2.2 科技金融創新支持中小科技型企業成長理論基礎

根據生命周期理論，中小科技型企業處于企業生命周期中的萌芽期或成長期，其面臨的融資約束問題較其他企業更為嚴重。中小科技企業出現融資約束問題的原因可歸結為內部與外部兩方面：內部障礙即企業內部影響融資約束各項因素及其相互作用，如信息不對稱、企業經營風險、抵押擔保品不足等；外部障礙即金融資源錯配、制度供給短缺等。

2.2.1 麥克米倫缺口

麥克米倫缺口較早地為中小科技型企業融資困境提供了解釋。20世紀30年代，世界經濟危機爆發時，英國政府為制定擺脫危機的有效措施，指派麥克米倫對英國工商業與金融業進行調查。麥克米倫調查后提出，英國中小企業發展過程中存在較為嚴重的融資約束問題，具體表現為其對金融體系資金需求遠遠高于金融體系愿意供給的金額。他將這種資金配給不足定義為“資金供給方對中小企業提供資金意愿不足”，該缺口又表現為權益資本融資缺口與債務資本融資缺口。

下面利用公式對信貸配給問題進行描述。

假定某投資項目需要資金額I，企業自有資金為A，融資需求為（I-A）。在項目獲取融資后，借款企業存在道德風險問題，即借款企業可能盡職盡責（即不獲取私人收益），也可能會攫取私人收益B（B＞0）。假定企業盡職時項目成功率為PH，攫取私人收益時項目成功率為PL，其中PH＞PL。令投資項目成功時總收益為R，借款企業與債權人各得到Rb和RI, R=Rb+RI，如果項目失敗，總收益則為0。

假設企業盡職時項目凈收益為正，即PHR-I＞0，而在攫取私人收益條件下項目凈收益（包含所攫取的私人收益）為負，即PLR-I+B＜0。在借款企業攫取私人收益時，一方面債權人資金面臨損失風險，即PLRI-（I-A）＜0，另一方面借款企業通過對借款資金消費謀取私人收益，盡管在攫取私人收益條件下借款企業項目凈收益小于0，即PLRb+B-A＜0，但由于企業在盡職情況下借款企業項目凈收益仍有可能小于0，借款企業缺乏足夠激勵選擇盡職行為。道德風險會降低借貸雙方合作意愿，導致社會資金資源配置的低效率。因此，債權人會在貸款協議中為借款企業提供足夠的收益，即無法收取過高利率收益，只有當借款企業盡職收益大于敗德行為的收益時，就會傾向于選擇盡職。因此，可知借款企業激勵相容約束條件為PHRb≥PBRb+B，令ΔP=PH-PL，則可表達為ΔP·Rb≥B?Rb≥B/ΔP。在項目成功時借款企業收益為R-B/ΔP，考慮概率后借款企業預期收益為PH·（R-B/ΔP）。令債權人要求利率為r，借款期限為T，借款審核監督成本為γ，則債權人期望收益可表達為：

要使債權人具有借貸意愿，必須使其期望收益大于0，債權人參與約束為：

其中，表示企業達到借款門檻所需的自有資金，只有當A≥，企業才能從金融機構獲取貸款。由于自有資金規模與企業規模密切相關，這意味著企業只有在其規模達到一定門檻才能獲取金融機構信貸支持，科技型中小企業會由于規模不足無法獲取足額信貸支持，從而產生信貸配給問題。

2.2.2 信息不對稱理論

阿克洛夫（Akerlof）（1970）創造性地對信息不對稱問題進行了分析并提出了逆向選擇理論。根據其舊車市場模型，在舊車市場上，逆向選擇問題來源于買賣雙方信息不對稱。賣家處于信息優勢方，其充分了解車輛的真實質量，而買家則處于信息劣勢一方，不知道具體車輛實際情況，僅了解市場平均車輛質量。在這樣的條件下，買方只愿意提供市場平均質量對應的價格，從而迫使車輛實際質量優于市場平均水準的賣家退出市場，促使質量劣于市場平均水準的賣家進入市場。而當買方知悉此情況，會根據市場平均車輛質量狀況進一步降低出價，導致更多高質量車輛退出市場。經過重復博弈，最終導致市場僅有低質量車輛存在，劣車驅逐良車，交易帕累托改進無法實現。

