第四節(jié) 案例討論

華翔集團基于混合并購融資的跨國經(jīng)營模式，在特定歷史時期有效突破了自身資金、技術等方面的資源瓶頸，在加快企業(yè)全球化布局上取得了顯著績效。但華翔集團的跨國并購融資同樣存在一定的局限性，對企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營管理產(chǎn)生了一定的負面影響。

一、集團化資本運作成為公司跨國并購融資主渠道

從華翔集團的海外并購混合融資結(jié)構看，無論是內(nèi)部自源融資、外部債務融資還是借助上市平臺的股權增發(fā)融資，都體現(xiàn)集團為平臺的內(nèi)部資本市場運作的本質(zhì)特點。

寧波華翔的集團化資本市場運作的融資安排能夠運行，主要原因是集團董事長與下屬兩大上市子公司董事長之間是父子關系，具有家族紐帶聯(lián)系，并采用“聯(lián)邦制”決策治理機制。華翔集團的“家族聯(lián)邦制”管理模式，優(yōu)點是增進了集團子公司之間的信任，減少了信息不對稱等問題，降低了融資交易成本；同時集團內(nèi)部建立了一套以控股子公司管理為核心的管理體系，制定并實施了《控股子公司管理制度》等內(nèi)控制度，從財務、人事、業(yè)務流程等多方面加強了對子公司的管理，并引入KPI績效考核機制，加強了對子公司的管理工作，母公司逐步從生產(chǎn)型企業(yè)向管理型企業(yè)轉(zhuǎn)變。內(nèi)部制度的完善也為集團化融資奠定了良好基礎。但是，這種“家族聯(lián)邦制”管理模式和集團化內(nèi)部資本市場運作的缺陷也不可忽視。對當前內(nèi)部管理制度不夠規(guī)范、財務透明度偏低的大量未上市民營企業(yè)集團來說，如果缺乏有效的外部監(jiān)督約束機制，很可能會造成集團內(nèi)部成員之間的非合理“資產(chǎn)處置或股權轉(zhuǎn)讓”行為，特別是在某些重大戰(zhàn)略調(diào)整或經(jīng)營風險較大時期，有可能以犧牲某些子公司利益來換取集團整體利益最大化，或有可能利用子公司上市平臺過度融資，增加財務風險，損害中小股權投資者利益。比如2015年華翔電子第一大股東控股的寧波峰梅投資公司（簡稱寧波峰梅）以1.6億元收購價獲得戈冉泊87%的股權，而2016年3月華翔電子收購戈冉泊時其估值提升至6.5億元，收購成功后，寧波峰梅半年內(nèi)通過股權資本運作獲得投資收益近4億元。

因此，在當前我國外部融資市場發(fā)展不夠完善的市場背景下，依托集團化內(nèi)部資本市場運作不失為緩解民營企業(yè)跨國并購融資的有效途徑。然而，地方政府、證監(jiān)會等相關監(jiān)管部門必須加強對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運作的監(jiān)督關聯(lián)，加強集團內(nèi)部財務、資金借貸、關聯(lián)交易、股權轉(zhuǎn)讓等事項的監(jiān)督管理和信息披露，引導集團企業(yè)完善公司治理和內(nèi)控制度，防范集團融資風險。

二、逆向技術并購戰(zhàn)略提升公司成長績效

我國汽車零部件制造企業(yè)的跨國并購戰(zhàn)略動機主要包括以下四大方面：一是通過跨國并購盡快實現(xiàn)技術和產(chǎn)品升級，融入全球化生產(chǎn)協(xié)作網(wǎng)絡；二是通過跨國并購轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地，降低生產(chǎn)成本；三是通過跨國并購塑造企業(yè)品牌、營銷網(wǎng)絡，提升核心競爭力；四是通過跨國并購從傳統(tǒng)行業(yè)走向新興行業(yè)，實現(xiàn)跨行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

華翔集團的跨國并購戰(zhàn)略目標清晰，一直以汽車內(nèi)外飾件技術升級為戰(zhàn)略導向，以獲取全球核心客戶資源與提升市場占有率為戰(zhàn)略目標，充分利用海外金融危機等有利時機，逆向并購德國、美國、英國等發(fā)達國家的知名品牌汽車零部件制造企業(yè)，通過多次跨國并購行為，以最短的時間掌握并提升相關產(chǎn)業(yè)領域的核心技術，增強境內(nèi)外人才、技術、客戶等優(yōu)勢資源的整合利用，與本土產(chǎn)品形成優(yōu)勢互補，進而實現(xiàn)境內(nèi)外業(yè)務的聯(lián)動擴張。與此同時，通過一系列跨國并購，引入國際先進汽車電子技術、鋁合金等高端汽車金屬飾品制造技術以及碳纖維、竹纖維等汽車零部件新材料開發(fā)應用技術，開拓新業(yè)務板塊，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提升行業(yè)核心競爭力。

