣匯率保持相對穩定

美國經濟持續轉暖，促使美聯儲在2017年6月再次加息。盡管美元指數比市場預期要弱，但鑒于美聯儲還將持續加息和即將縮表，預計未來美元仍將保持相對強勢。同時，在“去杠桿”的政策背景下，中國央行展開流動性主動性管理，使國內市場資金面保持穩定。此外，通過調整人民幣中間價形成機制，使近期人民幣匯率保持穩定和相對強勢。據此預測，2017年上半年國內市場流動性緊張態勢將有所減緩。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年上半年全年社會融資規模同比增長的預測中，4家機構認為將下降，5家機構認為將上升。其中，2017年上半年社會融資規模增長的預測均值為10.54萬億元，預測的最大值為11.5萬億元，預測的最低值為9.3萬億元。

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從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年上半年全年新增人民幣貸款的預測中，4家機構認為將上升，5家機構認為將下降。其中，2017年上半年新增人民幣貸款的預測均值為7.36萬億元，預測的最大值為8.0萬億元，預測的最低值為6.8萬億元。

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在所有參與調查的受訪機構對2017年6月末M2同比增長的預測中，1家機構認為將保持不變，8家機構認為將下降。其中，6月末M2同比增長的預測均值為10.0%，預測的最大值為10.5%，預測的最低值為9.3%。

綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2015年1至12月社會融資規模同比增長為15.41萬億元、新增人民幣貸款同比增長為11.27萬億元；2016年1至12月社會融資規模同比增長為17.8萬億元、新增人民幣貸款同比增長為12.44萬億元；2017年第一季度社會融資規模同比增長為6.93萬億元、新增人民幣貸款同比增長為4.5萬億元。另外，2015年12月末、2016年12月末和2017年3月末的M2同比增長分別為13.3%、11.3%和10.6%。再結合2017年4月和5月份的貨幣金融數據看，社會融資規模同比增長分別為1.39萬億元和1.06萬億元，新增人民幣貸款同比增長分別為1.08萬億元和1.18萬億元，M2同比增長分別為10.5%和9.6%。由此預測，2017年上半年社會融資規模和新增人民幣貸款同比增速將有所下降，6月末M2同比增速將小幅收窄。與2017年第一季度貨幣金融數據相比，2017年6月末M2增速水平繼續下降，社會融資規模和新增人民幣貸款規模出現小幅下降，但市場流動性緊張態勢弱于市場預期，市場流動性保持相對平穩。值得注意的是，近期人民幣匯率相對走強，也有利于緩解國內流動性緊張壓力。

再結合影響國內流動性的貿易順差和央行口徑外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2017年上半年貿易順差規模的預測均值為8250億元，同比增速大幅下降；預測中的央行口徑外匯占款規模約為20.9萬億元人民幣，與2017年第一季度的21.6萬億元相比繼續下降。從趨勢上看，盡管2017年美聯儲持續加息，目前人民幣匯率保持較為穩定態勢，但預期央行口徑外匯占款規模仍將小幅下降，對國內市場流動性緊張構成的壓力也將有所減輕。

工業生產運行保持平穩 工業利潤增長有所放緩

調查結果顯示，工業生產增加值指標和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩項指標繼續保持相對平穩。結合月度PMI數據，2017年6月份PMI為51.7%，比上月上升0.5個百分點，制造業擴張步伐有所加快。從目前看，工業生產運行主要體現為行業增長保持基本穩定、裝備制造業增速平穩、高耗能行業生產略有回落等特點，顯示當前工業生產運行保持平穩增長。與此同時，工業利潤延續良好增長態勢，各項企業效益狀況繼續得到改善，包括利潤率同比上升、匯款情況繼續好轉、杠桿率持續下降、產品周轉率繼續加快等。從目前來看，工業利潤增速已經有所放緩，這是對前期高位增長后的合理回歸，但目前工業利潤總體上仍保持良好增長態勢。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可獲知這一判斷。

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在所有參與調查的受訪機構對2017年上半年工業生產增加值實際增長的預測中，2家機構認為將上升，7家機構認為將下降。其中，對2017年上半年工業生產增加值實際增長預測值的平均值為6.48%，預測的最大值為6.7%，預測的最低值為6.2%。從目前趨勢看，工業生產增速走勢仍處于區間整理，預期工業生產運行仍將可能繼續保持平穩。

數據顯示，2013年、2014年、2015年、2016年和2017年第一季度工業生產增加值實際增長分別為10.0%、8.3%、-1.9%、 6.0%和6.8%，結合2017年1至5月工業生產增加值實際增長6.5%及5月份環比增長0.51%看，當前制造業投資增速處于區間整理，預計工業增加值指標將繼續保持平穩，工業行業價格上漲趨勢將會有所收窄。

