第二節 理論框架

一、跨國并購融資概述

本節主要在綜合國內外相關研究文獻的基礎上，闡述企業跨國并購融資的內涵及其構成要素，并分析企業跨國并購的混合融資選擇及其對企業并購績效的影響，形成理論研究框架。

（一）企業跨國并購融資的內涵

跨國并購（Cross-border Mergers & Acquisitions）是并購企業為了實現某種戰略目標，通過一定的融資安排，將海外企業的所有資產或足以行使經營權的股份進行購買或實際控制的行為（谷留鋒，2012；王冉，2016）?？鐕①徣谫Y包括跨國并購交易與整合階段所需要籌集的資金及相關融資工具、融資方式的安排。相比普通的公司經營性融資，跨國并購融資一般具有資金規模大、時效性高、融資風險紛繁復雜、對被收購方后續經營影響大等特征。融資工具和融資方式安排是跨國并購融資的關鍵構成要素。

（二）企業跨國并購的融資工具

按照融資性質劃分，跨國并購融資工具大致可分為三類：債務性融資工具、權益性融資工具和混合融資工具。債務性融資工具是通過舉債獲得融資的各類金融安排，需要債務人在未來一個確定的時間支付本金和利息資金；權益性融資工具是并購方需要出讓股份（權益）獲得外部資金支持；混合融資工具則是債務性和權益性融資的共同安排，包括帶有權益特征的債務工具和帶有債務特征的權益工具，如可轉換債券、優先股、證券化信貸和認股權證等。按照融資期限劃分，并購融資工具可以分為貨幣市場工具和資本市場工具，前者主要指資金期限在一年期以內的金融工具，如短期商業貸款、過橋貸款、商業票據等；后者主要指資金期限在一年期以上的金融工具，包括銀團貸款、杠桿貸款、中期票據、融資租賃、股票、公司債券等（谷留鋒，2012）。

（三）企業跨國并購的融資結構安排

企業跨國并購的融資結構可分為內源融資、外源融資或內外源融資組合安排。內源融資主要依靠企業自有資金積累，成本最低，但容易受到企業營利能力和資金規模的限制。外源融資是企業從外部籌集資金，包括各類債務性和權益性融資工具及其組合搭配。外源融資機構主要包括存款性金融機構、投資機構和信托機構。其中，存款性金融機構（商業銀行、信用合作社和互助儲蓄協會等）主要提供流動性貸款、中長期貸款、抵押貸款、抵押證券、優先票據、周轉信用貸款、次級貸款等；投資機構包括共同基金、證券（股權）投資基金、風險投資基金、投資銀行和財產保險公司等主體，基金類機構主要提供債券發行和股權融資工具，包括可轉換債券、從屬債券、公司債、普通股、認股權證、優先股、商業票據、銀行票據、大額可轉讓存單等；投資銀行主要提供證券化融資服務，包括證券承銷、融資方案設計、證券私募、過橋貸款等。信托機構主要提供租賃融資、售后回購融資、分期付款等新型并購融資工具。從融資市場范圍看，跨國并購既可以在國內金融市場上融資，也可以到目標公司所在國金融市場上融資，甚至可以到離岸金融市場上融資。并購融資結構安排的本質是對不同種類、不同期限的金融工具進行合理搭配，實現資本成本最低、股東價值最大的融資組合。

二、民營企業跨國并購融資約束及其形成機理

跨國并購的融資風險包括并購交易前的資金籌集風險與并購交易后的資源整合與營運風險。相比國內并購融資，跨國并購融資風險更大，主要原因是并購方和并購目標公司之間存在文化、政治、經濟背景和法律、會計準則等差異，信息不對稱程度更高。相比國有企業，民營企業跨國并購的政治阻力較小，市場化運作程度較高，但民營企業面臨更多的融資約束，主要表現為：融資成本偏高，渠道不通暢；股權融資占主導，債務類融資所占比重稍低；并購融資工具種類單一，等等。目前上市融資與商業銀行貸款（包括銀團貸款）成為國內民營企業海外并購的最主要融資方式，上市公司是民營企業跨國并購的中堅力量（江乾坤，2014；谷留鋒，2012；任芳慧，李麗瀅，2012）。民營企業跨國并購融資約束的形成機理，主要包括以下幾個方面：

（1）政策制度約束。我國民營企業開展跨國并購受到信貸政策、外匯政策等多方面融資管制，比如國內銀行對跨國并購貸款的額度限制、特定用匯額度的限制和發放跨國并購貸款的國企民企雙重標準等。民營企業在跨國并購融資過程中，受額度或審批限制導致其錯失收購有利時機或優秀并購項目的案例不少。其次，由于國內資本市場發展相對滯后，并購融資的支付方式比較單一，金融工具創新不足，民營企業上市融資門檻較高，發行債券融資條件苛刻，杠桿并購、換股并購、私募股權基金等新型并購融資創新方式主要受到資本市場約束而難以開展（江乾坤，2014）。