自2006年開展系列跨國并購以來，華翔集團主營業(yè)務收入成倍增長，集團總資產(chǎn)突破百億元，上市子公司華翔電子營業(yè)收入增長了5.6倍（見表2-3）。借助跨國并購獲取國際先進技術與配套資源，與海外企業(yè)聯(lián)合重組，建設全球化平臺，不僅幫助華翔集團快速掌握了國外汽車內(nèi)飾制造相關領域的核心技術，而且也使其在較短時間內(nèi)占領了全球市場，國際影響力和公司品牌知名度獲得很大提升。同時華翔集團吸取了前面跨國并購經(jīng)驗教訓，注重對后續(xù)跨國并購事前風險評估，聘請國際著名咨詢公司、律師事務所等作為并購、財務和法律顧問，對交易標的從業(yè)務、財務、法務等方面進行全面盡職調(diào)查，對工廠實地參觀考察，加強與被收購公司管理層的深入溝通交流，很大程度上也提高了后續(xù)跨國并購的經(jīng)營績效。

三、并購融資工具創(chuàng)新不足影響公司財務績效

企業(yè)跨國并購的融資來源可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資成本最低，但容易受到企業(yè)自身營利能力和資金規(guī)模的限制。外源融資包括各類債務性和權益性融資工具及其組合搭配。從融資期限看，企業(yè)跨國并購既需要過橋貸款、商業(yè)票據(jù)等短期資金，也需要銀團貸款、杠桿貸款、股票、公司債券等中長期資金。

（一）并購融資工具對財務績效的影響

跨國并購融資結(jié)構和支付方式選擇直接影響到并購企業(yè)的后續(xù)財務績效。近十年來，我國汽車零部件同業(yè)巨頭吉利汽車控股有限公司并購瑞典沃爾沃、寧波均勝電子股份有限公司收購德國普瑞集團、北京太平洋世紀汽車系統(tǒng)有限公司收購美國通用汽車全球轉(zhuǎn)向與傳動業(yè)務、浙江萬向集團收購美國汽車零部件企業(yè)轉(zhuǎn)向軸業(yè)務、京西重工集團收購美國德爾福制動和懸架業(yè)務等跨國并購，很大程度上采用了現(xiàn)金、股票、商業(yè)貸款、可轉(zhuǎn)換債券、認股權證、換股交易、杠桿收購等多種融資支付組合創(chuàng)新工具，獲得了本土地方政府、戰(zhàn)略投資人、境外政府、國內(nèi)政策性銀行、海內(nèi)外商業(yè)銀行、境外投資銀行、私募并購基金等外部投資者的資金或擔保支持，很大程度上分散了跨國并購的融資風險。例如吉利并購沃爾沃案件中，收購價為18億美元，實際結(jié)算金額15億美元，其中：11億美元現(xiàn)金來自吉利事先發(fā)起組建的股權融資平臺，其中著名投行高盛以認購可轉(zhuǎn)債和認股權證的方式向吉利注資3.3億美元，這種股權支付形式可以有效控制財務風險；4億美元屬于海外資金，其中2億美元屬于中國建設銀行倫敦分行債務融資，2億美元票據(jù)為福特賣方融資，有助于緩解吉利短期資金融通問題。綜合來看，吉利的跨國并購融資渠道采用了內(nèi)源融資、股權融資、債務融資等混合型融資結(jié)構安排，運用了股份支付、現(xiàn)金支付、票據(jù)支付等多種融資支付方式（來晨天等，2013）。

從案例企業(yè)的跨國并購過程分析，民營企業(yè)跨國并購的金融服務需求主要集中在三個階段：一是并購項目的前期考察階段，本土企業(yè)對海外并購方的財務或經(jīng)營狀況缺乏了解，對并購流程和項目估值定價機制不熟悉，需要金融機構提供配套中介服務；二是跨國并購項目的交易達成階段，企業(yè)需要支付并購方相應的資金，需要金融機構提供多元化融資組合工具的支持；三是并購項目完成后的資源整合與運營階段，企業(yè)需要后續(xù)擴大再生產(chǎn)、布局新市場或設立研究（營銷）中心等，仍需大量融資支持和配套金融服務。華翔集團在德國、美國、捷克等地陸續(xù)開展了8次跨國并購，總計投入10多億元人民幣收購資金，但后續(xù)整合運營資金投入達到數(shù)十億，主要用于組建境外研發(fā)中心、轉(zhuǎn)移生產(chǎn)基地、調(diào)整管理團隊、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構等。但是，華翔集團開展的8次跨國并購融資，雖然也采用了自有留存資金、債務融資和股權融資等混合型融資結(jié)構安排，但融資工具相對保守單一，融資支付都采用了現(xiàn)金支付方式，無法有效分散并購融資風險，而且對公司后續(xù)資源整合和生產(chǎn)經(jīng)營帶來很大的財務壓力，進而出現(xiàn)2007年英國勞倫斯經(jīng)營慘淡虧損導致的財務危機，以及2015年德國華翔新產(chǎn)品質(zhì)量事故導致巨額虧損，拖累華翔電子整體財務業(yè)績并引發(fā)股價大幅下跌等危機事件。