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從所有參與調查的受訪機構對2017上半年全國規模以上工業企業實現利潤的預測中，1家機構認為將上升，8家機構認為將下降。其中，對2017年上半年規模以上工業企業實現利潤的預測均值為19.1%，預測的最大值為22.5%，預測的最小值為15.0%。

由2013年1—11月、2014年1—11月、2015年1—11月、2016年1—11月和2017年第一季度規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%、5.3%、-1.9%、9.4%和28.3%看，再結合2017年1—5月規模以上工業企業實現利潤同比增長22.7%，規模以上工業企業實現利潤增長有所加快。從總體來看，在生產增長平穩、工業品價格漲幅回落的情況下，產品銷售增長略有加快、產成品存貨增幅回落、投資收益增長明顯加快、營業外凈收入增長加快和上年同期利潤基數偏低等因素對工業利潤增速有所加快有積極的影響。從趨勢上觀察，伴隨工業品價格漲幅已有所放緩，預計工業利潤增速也將出現回落，但總體上仍能保持平穩增長。

未來金融監管政策或趨于溫和、穩定

在本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，盡管當前中國經濟增長仍存在一定放緩壓力，但不改當前經濟運行穩中趨好趨勢。

第一，目前，宏觀經濟形勢已從“穩中趨穩”轉向“穩中趨好”。消費需求總體保持平穩，凈出口需求對拉動GDP增速的經濟效應已經顯現，投資需求對經濟增長的作用溫和回升。這表明，盡管未來經濟增長存在一定的放緩壓力，但不會影響中國實現預期的年度經濟增長目標。

參與調查的機構預測2017年第三季度GDP同比增長為6.70%，比2017年上半年GDP同比增長的預測數6.78%有所回落，顯示宏觀經濟依然存在增長放緩的一定壓力。但是，從消費、凈出口和投資三大需求現狀分析，預計經濟增速不會出現大的回落，中國經濟仍將保持“穩中趨好”態勢。

這是因為，當前國內消費需求繼續保持兩位數增長，消費需求繼續保持平穩，對保障經濟穩定增長影響深遠。與此同時，人民幣匯率持續下調的經濟效應已經顯現，使凈出口數據得到明顯改善，凈出口需求對拉動經濟增長的正面效應業已出現，這可以從2017年以來的進出口增長數據改善中得到印證。此外，從投資需求來看，制造業、基礎設施、房地產開發三大領域增長對投資需求穩定增長影響顯著。其中。制造業投資增速持續回升，制造業對全部投資增長的貢獻率為20.3%，拉動投資增長1.9個百分點；基礎設施投資高位運行。對全部投資增長的貢獻率為45.5%，拉動投資增長4.2個百分點；房地產開發投資增速提高。對全部投資增長的貢獻率為20.4%，拉動投資增長1.9個百分點。三大領域投資占全部投資的比重為72.2%，對投資需求增長的貢獻率為86.2%，拉動投資增長8個百分點。可見，盡管可能受到房地產投資增速放緩的不確定性影響，但預計投資需求增速也不會出現大的回落。綜合來看，未來經濟增長可能存在放緩壓力，但不會對中國經濟“穩中向好”的總體趨勢構成太大的不利影響。

第二，盡管遇到年中MPA（宏觀審慎管理體系）考核等因素的影響較大，但央行實施主動性管理，一定程度上緩解了市場流動性緊張壓力。另外，盡管美元再次加息，但人民幣匯率并未跟隨波動，而是保持了相對的強勢和趨勢性穩定。這表明，當前中國金融監管政策正逐漸趨于溫和、穩定，也將有利于宏觀經濟保持“穩中向好”趨勢。

從近期相關貨幣金融數據看，2017年以來M2增速持續下降，目前M2增速已跌進個位數，加上社會融資規模和新增人民幣貸款增速也有所放緩，還疊加了去杠桿和MPA考核等嚴格監管，都顯示了市場流動性收緊信號，從債券收益率持續上升中可見一斑。同時，美聯儲在6月再次加息，也可能會對收縮國內流動性產生一定的影響。但是，受到央行主動性管理的操作影響，如央行從4月份開始恢復了流動性凈投放，使得市場資金面大致保持平穩，從而緩解了市場流動性緊張局面。最為重要的是，市場普遍預期，下半年監管政策可能不會進一步收緊，資金成本也有可能穩中趨降，市場流動性將趨于緊中趨緩。

此外，2017年以來人民幣匯率保持相對穩定，這對保持中國金融市場運行穩定意義重大。其中，與美元加息不同步，人民幣匯率走勢保持相對強勢和穩定，這與中國央行調整人民幣中間價形成機制有一定的關聯，也與當前中國經濟“穩中向好”趨勢密切相關。這表明，短期內人民幣匯率有望保持平穩，這也將有利于改善和緩解國內市場流動性緊張局面。

總體來看，當前中國金融監管政策或已趨于溫和、穩定，對2017年國內經濟、貨幣金融市場等保持平穩影響深遠。

（載《上海證券報》2017年7月7日）