（2）民營企業自身資產規模和財務管理的局限性。民營企業的特點是資產規模偏小，大多處于成長階段，內源融資比較有限；而企業跨國并購的融資需求一般比較大，依賴自有資金積累往往杯水車薪，需要外部多層次資本市場的融資支持。同時，民營企業的組織架構復雜，內控制度和財務管理往往不太規范，財務透明度較低，開展跨國并購存在較高的估價風險、交易風險和整合風險，往往出現與外部融資機構嚴重信息不對稱的情況，從而導致外源融資成本過高或融資困難。而且，民營企業家一般都比較注重對被并購企業的后續經營權的控制。當公司管理層受自身財富限制不能增加公司股份或投票權時，更傾向于采用銀行貸款等債務融資渠道來保持自身決策權。所有權結構比較集中的并購者一般會盡量減少采用股票作為并購的融資方式，以避免喪失控制權和私人利益，特別是他們的控制權受到威脅的時候（Chang, Hong,2000; Faccio, Masulis,2005; Martynova, Renneboog, 2006）。民營企業特有的制度環境和公司治理機制，使得投融資雙方之間出現嚴重的信息不對稱，從而導致融資渠道狹窄，支付手段單一。

（3）資本成本代理問題和并購支付方式約束。傳統企業融資優序理論認為，企業融資一般遵循內源融資、債務融資和股權融資的先后順序（Myers, Maljuf,1984）。內源融資來源于企業的留存收益，融資成本最低。外源融資需要支付多種成本，權益融資往往向市場傳遞出企業在經營方面的負面信息，所以企業一般先發行低風險的債券（債務融資），然后向現有或潛在投資者籌集資金進行權益融資。但新興經濟體的企業跨國并購實證研究表明，印度等國的企業跨國并購融資呈現異常融資優序現象，即外源融資優于內源融資，股權融資優于債務融資，跨國并購企業為了維持良好的資本結構，降低經營風險，順利渡過并購整合期，首先會偏向于股權融資（Beena, 2011）。

三、混合并購融資與跨國并購績效

混合并購融資是內源融資和外源融資的有機結合，即在傳統權益性融資工具和債務性融資工具運用的基礎上，結合內部資本市場運作、并購基金、可轉換債券、認股權證、融資租賃、信托、銀團貸款、換股并購、杠桿收購等新型并購融資工具和融資方式組合創新，主要緩解民營企業跨國并購中面臨的投融資雙方信息不對稱、資金需求量大、融資成本高、融資渠道選擇單一、并購操作專業性不足、整體并購風險識別缺乏經驗、后續經營財務風險大等融資約束，提高并購績效。

（一）集團化資本市場運作

民營企業借助集團化平臺，開展內部資本市場運作具有類金融機構組織特征，主要通過集團資金在成員企業之間的轉移，有效降低企業和外部市場的信息不對稱，減少逆向選擇成本，擴大內源融資來源，放大企業整體融資能力，緩解企業融資約束，提高并購融資效率（李焰，2011；吳戰篪，李曉龍，2013）。

企業集團化運作的內部資本市場可分為資金融通型和資產配置型。資金融通型方式主要包括集團內各成員企業之間的各類股權擔保（質押）融資、應收賬款（預付款）融資、票據融資、短期資金拆借、融資租賃、與聯營企業合法關聯交易、集團成員企業之間的財務資助等。資產配置型方式主要包括集團內發生的各種資產置換、股權轉讓、資產租賃、管理層股權激勵等行為。特別是集團內部通過資產置換或兼并重組，對內部子公司開展優質資產注入，推動子公司境內外公開上市，既能夠有效突破民營企業進入資本市場融資的各種障礙，又能夠借助上市子公司的外部融資平臺，降低民營企業整體融資成本，緩解集團內其他子公司的資金壓力（江乾坤，2014；谷留鋒，2011；江乾坤，王澤霞，2012；周亞婷，2015）。外源融資約束程度越嚴重，企業集團內部資本市場的運作就越能夠增加企業價值。

（二）外源融資組合創新

借助外部融資平臺，開展多種形式的跨國并購融資工具創新，能夠有效克服民營企業跨國并購融資中面臨的各種融資約束，提高融資績效。

（1）并購基金。與戰略投資者聯合，特別是與具有產業并購經驗的私募股權投資基金聯合，不但能夠拓寬跨國并購的資金來源，分散投資風險，而且私募股權投資基金在并購方面的專業化優勢可以為企業并購提供全套融資方案和充當融資顧問，還可以解決海外并購過程中的信息不對稱問題，減少海外政治文化制度障礙，提高并購成功率。