（二）并購融資工具創(chuàng)新不足的原因

民營企業(yè)跨國并購融資工具創(chuàng)新不足，原因涉及多個方面，主要包括：

1．外部政策制度環(huán)境制約

地方性商業(yè)銀行的國際化經(jīng)營程度偏低，海外分支設點偏少，信托機構、保險公司和投資銀行等金融中介服務機構的海外布局進展緩慢，金融機構之間缺乏業(yè)務聯(lián)動。特別是在一些新興發(fā)展中國家（地區(qū)），很難找到本土金融機構的境外分支網(wǎng)絡支持，與境外金融機構開展業(yè)務合作則容易出現(xiàn)語言或文化交流等障礙。國內(nèi)不少民營企業(yè)開展大型跨國并購時，資產(chǎn)定價和組合融資設計等服務仍依賴國際投行，綜合服務成本偏高。

案例企業(yè)所在的寧波市，企業(yè)跨國并購的融資來源相對單一，主要依賴貸款融資，而且服務的金融機構主要是國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行等政策性銀行和四大國有銀行在甬分支機構，主要貸款形式包括境外放款、跨境貸款和內(nèi)保外貸，分別于2007年、2011年和2014年才陸續(xù)實施。同時，商業(yè)銀行也是本地企業(yè)跨國并購政策、法律、資本運作等咨詢服務主體，跨國投行、并購產(chǎn)業(yè)基金等專業(yè)服務機構發(fā)展相對滯后，案例企業(yè)很難選擇杠桿融資、換股交易、債轉(zhuǎn)股、認股權證等混合型融資工具。而且華翔集團在歷次跨國并購事件中，前期收購金額相對較小，行業(yè)影響力不夠大，在與被收購方的融資支付形式談判中相對處于劣勢，很難推行新型融資工具或爭取到境內(nèi)外知名投行等投融資機構的大力支持。

2．跨國并購服務保障體系不完善

企業(yè)跨國并購是系統(tǒng)性工程，涉及東道國政治、法律、文化等多個領域的風險防范。特別是當前海外并購政策法律日趨復雜和東道國戒備心理不斷增強的國際大環(huán)境下，民營企業(yè)開展跨國并購缺乏有效的風險分擔機制，并購項目失敗的損失都由單個企業(yè)或金融機構承擔，導致市場主體的并購風險過于集中，企業(yè)家的海外投資動力相對減弱。同時，隨著汽車零部件行業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大和創(chuàng)新實力的增強，單個項目的跨國并購金額不斷攀升，往往涉及幾十億甚至上百億美元。規(guī)模如此巨大的并購融資項目，單靠企業(yè)自身實力或資本運作很難實現(xiàn)，迫切需要地方政府的財稅金融支持或產(chǎn)業(yè)并購基金的介入。但整體上，我國缺乏統(tǒng)一的跨國投資綜合服務平臺，企業(yè)跨國并購前期考察成本過高，并購后也極易面臨東道國技術封鎖或政治法律制度約束而引發(fā)的系列金融風險。

3．民營企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范

民營企業(yè)自身人才、市場判斷等跨國并購資源和并購經(jīng)驗積累相對匱乏，缺乏對并購行為的事前周全策劃或制定全面的融資戰(zhàn)略規(guī)劃，而且對并購后資源整合和生產(chǎn)經(jīng)營資金再投入資金估算不足，導致其后續(xù)經(jīng)營財務風險加大。

民營企業(yè)自身實力偏弱，國際知名度不高，國際化并購人才十分短缺，并購經(jīng)驗不足，項目盡職調(diào)查、行業(yè)技術分析、市場評估、項目定價、組合融資設計、法律和會計咨詢等配套服務需求很難得到及時滿足。特別是財務信息類服務瓶頸特別突出，進而引發(fā)企業(yè)并購信息不全面、估價不合理、融資方案和支付方式單一等問題，使得并購項目中途夭折或后續(xù)資金鏈斷裂等現(xiàn)象時有發(fā)生，給我國民營企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟損失。此外，民營企業(yè)大多從家族制改造過來，內(nèi)部組織架構復雜，內(nèi)控制度不夠規(guī)范，財務透明度較低，精通國際規(guī)則的財務管理人才匱乏，企業(yè)跨國并購存在較高的估價風險、交易風險和整合風險，與外部融資機構嚴重信息不對稱，導致其獲取境外金融機構的融資支持比較困難；而且獲取外源融資成本偏高，支付方式單一，以現(xiàn)金支付為主，容易導致并購企業(yè)在短期內(nèi)出現(xiàn)較大財務壓力。