斯蒂格利茨（Stiglitz）將信息不對稱理論引入金融市場領域，并對企業信貸約束提供了可能的解釋。學者們發現信貸市場存在配給不均現象，這種現象一方面表現為在一批看起來毫無差別的借款人中，只有一部分個體能夠借到錢，而另一部分個體即便愿意支付更高利率也無法獲取貸款；另一方面表現為特定借款人在任何利率條件下均無法獲取貸款。斯蒂格利茨和威斯（Weiss）（1981）從信貸利率和擔保要求兩方面對信息不對稱條件下信貸市場特征進行分析。他們假定信貸市場存在高風險借款人與低風險借款人，在信息不對稱條件下，這種信息只有借款方自己掌握，而金融機構則缺乏相應信息。當金融機構設定高利率條件下，低風險的借款人由于期望利潤限制而放棄借款，而高風險借款人由于從事高風險項目而具有較高期望利潤，能夠承擔高額利率成本，仍然愿意向金融機構申請貸款。當金融機構意識到市場上僅存在高風險借款人時就會做出限制貸款發放決策。

與其他企業相比，中小科技企業與金融機構之間的信息不對稱問題通常更為嚴重。一方面，金融機構難以了解中小科技企業技術資源及技術能力，也缺乏必要知識和人才對這些信息進行搜集評估。同時中小科技企業經營情況的高度不確定性也使得金融機構難以準確評估中小科技企業風險狀況，從而加劇了信息不對稱問題。另一方面，中小企業處于起步期，財務會計制度不夠健全，從而影響了信息披露質量，增加了金融機構利用企業披露信息進行評估的成本。同時，研發項目保密性要求也會限制中小科技企業對金融機構提供的信息資源，造成銀行對企業的信息獲取不足。信息不對稱理論為中小科技企業融資難提供了重要解釋。

2.2.3 金融發展理論

金融發展理論由麥金農（Mckinnon）和肖（Shaw）（1973）創立，經歷了金融結構理論、金融深化理論、金融約束理論和金融內生理論等發展階段。受到自由主義思想影響，麥金農和肖均提出了發展中國家應進行金融自由化的主張。金融發展理論認為，在不確定的環境中進行金融資源跨時間和跨空間的配置是金融體系最主要的功能。麥金農和肖構建了一個關于金融深化與經濟增長間關系的分析框架，對發展中國家金融抑制狀況進行考察。研究發現，發展中國家存在嚴重的金融抑制現象，這限制了金融系統集聚金融資源的能力，并導致地區金融發展陷于停滯。

金融功能觀認為，金融體系通過功能發揮為技術創新提供所需融資，促進科技型企業發展，其具體作用機理如下：

（1）動員儲蓄功能。自由化和高發展程度的金融系統能夠更好地動員儲蓄和積聚大量閑置資金。發達金融體系通過大量金融機構、金融工具以及完善的金融市場機制降低資金供求雙方交易費用，通過風險分散機制促進經濟體系中分散資本快速、大規模集中，從而為經濟系統中資金需求部門提供充足資本。

（2）節約信息成本功能。充分的信息了解是投資者開展投資活動的必要前提。在金融抑制條件下，信息搜尋處理成本較高，投資者難以通過金融體系獲取企業經營管理相關信息，導致投資者難以對企業經營管理者能力進行適當評估和有效監督，在預測科技企業或科技項目發展前景及開發質量方面尤其如此。在金融自由化條件下，金融機構能夠在經營過程中采集大量有關企業和項目信息，提高了其對科技企業或科技項目的評價能力，降低了信息不對稱產生的高額交易成本，從而能夠促進金融機構選擇性地為優質企業技術創新活動提供資金支持。

（3）分散金融風險功能。風險承受能力是阻礙投資者投放資本的重要障礙，一個有效的風險分散機制能夠幫助投資者在其風險承受范圍內承擔其愿意承擔的風險，從而推動投資活動的開展。高科技企業成長過程伴隨著大量不確定性，只有充分發揮金融體系風險分散功能，才能擴大資本籌集可行域，獲取充足的資金支持。高度流動性的金融體統為投資者風險分散、轉換提供便利，這種風險分散機制通過橫向風險分散、跨期風險分散以及流動性風險分散等渠道實現，從而有助于投資者合理配置風險，促進高風險技術創新活動的開展。同時，隨著金融市場的發展，金融產品逐漸豐富，投資者能夠通過多樣化投資分散、降低技術創新項目投資風險，吸引社會資本對技術創新活動進行投資。

（4）公司治理功能。投資者與融資者之間存在的信息不對稱，除了導致事前逆向選擇問題，也會衍生事后道德風險問題，如融資者在獲取金融機構資金支持后將其投向高風險領域以追求自身利益最大化，對債權人利益構成損害；大股東在股權融資完成后，通過內部人交易對中小股東利益產生侵害；等等。合理的金融契約設計能夠通過激勵相容和約束機制緩解投融資雙方間委托代理問題，提高資金配置效率和資金供給意愿。以銀行為例，其通過對閑散資金的匯集，集中對研發創新活動提供資金支持，在實施監督時，銀行能夠克服中小資金供給者面臨高昂監督成本以及監督過程中搭便車的問題，從而能夠更有效地對投資主體進行監控，提高資金使用效率。