（2）可轉換債券和認股權證?？赊D換債券是一種具有購買期權的債券，持有者既可以把它兌換成股票，也可以持有到期獲取本息?？赊D換債券的票面利率一般低于同水平的普通債券利率，而轉股價格一般都要高于債券發行時的普通股市價，這就大大降低了并購方的融資成本，并且轉股成功后，企業還免除了還本付息的負擔。認股權證，是一種賦予其持有者在未來的一定時期內擁有以某一確定的價格購買某種證券的權利的證書。作為優先股和普通股的替代物，對于購買方而言，它避免了使目標公司在并購整合初期成為普通股東，從而擁有獲得信息和參加股東大會的權利。

（3）戰略聯盟融資。戰略聯盟融資是通過相關行業內部強強或多強企業聯合并購出資，實現并購資源共享、風險共擔的一種并購融資方式。這種融資方式通過本土同行企業、上下游企業或境內外專業公司（政府部門）等聯合資本運作，能夠有效緩解民營企業跨國并購中普遍存在的資金、人才、信息等方面的短板，也可以避免同業跨國收購的惡性競爭。其中，融資聯盟方分為股權型、債務型和財政補貼型（江乾坤，王澤霞，2012）。具體融資方式可以選擇銀企聯盟、政企聯盟和企企聯盟。

（4）銀團貸款。在資本市場不夠完善的市場背景下，貸款融資仍是民營企業獲取并購融資的主要渠道。銀團貸款是由一家或數家銀行牽頭，多家商業銀行與非銀行金融機構組成銀團，按商定的期限和條件承擔企業的并購貸款。根據協議各商業銀行均承擔一定的份額，并在貸款管理中享有部分相機控制權。由于各家銀行在風險分析及風險規避方面各有千秋，也可以有效減少并購企業的貸款風險。這樣既能夠避免一家商業銀行承擔過大的風險，又能夠使企業獲得并購貸款的規模效應，增加企業和商業銀行之間互動，有利于提高并購融資績效（郭躍芳，2014）。

（5）股權租賃融資。股權租賃融資是各類投融資主體作為聯合收購者，與主收購方合作收購目標公司，共同持有原股東擬轉讓的全部或部分股權。在收購完成后，主收購方以投融資主體所持股權作為租賃標的物，通過設定租賃期限和收益的方式，逐步獲得聯合收購者所持股權，以此完成并購。股權租賃具有迅速獲得被并購企業股權、承受的風險較低、限制性條款比較少、可以獲得抵稅利益、保持企業的借款能力等優點。

（6）杠桿收購融資。杠桿收購本質是混合型并購融資，一般以收購目標公司的資產或現金流作為抵押，能夠有效地隔離被收購公司未來價值下跌的風險。同時，杠桿收購一般能夠設計相對合理的期限和風險結構，比如融資體系一般是高級債務占50%～60%、從屬債務占20%～30%或10%～20%的股權融資。高級債務也即一級銀行貸款，是具有一級求償權的債務融資工具，一般利率較低，平均貸款期限不超過5年，如周轉貸款、優先票據等融資工具。從屬債務是以夾層債券為表現形式的債務融資工具，是杠桿收購體系中形式最為豐富的一類債務融資工具，如過橋貸款、垃圾債券、可轉換債券、延期支付證券等，它的求償權低于高級債務，期限多在8～15年，主要出售給大型保險公司和私募基金。

（7）信托融資。信托融資是跨國并購企業通過金融機構的媒介作用，尋找境內外信托公司，由信托公司向并購企業發放融資貸款的一種融資安排。信托融資金額較大，期限靈活，而且受政策法律限制相對較少，操作程序相對簡單。信托產品籌資周期較短，時效性強。同時，信托融資不改變并購企業的資產負債率，但會優化并購企業的財務結構，能夠有效降低并購企業短期財務風險。

（三）并購融資支付方式創新

從并購資金的支付（實現）方式看，跨國并購可分為現金支付、債權債務承擔、股權支付和混合支付等4種支付類型（谷留鋒，2012）。現金支付最直接，也往往是被并購企業股東最喜歡的支付方式，但這種支付方式容易導致并購企業短期財務壓力。債權債務承擔是指并購企業在接收目標企業資產同時，承擔其全部外部債務，無須支付現金的一種并購實現方式，一般適合凈資產較低、經營狀況不佳、資不抵債型企業。股權支付是按照一定比例置換并購雙方股權從而實現收購目的。相對于現金收購，換股并購最大的優勢是不受企業并購資金規模的約束，并且有延遲納稅功能，避免了短期內資金的大規模流出造成的財務風險?；旌现Ц斗绞絼t結合現金支付、債務承擔、換股支付等方式，或采用混合型融資工具，如可轉換證券、可交換證券、優先股、認股權證等兼具債務和權益兩種特性的融資工具進行支付。以可轉債為代表的混合型支付工具在減少信息不對稱、優化融資結構、避免財務危機、降低代理成本、改善公司治理等方面，有著特殊優勢。